日前，商務(wù)部正式下發(fā)《中華人民共和國外國投資法(草案征求意見(jiàn)稿)》，其中提到，未來(lái)受外國投資者控制的境內企業(yè)或視同外國投資者;而外國投資者受中國投資者控制的，其在中國境內的投資則可視作中國投資者的投資。外界將其解讀為，國內通過(guò)VIE模式實(shí)現境外上市的內資企業(yè)有望享受?chē)翊觥?/p>

那么，不少企業(yè)人士關(guān)心的“VIE模式的企業(yè)能否回歸A股”問(wèn)題，昨日深交所有關(guān)負責人表示，“創(chuàng )業(yè)板將積極研究解決VIE架構企業(yè)回歸A股上市中存在的主要障礙，包括允許連續計算VIE架構存續期間的經(jīng)營(yíng)時(shí)間，合并計算V IE架構下相關(guān)主體的業(yè)績(jì)等，以加快此類(lèi)企業(yè)回歸境內上市的進(jìn)程，增強創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)的包容性。”

2013年3月，百度公司創(chuàng )始人兼CEO李彥宏在兩會(huì )上提出“鼓勵民營(yíng)企業(yè)海外上市(VIE)取消投資并購、資質(zhì)發(fā)放等方面政策限制”的提案。此后業(yè)界對于VIE問(wèn)題的討論此起彼伏，也引發(fā)了監管層的高度關(guān)注。

不過(guò)，融資上市咨詢(xún)機構前瞻投資顧問(wèn)認為，《外國投資法》草案擬將VIE模式和合法合理性以及投資實(shí)操性問(wèn)題納入監管體系，本身就是一個(gè)極大的進(jìn)步。但是，對于已在境外上市的VIE企業(yè)，包括BAT這些互聯(lián)網(wǎng)公司，要回歸A股，仍涉及定價(jià)轉移、避稅、匯率等諸多障礙。

路透社數據顯示，在紐約證券交易所和納斯達克上市的200多家中國企業(yè)中，有95家使用VIE結構。這種持股方式最早出自于2000年在美國上市的新浪。此后，新東方、百度等，均通過(guò)這種形式向國際投資者募集資金。而這些企業(yè)的注冊地，大多選擇開(kāi)曼群島。騰訊科技曾統計：過(guò)去20年間，內地赴港上市的家族企業(yè)資產(chǎn)規模最大的50家之中，共有44家注冊于開(kāi)曼群島。

　　剛子解讀：

《中華人民共和國外國投資法(草案征求意見(jiàn)稿)》的出臺，實(shí)際上意味著(zhù)國家要開(kāi)始對于眾多海外上市的互聯(lián)網(wǎng)公司進(jìn)行監管。隨著(zhù)中國互聯(lián)網(wǎng)這些年取得的大發(fā)展和與國民生活息息相關(guān)的大數據信息的爆炸式增長(cháng)，國家開(kāi)始對曾經(jīng)弱小、而今成長(cháng)為萬(wàn)億巨無(wú)霸互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開(kāi)始有所關(guān)注，本次烏鎮的全球互聯(lián)網(wǎng)大會(huì )背后的政府影響力也反映了這一點(diǎn)。

難以想象，掌握著(zhù)國民衣食住行、吃喝玩樂(lè )、工作生活等各個(gè)層面信息的互聯(lián)網(wǎng)巨頭們，一直游離在國家的正式監管外。

那么，什么是VIE架構?VIE架構誕生背景是什么?政府為什么默許VIE架構的存在? 《外國投資法》征求意見(jiàn)稿將對哪些企業(yè)產(chǎn)生影響?下面筆者就根據網(wǎng)絡(luò )公開(kāi)資料整理了相關(guān)干貨，分享于此。

　　什么是VIE架構?

