為什么在臺灣創(chuàng )業(yè)，都拿不到創(chuàng )投的錢(qián)?《TechOrange》總編輯張育寧專(zhuān)訪(fǎng)創(chuàng )投公會(huì )秘書(shū)長(cháng)蘇拾忠，從制度面與政策歷史看臺灣創(chuàng )投業(yè)的興衰變化，也看臺灣近幾年無(wú)法運用創(chuàng )業(yè)能量刺激產(chǎn)業(yè)升級的根本原因。

臺灣創(chuàng )投業(yè)是李國鼎先生參考硅谷作法在1980年代引入，目的是促進(jìn)資金投往高科技產(chǎn)業(yè)，創(chuàng )投也的確促成臺灣高科技硬體製造業(yè)的崛起。但是今天，創(chuàng )投在臺灣幾乎走不下去。同樣一個(gè)團隊，在美國，創(chuàng )投評估的平均期望回報率是 3 倍，到了臺灣，一樣的評估方式，結果卻是有認賠風(fēng)險。

這是制度不當造成。投資人可以選擇其他管道賺錢(qián)，真正受到影響的是新創(chuàng )業(yè)者。缺乏良善的新創(chuàng )環(huán)境，臺灣談什么產(chǎn)業(yè)升級?

創(chuàng )投對不少早期團隊展現高度興趣，但卻總是在評估后抽手。是什么制度造成這樣的落差?蘇拾忠認為：不是臺灣的早期團隊比較差，而是股票面額10 元的規定，讓他們必須“不正常地”優(yōu)秀。

怎么講?規定股票面額10 元，等于規定所有投資人，不管是早期投入或晚期投入，每股持股成本至少 10 元，在臺灣上市平均可回收股價(jià)約 30 元，也就是說(shuō)，上市后創(chuàng )投可以有 3 倍回收。但是別忘了，這是早期投資，還要計算公司成功上市的機率。全球新創(chuàng )企業(yè)的平均成功率約 30%，投資早期的平均期望報酬率應該是 3 倍再乘以 0.3，等于 1，也就是不賺不賠。再加上機會(huì )成本，這個(gè)買(mǎi)賣(mài)等于大賠。

美國沒(méi)有股票面額定價(jià)限制，公司初創(chuàng )時(shí)會(huì )把每股價(jià)格訂在一股 0.000001 美元的超低價(jià)，讓創(chuàng )辦人和初始股東以較低成本取得較高股數，這樣一來(lái)，愈早期投資，股票成本愈低，持股比例愈高。美國天使投資人在種子期投資的平均一股成本約在 0.1 美元，創(chuàng )投投資早期的成本則約 1 美元，新上市股票價(jià)格平均一股 10 到 30 美元，所以天使投資人的報酬率約 100 倍，創(chuàng )投約 10 倍。再計入新創(chuàng )事業(yè)成功機率 30%，在美國投資早期的平均總期望報酬率就是至少 3 至 30 倍。

面額10 元的制度在臺灣已經(jīng)行之多年，但創(chuàng )投老化和不投早期的狀況卻是在過(guò)去幾年才發(fā)生的。應該還有其他制度面的影響?蘇拾忠認為影響最深的，是創(chuàng )投投資抵減制度的取消。

2000 年以前，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級條例中，有一項創(chuàng )投股東投資抵減的規定。只要創(chuàng )投投資在策略性高科技事業(yè)，而且一定要投早期團隊，創(chuàng )投股東就可以直接以投資額的 20% 抵減個(gè)人所得稅。

這個(gè)政策帶來(lái)巨大的資金集中效應。1995 年到 2000 年左右，是臺灣創(chuàng )投最敢投早期的時(shí)期，有一年所有創(chuàng )投投資總額，甚至高達 40%是投在早期，其中有很多就是投資在工研院出來(lái)的團隊。以總額來(lái)看，投資抵減政策至少集中超過(guò) 2 千多億的創(chuàng )投資金在半導體相關(guān)科技製造業(yè)，帶動(dòng)約 2 兆的社會(huì )資金挹注，這么高的資源集中，半導體產(chǎn)業(yè)要不興旺也難。

