導語(yǔ)：若外資法草案的規定得以施行，現有的VIE結構無(wú)疑存在多種選擇，但這些選擇對VIE結構來(lái)說(shuō)，究竟是以消滅為目的的管制還是規范下更合法的生存，單憑法律層面的規定還無(wú)法給出答案。這不僅考驗主管部門(mén)對制度的設計，更考驗制度真正根據監管目標和經(jīng)濟生活的適當踐行?？梢韵嘈诺氖?，新的監管實(shí)施后，無(wú)論VIE結構上演進(jìn)化中的貓鼠游戲還是就此成為歷史，曖昧不清的局面有望結束，外國投資會(huì )在更明確的指引下前行。

商務(wù)部于2015年1月19日公布《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見(jiàn)稿）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“外資法草案”）及說(shuō)明（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“草案說(shuō)明”），向社會(huì )公開(kāi)征求意見(jiàn)。外資法草案及說(shuō)明在多個(gè)方面顛覆性地進(jìn)行了變革，尤其是在外國投資者的定義中引入“實(shí)際控制”標準，首次將“協(xié)議控制”納入外商投資管理，換言之，過(guò)往實(shí)踐中在互聯(lián)網(wǎng)等限制、禁止類(lèi)領(lǐng)域的海外上市或外商投資中多采用的“協(xié)議控制”結構（也稱(chēng)為VIE結構，VIE即Variable Interest Entities的簡(jiǎn)稱(chēng)，直譯為“可變利益實(shí)體”，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“VIE結構”或“協(xié)議控制結構”）終于有望結束多年來(lái)“無(wú)名份”的尷尬局面，有望直面法律法規的規定及商務(wù)主管部門(mén)的監管。

　一、VIE“無(wú)名份”的尷尬局面

目前一般VIE結構的特點(diǎn)是：（1）業(yè)務(wù)由在境內設立的內資公司（“經(jīng)營(yíng)公司”）實(shí)際運營(yíng)，相關(guān)業(yè)務(wù)許可也由經(jīng)營(yíng)公司取得；（2）外國投資者在境內設立外商投資企業(yè)（“控制公司”），外國投資者和控制公司均不直接持有內資企業(yè)的股權權益，而是在控制公司和經(jīng)營(yíng)公司之間設置一系列協(xié)議安排；（3）通過(guò)系列協(xié)議安排，控制公司獲得對經(jīng)營(yíng)公司的控制權和經(jīng)營(yíng)權，并取得經(jīng)營(yíng)公司的大部分利潤。

在原有按產(chǎn)業(yè)指導目錄逐案審批的外資監管模式下，外資以VIE結構進(jìn)行投資的模式，一直以來(lái)被默認存在，并在限制、禁止領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)廣泛使用。

　　VIE結構之尷尬在于：

1）規避了外商投資的行業(yè)準入監管，通過(guò)結構設計讓外商在禁止外商投資的領(lǐng)域投資，或在需要滿(mǎn)足商務(wù)審批要求、其他條件要求的限制外商投資的領(lǐng)域，繞開(kāi)前述審批并可能在不符合要求的情況下進(jìn)行投資；

2）規避《關(guān)于外國投資者并購境內企業(yè)的規定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“10號令”）下的關(guān)聯(lián)并購審批，面臨商務(wù)主管部門(mén)的問(wèn)責；

3）就需要行業(yè)主管部門(mén)頒發(fā)經(jīng)營(yíng)許可的領(lǐng)域，VIE結構是否被認可以及其內資或外資的性質(zhì)認定，也影響行業(yè)主管部門(mén)的牌照頒發(fā)；

4）部分非外商投資限制、禁止領(lǐng)域的企業(yè)亦利用VIE結構在境外上市，俗稱(chēng)紅籌上市模式，主要原因是紅籌上市在員工股權激勵、融資和境外投資者投資方面比直接上市具有更大的靈活性，同樣不在證監會(huì )監管的境外上市之列。