可變利益實(shí)體(VariableInterest Entities;VIEs)，即“VIE結構”，也稱(chēng)為“協(xié)議控制”，為企業(yè)所擁有的實(shí)際或潛在的經(jīng)濟來(lái)源，但是企業(yè)本身對此利益實(shí)體并無(wú)完全的控制權，此利益實(shí)體系指合法經(jīng)營(yíng)的公司、企業(yè)或投資。

VIE結構是一個(gè)變通結構，是由外國投資者和中國創(chuàng )始股東(自然人或法人)(以下稱(chēng)“中國投資者”)成立一個(gè)離岸公司(以下稱(chēng)“上市公司”)，再由上市公司在中國境內設立一家外商獨資企業(yè)從事外商投資不受限制的行業(yè)。

例如最典型的技術(shù)咨詢(xún)服務(wù)業(yè)(以下稱(chēng)“技術(shù)公司”)，技術(shù)公司對境內的運營(yíng)公司(以下稱(chēng)“國內牌照公司”)提供實(shí)際出資、共負盈虧，并通過(guò)合同關(guān)系擁有控制權，最終實(shí)現外國投資者間接投資原本被限制或禁止的領(lǐng)域。

　　VIE架構誕生背景是什么?

中國政府出于主權或意識形態(tài)管制的考慮禁止或限制境外投資者投資很多領(lǐng)域，比如電信、媒體和科技(TMT)產(chǎn)業(yè)的很多項目，但這些領(lǐng)域企業(yè)的發(fā)展需要外國的資本、技術(shù)、管理經(jīng)驗，于是，這些領(lǐng)域的創(chuàng )業(yè)者、風(fēng)險投資家和專(zhuān)業(yè)服務(wù)人員(財會(huì )、律師等)共同開(kāi)拓了一種并行的企業(yè)結構規避政府管制：

1、資本先在中國國內找到可以信賴(lài)的中國公民，以其為股東成立一家內資企業(yè)(也可以收購)，這家企業(yè)可以經(jīng)營(yíng)外資不被獲準進(jìn)入的領(lǐng)域，比如互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域，辦理互聯(lián)網(wǎng)出版許可證、網(wǎng)絡(luò )文化經(jīng)營(yíng)許可證、網(wǎng)絡(luò )傳播視聽(tīng)節目許可證等都要求內資企業(yè)。

2、同步地，資本在開(kāi)曼或者英屬維爾京群島等地注冊設立母公司，母公司在香港設立全資子公司，香港子公司再在中國國內設立一家外商獨資公司(香港公司設立這個(gè)環(huán)節主要為了稅收優(yōu)惠考慮)。

3、獨資公司會(huì )和內資公司及其股東簽訂一組協(xié)議，具體包括：《股權質(zhì)押協(xié)議》、《業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)協(xié)議》、《股權處置協(xié)議》、《獨家咨詢(xún)和服務(wù)協(xié)議》、《借款協(xié)議》、《配偶聲明》。

4、通過(guò)這些協(xié)議，注冊在開(kāi)曼或者英屬維爾京群島的母公司最終了控制中國的內資公司及其股東，使其可以按照外資母公司的意志經(jīng)營(yíng)內資企業(yè)、分配、轉移利潤，最終在完稅后將經(jīng)營(yíng)利潤轉移至境外母公司。

剛子解讀：

　　典型的VIE架構

　　架構拆解及VIE相關(guān)問(wèn)題分析：

由于外資準入方面的歷史原因，中國大多數接受了美元基金投資的互聯(lián)網(wǎng)公司–包括BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭–大多采用當年新浪最早采用的VIE架構。本圖中就是一個(gè)典型的VIE架構，其中的內資公司就是擬上市公司。

創(chuàng )始人通過(guò)在國外設立一層BVI公司，作為自己的持股主體，發(fā)起設立cayman公司，作為未來(lái)的上市主體。Cayman公司在上市前，可以引入財務(wù)投資者，一般也是一個(gè)BVI公司，募集公司發(fā)展所需要的資金。

之所以在國外設立BVI公司主體的原因，就是因為在BVI層面轉讓股權所得，基本不用繳納任何稅收，將來(lái)創(chuàng )始人或財務(wù)投資者退出時(shí)的稅收負擔基本為零。不過(guò)這也存在較大的風(fēng)險。

為了打擊非居民投資者通過(guò)轉讓境外中間控股公司股權的方式來(lái)間接轉讓中國境內公司股權從而逃避繳納中國稅收的行為，2009年12月國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于加強非居民企業(yè)股權轉讓所得企業(yè)所得稅管理的通知》(“698號文”)。