2000 年時(shí)，因為租稅公平化與自由化原則，取消股東投資抵減優(yōu)惠措施，在面額 10 元的制度限制之下，投資人投資早期的意愿完全消失。那年開(kāi)始，新募創(chuàng )投基金開(kāi)始驟減，投入早期的資金也跟著(zhù)下滑。創(chuàng )投產(chǎn)業(yè)極速萎縮，后來(lái)的產(chǎn)業(yè)政策，不管是六大新興產(chǎn)業(yè)，或是這兩年受到高度關(guān)注的網(wǎng)路產(chǎn)業(yè)，一樣都拿不到創(chuàng )投的錢(qián)。原因很簡(jiǎn)單，投資人把錢(qián)都拿去其他機會(huì )成本較低的投資管道了。

那么，現在臺灣的創(chuàng )業(yè)投資環(huán)境政策，需要什么樣的制度變革?

蘇拾忠表示最好的方式，是讓新創(chuàng )團隊的價(jià)值和風(fēng)險，能夠自由地反應在不同的投資階段，最簡(jiǎn)單的作法是取消面額 10 元制。

臺灣公司法非常注重資本確定和維持原則，這對上市公司極其有利，但是對未上市公司特別是早期初創(chuàng )團隊卻極度不利。面額 10 元的限制，不只讓新創(chuàng )事業(yè)難以透過(guò)創(chuàng )投募資，也難以發(fā)行技術(shù)股吸引優(yōu)秀人才加入。因為員工一拿到股票，即使尚未實(shí)現現金價(jià)值，就得先按 10 元面額計算繳交 20% 的所得稅，發(fā)行技術(shù)股反而是在找這些人才的麻煩。

不過(guò)，取消股票面額一律 10 元的政策討論，卡在金管會(huì )不愿意放手，因為稅法和會(huì )計法都會(huì )受到影響，至少需要 5 到 10 年才有可能解決。這不是短期內可行的方案，而臺灣產(chǎn)業(yè)發(fā)展也沒(méi)有那么多 5 年或是 10 年可以等待。蘇拾忠認為比較可行的方式是推行“有限公司”制。

我們看國外的作法，中國和美國的制度是在上市之前，大家不談股份，只談投資比例。一直到公司要上市前，因為要公開(kāi)發(fā)行股票，才依投資比例分配股份與發(fā)給股票。中國更直接，把公開(kāi)發(fā)行和股票上市綁在一起，沒(méi)有上市前，不需要公開(kāi)發(fā)行，所以都叫做有限公司。

有限公司的登記，是以比例做登記，而不管“股份”的多寡。股東的投資權益可以另外註記在公司章程內，股東彼此之間同時(shí)可以再簽一份投資比例合約，決定未來(lái)新投資人加入時(shí)，各股東持股比例可被稀釋的程度。因為投資風(fēng)險可評估控制，不管是天使投資人或是創(chuàng )投都會(huì )愿意投入。

臺灣雖然也有有限公司制度，但是市場(chǎng)“歧視”有限公司，銀行借款、申請政府補助案的，都會(huì )因為不是股份有限公司而被扣分。創(chuàng )投公會(huì )推動(dòng)天使投資協(xié)會(huì )的一個(gè)工作，就是推動(dòng)有限公司的發(fā)展，只要公部門(mén)在審核補助案時(shí)，不要歧視有限公司，這個(gè)風(fēng)氣就會(huì )改變。

其實(shí)要避開(kāi)這些制度限制有個(gè)很簡(jiǎn)單的辦法，就是到國外登記註冊。事實(shí)上這兩年有很多新設網(wǎng)路公司都跑到開(kāi)曼註冊登記。怎么看這個(gè)現象?