　　有兩個(gè)方面的例子可很好地說(shuō)明VIE的尷尬：

一是在海外上市過(guò)程中，需由所在國律師對企業(yè)的合法設立、有效存續出具法律意見(jiàn)。對采用VIE結構的企業(yè)出具完全“干凈”（即認為完全合法有效）的法律意見(jiàn)被認為十分激進(jìn)。大部分律師事務(wù)所仍對VIE結構的合法有效程度謹慎出具法律意見(jiàn)。

二是在上市以后，由于監管態(tài)度較為曖昧，使用VIE結構的企業(yè)亦如驚弓之鳥(niǎo)。如2011年流傳的以證監會(huì )口吻撰寫(xiě)的“關(guān)于土豆網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市的情況匯報”、馬云支付寶VIE風(fēng)波等，均引起對VIE結構合法性的廣泛關(guān)注及討論，也在境外中概股的股價(jià)上得到表現。

　　二、VIE結構監管：從盲人到不留盲區

現行法律按注冊地標準認定外商投資企業(yè)，即，境內企業(yè)的全部或部分資本由外國公司、企業(yè)和其他經(jīng)濟組織或個(gè)人投資的，為外商投資企業(yè)。VIE結構的設計重點(diǎn)在于外國投資者與內資公司不存在直接的資本投資關(guān)系，從而使現行外資監管法律無(wú)法直接適用于VIE結構中的內資公司，成為了外資監管法律“看不見(jiàn)”的地帶。外資法草案通過(guò)設立實(shí)質(zhì)控制標準，改變了這一“視而不見(jiàn)”的現狀，并設置了禁止規避的條款，在外資的認定上充分抹除了盲區。

首先，外資法草案設置了“控制”和“權益”兩個(gè)基礎概念，見(jiàn)如下示意圖：

圖1：外資法草案中的“控制”與“權益”

通過(guò)擴大傳統的“權益”外延，將表決權也定義為類(lèi)似股權的權益；對“控制”進(jìn)行定義，不僅包括占多數權益，還包括對決策機構產(chǎn)生“重大影響”或對經(jīng)營(yíng)事項產(chǎn)生“決定性影響”。借助“控制”和“權益”兩個(gè)概念，外資法草案設立了實(shí)質(zhì)控制標準，傳統VIE結構（對境內施加實(shí)質(zhì)影響的外國投資者不持股）不再是有效的規避監管方式，且包括VIE結構在內的許多投資方式都在實(shí)質(zhì)控制標準的衡量下成為了被監管的“外國投資”行為。見(jiàn)如下示意圖：

圖2：外資法草案中的外國投資行為

根據以“控制”和“權益”為基礎的實(shí)質(zhì)控制標準，外資法草案將包括“外商投資企業(yè)”在內的“境內企業(yè)”區分為“中國投資者”及“外國投資者”，見(jiàn)如下示意圖：

圖3：外資法草案中的境內企業(yè)、中國投資者與外國投資者的聯(lián)系

注： 境內企業(yè)：依據中國法律在中國境內設立的企業(yè)

外國投資企業(yè)：全部或部分由外國投資者投資，依據中國法律在中國境內設立的企業(yè)

內資企業(yè)：外資法草案中無(wú)明確定義，為本示意圖目的解釋為中國投資者控制的境內非外國投資企業(yè)

此外，在“看見(jiàn)”協(xié)議控制的同時(shí)，外資法草案還為未來(lái)的監管留下了空間，在第149條設置了一個(gè)“兜底條款”，明令禁止以任何方式規避法律規定在禁止實(shí)施目錄領(lǐng)域投資、未經(jīng)許可在限制實(shí)施目錄列明的領(lǐng)域投資或違反法律規定的信息報告義務(wù)，并列舉了代持、信托、多層次再投資、租賃、承包、協(xié)議控制、境外交易等多種現行實(shí)踐中規避外商投資監管的行為。

三、看見(jiàn)了，怎么辦？

外資法草案設計了準入前國民待遇和負面清單的外資準入管理方式，見(jiàn)如下示意圖：

圖4：外資法草案中的外資準入管理

注1：按字義分析，外資法草案第二十五條第二款對適用對象的表述應指外國投資企業(yè)，但行文與其他類(lèi)似條款有所區別，有待根據正式施行稿進(jìn)一步分析。