根據698號文的規定，境外投資方間接轉讓中國居民企業(yè)股權，如果被轉讓的境外控股公司所在國(地區)實(shí)際稅負低于12.5%或者對其居民境外所得不征所得稅的，應自股權轉讓合同簽訂之日起30日內，向被轉讓股權的中國居民企業(yè)所在地主管稅務(wù)披露該交易。

如稅務(wù)機關(guān)認為該交易不具有合理的商業(yè)目的，主要是為了規避中國的企業(yè)所得稅納稅義務(wù)的，稅務(wù)機關(guān)可以按照經(jīng)濟實(shí)質(zhì)對該股權轉讓交易重新定性，否定被用作稅收安排的境外控股公司的存在，從而要求轉讓方在中國履行納稅義務(wù)。自698號文發(fā)布以來(lái)，已有眾多境外PE間接轉讓中國境內公司股權的行為被追繳企業(yè)所得稅。

典型的案例就是之前高盛通過(guò)離岸公司轉讓其間接持有的雙匯股權，因為太高調了引起了國家稅務(wù)總局的注意，被要求補繳4.2億所得稅，被認為是：”一起比較典型的非居民企業(yè)通過(guò)境外企業(yè)間接轉讓國內企業(yè)股權而需在中國納稅的案例“

為什么必須經(jīng)過(guò)香港?利用稅收優(yōu)惠政策

然后開(kāi)曼公司在香港注冊一個(gè)全資子公司，再經(jīng)由香港公司在國內注冊設立一個(gè)外商投資企業(yè)(WFOE)。之所以必須要經(jīng)過(guò)香港而不是直接在國內注冊，則是因為香港的特殊性。

根據2008年1月1日起新生效的《企業(yè)所得稅法》的規定，在中國境內沒(méi)有機構場(chǎng)所的境外PE獲得的股息性質(zhì)的所得需要在中國繳納10%的預提所得稅(稅收協(xié)定另有優(yōu)惠的除外)。

由于大陸和香港之間有關(guān)避免雙重征稅的安排規定，對香港公司來(lái)源于中國境內的符合規定的股息所得可以按5%的稅率來(lái)征收預提所得稅，因此，很多紅籌架構都把直接持有境內公司權益的公司設在香港以享受大陸和香港之間有關(guān)股息所得的預提所得稅優(yōu)惠。

剛子解讀：

VIE架構實(shí)際上是指擬上市公司為了實(shí)現在海外上市，在國外的開(kāi)曼群島或英屬維爾京群島設立一個(gè)平行的離岸公司，以這個(gè)離岸公司作為未來(lái)上市或融資的主體，其股權結構反映了擬上市公司真實(shí)的股權結構，而國內的擬上市公司本身則并不一定反映這一股權架構。

然后，這個(gè)離岸公司經(jīng)過(guò)一系列眼花繚亂的投資活動(dòng)，最終在國內落地為一家外商投資企業(yè)(WFOE)，WFOE與擬上市公司簽訂一系列的協(xié)議，并把自己利潤的大部分輸送給WFOE，這樣最頂層的離岸公司就成為了擬上市公司的影子公司，就可以以此去登陸國外資本市場(chǎng)。

　　政府為什么默許VIE架構的存在?

新浪公司第一個(gè)走通VIE架構這條路并成功在美國上市后，VIE架構就一發(fā)而不可收拾地成為中國蓬勃發(fā)展的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在海外上市的幾乎唯一方式。

在互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)高速發(fā)展的大背景下，VIE協(xié)議使外國的資本、技術(shù)、管理經(jīng)驗源源不斷進(jìn)入中國，使中國有了自己獨立的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，在很多領(lǐng)域推動(dòng)中國快速變革，從政府到整個(gè)產(chǎn)業(yè)的國內外資本、創(chuàng )業(yè)者以及網(wǎng)民都獲益匪淺，毫不夸張的說(shuō)，VIE結構創(chuàng )造了一個(gè)多贏(yíng)的格局。

在這個(gè)背景下，中國政府對于VIE架構的態(tài)度一直比較曖昧，既不肯放棄權威和管制的權力，認可VIE架構的合法性，同時(shí)，政府也在享受VIE架構帶動(dòng)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展所創(chuàng )造的社會(huì )進(jìn)步、就業(yè)、稅收等紅利，不愿意冒利益受損和社會(huì )動(dòng)蕩的風(fēng)險將VIE架構一概斥之違法。