蘇拾忠表示，制度改革跟不上市場(chǎng)現實(shí)，這些未來(lái)的稅收都不會(huì )進(jìn)臺灣政府的口袋，我們的政府適應全球市場(chǎng)變化的速度太慢。

舉例來(lái)說(shuō)，為了增加臺灣股市的動(dòng)能，這幾年臺灣推動(dòng) TDR(Taiwan Depositary Receipt)，想讓在國外上市的公司也能夠來(lái)臺灣第二次上市，但是因為很多國家的公司法沒(méi)有規定股票上一定要面額，結果 TDR 都受阻。為了解決這個(gè)問(wèn)題，開(kāi)曼群島在兩個(gè)月內特別為臺灣修法，在開(kāi)曼設立的公司可以設立有面額的股票，且以新臺幣計價(jià)。而臺灣這邊，金管會(huì )則是再三討論后，勉為其難地通過(guò)，外國公司在臺灣上市，得發(fā)行無(wú)面額股票?？墒窃谂_灣登記註冊的公司，仍維持原規范。

最后，再談創(chuàng )投產(chǎn)業(yè)的未來(lái)。網(wǎng)路產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和過(guò)去高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的狀況非常不同，網(wǎng)路服務(wù)的創(chuàng )新與過(guò)去的創(chuàng )業(yè)特質(zhì)一個(gè)很大的不同，是資金和技術(shù)的進(jìn)入門(mén)檻都降低，但對市場(chǎng)的反應速度與調整能力的要求卻前所未有的高。其實(shí)傳統創(chuàng )投面對網(wǎng)路產(chǎn)業(yè)興起，即使是在美國也受到很大的挑戰，Y-Combinator 模式的出現，就是其中一個(gè)重要的趨勢。

美國的 Y-Combinator 模式，是適應產(chǎn)業(yè)變化而興起的，另一種降低創(chuàng )投和創(chuàng )業(yè)者雙方風(fēng)險的模式。臺灣有林之晨的 appWorks，大陸有李開(kāi)復的創(chuàng )新工廠(chǎng)，都是模仿 Y-Combinator 的模式。

Y-Combinator 模式把新創(chuàng )團隊和創(chuàng )投者綁在一起長(cháng)達半年，用這段時(shí)間了解創(chuàng )辦人的mindset(創(chuàng )業(yè)心態(tài)與想法)，觀(guān)察團隊解決問(wèn)題的方法和默契，同時(shí)引入金錢(qián)以外的業(yè)界資源，例如業(yè)師輔導或是公司財務(wù)會(huì )計基本知識。這個(gè)過(guò)程會(huì )讓創(chuàng )投的評估精準度大幅提昇，而且讓原本體質(zhì)好的創(chuàng )業(yè)團隊透過(guò)半年的輔導過(guò)程，更快順利募得第二輪資金。

這種模式，在美國是解決創(chuàng )投與業(yè)內天使投資人之間的投資精準度落差，在臺灣則是意外解決早期投資被卡住的問(wèn)題。這也是創(chuàng )投公會(huì )未來(lái)會(huì )努力的目標，天使投資協(xié)會(huì )的成立，就是希望讓潛在的天使或創(chuàng )投投資人再度對新創(chuàng )事業(yè)有興趣，同時(shí)也引入顧問(wèn)型的企業(yè)或專(zhuān)業(yè)經(jīng)理人加入，讓臺灣的創(chuàng )業(yè)者擁有更多機會(huì )。

以 appWorks 在臺灣經(jīng)驗來(lái)看，他們在超過(guò) 600 個(gè)團隊中選擇150 個(gè)團隊輔導，最后投資了其中的 17 家，其中又有9家成功獲得其他創(chuàng )投的后續的投資，后續投資價(jià)格平均又是第一輪的 3 倍。3% 的投資率并沒(méi)有超過(guò)平均，但超過(guò) 50% 的第二輪投資率表現就相當好。（本文來(lái)源：科技報橘 創(chuàng )業(yè)邦整理）