外資法草案第一百五十八條“協(xié)議控制的處理”尚無(wú)定文。對于已有的投資于限制或禁止領(lǐng)域的VIE結構，草案說(shuō)明中給出了申報、認定和準入許可三種模式，見(jiàn)如下示意圖：

圖5：草案說(shuō)明對投資于限制或禁止領(lǐng)域VIE結構的處理模式的建議

以上模式未來(lái)將對現有采取VIE結構的企業(yè)造成重大影響。無(wú)論最終實(shí)施的外資法會(huì )采取哪一種模式，以下幾點(diǎn)都值得注意：現有投資于限制或禁止領(lǐng)域的VIE結構如需保留協(xié)議控制結構并繼續開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，均需履行規定程序，且許可權限目前均在國務(wù)院級別。

此外，主管部門(mén)的行政資源及行政效率均直接影響實(shí)施效果，任何處理方式仍有待商務(wù)部進(jìn)一步出臺具體實(shí)施細則，才能考量這一制度設計對VIE結構究竟是利好或利空；最后，三種模式均沒(méi)有回答相關(guān)企業(yè)在履行程序前的過(guò)渡期的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。

從字面分析，三種模式存在一定差別，可能對VIE結構造成不同程度的影響：

（1）如適用申報模式，主管部門(mén)的行政干預程度最輕，VIE企業(yè)經(jīng)營(yíng)空間更靈活，但是該模式?jīng)]有明確由外國投資者實(shí)際控制的VIE結構如何處理；

（2）如適用認定模式，標準較為明確，有利于VIE企業(yè)根據自身需要對結構進(jìn)行調整，但該模式亦未明確由外國投資者實(shí)際控制的VIE結構如何處理；

（3）準入許可模式涉及多個(gè)部門(mén)聯(lián)合審查，且考慮因素除實(shí)際控制人外，還可能包括其他因素，不確定性較另兩種方式為大。但準入許可模式也為外國投資者實(shí)際控制的VIE的繼續經(jīng)營(yíng)留出了一定空間。

　四、VIE，春天還是冬天？

實(shí)踐中，既存在由中國投資者實(shí)質(zhì)控制的VIE結構，也存在由外國投資者實(shí)質(zhì)控制的VIE結構，所經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)也不僅限于限制或禁止領(lǐng)域。如按外資法草案實(shí)施，可資選擇的路徑主要有以下幾種：

（1）放棄VIE結構，擁抱新生活？

盡管負面清單尚未全面出臺，但可以預見(jiàn)的是，外國投資受限行業(yè)將會(huì )顯著(zhù)減少。在非限制或禁止領(lǐng)域，隨著(zhù)配套規則如海外直接上市規則及外匯管制均趨于寬松，既存VIE結構無(wú)論是否由中國投資者控制，均可以選擇變更為直接持股，但還需注意，就拆除VIE結構后外國投資者的直接投資行為可能需按新規申報。新的外國投資可以采取直接持股的方式進(jìn)行。

（2）保留協(xié)議控制，獲取新的合法身份？

如果VIE結構涉及限制或禁止領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，并由中國投資者控制，既存VIE結構可以按新規申請許可，以保留協(xié)議控制，這一許可也將使得既存VIE取得合法有效身份，繼續開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。

如果VIE結構涉及限制或禁止領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，并由外國投資者控制，在外資法草案最終采取“準入許可模式”的情況下，有可能保留VIE結構并繼續現有業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，但最終取決于主管部門(mén)的衡量標準。

（3）削足適履，放棄實(shí)際控制換取外資參與？

如果VIE結構涉及限制或禁止領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，并由外國投資者控制，除了“準入許可模式”的選擇外，外資法草案及草案說(shuō)明均未給出明確的處理方式。在限制領(lǐng)域，相關(guān)外國投資者也可以通過(guò)主動(dòng)調整結構、放棄實(shí)際控制，從而按中國投資者控制的情形申請保留結構、繼續經(jīng)營(yíng)的許可。在禁止領(lǐng)域，外國投資者是否會(huì )因此無(wú)法再參與投資，還有待新法的進(jìn)一步明確答案。