但灰色的地帶總是無(wú)法長(cháng)久，相對社會(huì )發(fā)展而言，政府的管制和法律永遠是滯后的，VIE架構所繞過(guò)的中國政府禁止外資進(jìn)入的管制領(lǐng)域很多并不合理，還有不少管制涉及出版、文化等意識形態(tài)問(wèn)題，在該領(lǐng)域尚未開(kāi)始改革的中國政府明知管制可能阻礙社會(huì )發(fā)展卻不能放棄之，這些交織在一起使得對任何領(lǐng)域的解除管制都困難重重。

同時(shí)，互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展導致的信息流動(dòng)加劇了社會(huì )矛盾的暴露和激化的速度，當社會(huì )穩定受到互聯(lián)網(wǎng)影響時(shí)，中國政府可能也有了更強的控制互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的意愿。因此，他們升級了對于VIE架構的管制。

剛子解讀：

政府之所以默許VIE架構的存在，就是在于一方面，互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展需要大量資金的投入，這是政府及國內的眾多風(fēng)險投資基金在當時(shí)的環(huán)境下，無(wú)法承擔的巨大投入，因此，默許VIE架構的存在，讓這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)到海外去上市，拿海外投資者的錢(qián)來(lái)發(fā)展中國的互聯(lián)網(wǎng)事業(yè)，就成為了必然選擇;另一方面，政府又深刻意識到媒體、文化、出版、互聯(lián)網(wǎng)等屬于牽扯國家意識形態(tài)的領(lǐng)域，如果不加以引導和監管，久而久之可能喪失國家的輿論話(huà)語(yǔ)權，所以一直以來(lái)，政府對VIE架構的態(tài)度就是糾結+曖昧。

　《外國投資法》征求意見(jiàn)稿將對哪些企業(yè)產(chǎn)生影響?

上海大邦律師事務(wù)所高級合伙人游云庭分析認為，雖然征求意見(jiàn)稿涉及VIE的規定看似精準打擊外國投資者控制的VIE企業(yè)，但實(shí)際其破壞的是VIE的市場(chǎng)基礎，如果這些規定真的變成法律，將造成VIE制度被摧毀，包括政府在內的每個(gè)參與者都利益受損的情況出現。

1、外資創(chuàng )業(yè)者創(chuàng )立的VIE架構企業(yè)

如果創(chuàng )始人有純外國人，也有港澳臺或者美籍華人，一旦征求意見(jiàn)稿的規定成為法律，他們中的大部分將無(wú)法繼續經(jīng)營(yíng)企業(yè)。

現在的上市公司中就有這樣的企業(yè)，比如優(yōu)酷，經(jīng)營(yíng)的是在線(xiàn)視頻領(lǐng)域，屬于外資禁入的領(lǐng)域，創(chuàng )始人古永鏘是中國香港公民，在優(yōu)酷上市時(shí)他的股份超過(guò)40%，是典型的實(shí)際控制人。征求意見(jiàn)稿規定：港澳同胞投資者和華僑在內地投資的，參照適用本法。因此，征求意見(jiàn)稿的規定如果成為法律，古永鏘就必須放棄優(yōu)酷的股權。

2、外資公司控制的VIE架構企業(yè)

因為VIE架構的存在，中國互聯(lián)網(wǎng)競爭的失敗者多了一條退路——賣(mài)給國外上市公司。易趣賣(mài)給了eBay，卓越賣(mài)給了美國亞馬遜，eLong賣(mài)給了Expedia。

此外，還有難以計數的海外公司投資或者并購了很有潛力的發(fā)展期中國VIE架構公司，這些公司的經(jīng)營(yíng)往往比國內企業(yè)更規范，員工的福利待遇更好，商業(yè)模式也更健康，本來(lái)他們有望成為國內企業(yè)的標桿，但征求意見(jiàn)稿的規定如果成為法律，他們中的大部分也將無(wú)法繼續經(jīng)營(yíng)企業(yè)。

