作者鄭磊，系南開(kāi)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士，青年經(jīng)濟學(xué)者

傳統商業(yè)銀行的發(fā)展拐點(diǎn)已經(jīng)出現，未來(lái)的競爭在于創(chuàng )新產(chǎn)品和投商行融合整合。而這一話(huà)題最容易聯(lián)想到的，就是一種稱(chēng)為“夾層融資”的投融資結合模式

隨著(zhù)商業(yè)銀行的大量出現，金融機構產(chǎn)品和服務(wù)的相互滲透和融合，以及利率市場(chǎng)化的加速推進(jìn)，金融機構不得不將中小企業(yè)群體的金融和資本市場(chǎng)服務(wù)視為未來(lái)新的利潤增長(cháng)點(diǎn)。目前，城市商業(yè)銀行在這方面邁出的步伐較大，而如招商、民生、浦發(fā)等一些大型股份制銀行則更具進(jìn)攻性，正系統地向中小企業(yè)客戶(hù)群市場(chǎng)推進(jìn)。

傳統商業(yè)銀行的發(fā)展拐點(diǎn)已經(jīng)出現，未來(lái)幾年，將出現銀行混業(yè)經(jīng)營(yíng)常態(tài)化，傳統的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)利潤逐步降低，增長(cháng)率大幅下降。而混業(yè)經(jīng)營(yíng)的其他方面，即廣義的投資銀行產(chǎn)品和服務(wù)將逐漸占據營(yíng)業(yè)收入和贏(yíng)利的半壁江山。未來(lái)的競爭在于創(chuàng )新產(chǎn)品和投商行融合整合。從這一話(huà)題最容易聯(lián)想到的，就是一種稱(chēng)為“夾層融資”的投融資結合模式。

夾層融資(mezzanine finance)是一種在風(fēng)險和回報方面介于優(yōu)先級債務(wù)和股本融資之間的一種融資形式。在國外，它通常表現為一種無(wú)擔保的長(cháng)期債務(wù)(5-7年)，同時(shí)附帶有投資者對融資者的權益認購權。夾層融資通常能夠提供形式非常靈活的較長(cháng)期融資，而對融資方的股權稀釋程度要小于股權投資，并能根據特殊需求做出靈活調整。

盡管中小企業(yè)受到了融資機構的重視，但是真正對其提供大額信用貸款或發(fā)行高收益債的機構并不多。并且出于風(fēng)險控制的需要，債務(wù)融資的期限往往是1|3年。對于中小企業(yè)，融資仍以債權為主，信用比例較低，規模小，期限短，難以解決企業(yè)發(fā)展的根本問(wèn)題。而融資機構在這項業(yè)務(wù)上缺少規模效益，風(fēng)險管理難度大，具有高風(fēng)險資金成本的弱點(diǎn)。

商業(yè)銀行為了彌補收益和風(fēng)險方面的缺陷，需要從其他方面獲得風(fēng)險補償收益。夾層融資中的融資機構獲得融資者的權益認購權，就是一個(gè)不錯的收益補償來(lái)源。但由于商業(yè)銀行法的限制，商業(yè)銀行無(wú)法直接持有股權，在國內出現了由銀行的子公司或者原股東另行成立一個(gè)投資機構來(lái)獲得這部分權益認購權的方式。其基本交易結構是，銀行給中小企業(yè)提供具有信用和價(jià)格優(yōu)惠的1|3年期貸款，同時(shí)安排其子公司或關(guān)聯(lián)公司獲得中小企業(yè)一定比例的股權認購權(通常不超過(guò)10%)。

這種夾層融資方式并非適合于任何類(lèi)型的中小企業(yè)。其設計的核心思想是適當放低對當期收益(利息和費用)的要求，融資機構的大部分收益將來(lái)自認購的股權的增值。而這就意味著(zhù)，該中小企業(yè)必須具有大幅度、快速的成長(cháng)性。融資機構即可通過(guò)股權轉讓、企業(yè)回購、保證最低收益或上市等方式實(shí)現增值收益。這種夾層融資在交易結構設計上有很大的靈活性，一般說(shuō)來(lái)，利率越低，權益認購權就越多，對認購權的要求期限越長(cháng)。并且，由于融資機構有權選擇在合適的時(shí)機實(shí)際投入資金獲得股權，因此投資風(fēng)險遠比一般的股權投資者低而且可控。

夾層融資的最大優(yōu)勢在于成本低。在中小企業(yè)快速成長(cháng)期，資金需求量介于幾百萬(wàn)到三、五千萬(wàn)之間。此時(shí)，融資成本最低的應是銀行貸款，但中小企業(yè)往往不符合傳統貸款對抵押擔保的要求，而實(shí)際上是告貸無(wú)門(mén)。而夾層融資可以提供同樣數額的資金，索取的股權(認購權)可能只有3%|10%。唯一不同的是，這筆資金終究是需要償還的，而且每年要支付一筆利息費。

夾層融資的優(yōu)勢很大。夾層貸款只要能夠控制好信貸風(fēng)險即可進(jìn)入，因而盈利空間也更大。另外，夾層投資一般只能獲得少數股權，往往不要求參與企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)決策，在公司管理和財務(wù)控制方面的限制也較少，通常只要求擁有知情權，甚至會(huì )和企業(yè)大股東在股東會(huì )上保持一致行動(dòng)，而在董事會(huì )中沒(méi)有投票權。

夾層融資面對的問(wèn)題是如何退出以?xún)冬F股權增值收益。目前看來(lái)，上市仍舊是主要途徑。但上市的“堰塞湖”短期內仍無(wú)法解決。盡管面臨同樣的難題，夾層融資由于具有利息這部分固定收益，其處境仍比股權投資好過(guò)得多?？傊?，夾層融資對于中小企業(yè)和融資機構，都是一個(gè)在當前市場(chǎng)環(huán)境下仍不失為具有雙贏(yíng)機會(huì )的合理選擇。

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