3、國內個(gè)人控制的VIE架構上市公司

如果征求意見(jiàn)稿的規定如果成為法律，對國內創(chuàng )業(yè)者控制的VIE架構上市公司而言，其生存將成為一種悖論，很可能會(huì )被投資者拋棄。

海外股票市場(chǎng)中的游戲規則是，如果有人的股權投票權比現有控股股東多，那么投票權多的人就可以控制股東會(huì )和董事會(huì )，從而經(jīng)營(yíng)公司。而征求意見(jiàn)稿的規定則是，如果不是中國人或者中國企業(yè)控制這個(gè)公司，這家公司就不可以經(jīng)營(yíng)中國政府禁止經(jīng)營(yíng)的領(lǐng)域。如果國外投資者控股了這家公司，將導致公司無(wú)法經(jīng)營(yíng)。

這個(gè)悖論的存在顯然與證券上市的初衷相沖突，將破壞這些上市企業(yè)的生存環(huán)境，至少如果我是投資者，會(huì )遠離這些股東基本權利受限制的上市公司。

4、國內個(gè)人控制的VIE架構創(chuàng )業(yè)公司

雖然征求意見(jiàn)稿會(huì )幫助國內創(chuàng )業(yè)者消滅一部分海外創(chuàng )業(yè)者競爭對手，但這些企業(yè)將面臨市場(chǎng)環(huán)境的惡化問(wèn)題，首先，如前所述，外資將無(wú)法并購這些創(chuàng )業(yè)企業(yè)，其次，上市的市場(chǎng)環(huán)境和投資者信任環(huán)境也被征求意見(jiàn)稿破壞了，因此，這些企業(yè)將無(wú)法很難利用VIE架構的優(yōu)勢吸引外國投資者。此時(shí)VIE架構對其而言，更多的成為了一種累贅。他們可能不得不轉型為純內資企業(yè)并斷絕海外上市之路。

如果征求意見(jiàn)稿的規定如果成為法律，雖然給國內公司個(gè)人控制的VIE企業(yè)留了空間，但實(shí)際就是斷絕了VIE架構的生存基礎：外資控制的VIE架構公司將無(wú)法經(jīng)營(yíng)，中國公民控制的VIE架構海外上市公司將失去上市基礎，中國公民控制的VIE架構創(chuàng )業(yè)公司也將被迫放棄VIE架構。

剛子解讀：

如果新的《外國投資法》真的付諸實(shí)踐，那么將對4類(lèi)VIE架構的企業(yè)產(chǎn)生巨大影響。

1、外國投資者創(chuàng )立的VIE架構企業(yè)，將面臨無(wú)法取得合法經(jīng)營(yíng)牌照的局面，典型如優(yōu)酷，這將一定程度上限制創(chuàng )業(yè)者的移民傾向;

2、外資公司控制的VIE架構，大部分是原來(lái)中國人創(chuàng )立的企業(yè)，后來(lái)賣(mài)給了外國風(fēng)險投資機構，按照新的法規，也將無(wú)法再運營(yíng)相關(guān)牌照;

3、對于中國人創(chuàng )立，在國外上市，但是經(jīng)營(yíng)權被外國人經(jīng)營(yíng)控制的企業(yè)，有可能被認定為外國投資者，喪失相關(guān)運營(yíng)資質(zhì);

4、對于國內個(gè)人控制的VIE架構創(chuàng )業(yè)公司，雖然可以直接被認定為中國投資企業(yè)，破除原有的VIE架構對經(jīng)營(yíng)許可影響，但是從長(cháng)遠來(lái)看，也會(huì )失去獲取外國風(fēng)險投資機構注資的機會(huì )。

總的來(lái)說(shuō)，這部法律如果付諸實(shí)施，實(shí)際上一定程度上體現了國家意志，即：國家鼓勵并希望原打算海外上市的創(chuàng )新型企業(yè)，能夠向境內人民幣基金而非美元基金融資，在國內資本市場(chǎng)上市而非納斯達克上市。

一方面，方便國家對這些企業(yè)進(jìn)行監管，另一方面，也可以讓創(chuàng )新型企業(yè)的紅利讓國內投資者參與和分享，這與近一段時(shí)間，國內資本市場(chǎng)在力推的注冊制改革和“VIE架構企業(yè)回歸A股”的論調是高度一致的。