中國式新供給主義：摒棄需求緊縮，加快供給改革若干年后我們回顧2015年的時(shí)候，最重要的可能不是資本市場的絕地反彈，而是宏觀政策在不斷試錯(cuò)之后的一次重大轉(zhuǎn)型。十八大以來，中央一直在創(chuàng)新宏觀管理的道路上不斷試錯(cuò)，到目前為止經(jīng)歷了三個(gè)階段：

第一階段是從十八大到2013年年中，這個(gè)階段中央還是延續(xù)了凱恩斯主義的思路，政策重心還是放在需求擴(kuò)張上，大家有印象的話當(dāng)時(shí)最火的話題是城鎮(zhèn)化。

第二階段是從2013年年中到2014年初，這個(gè)階段中央宏觀管理思路發(fā)生重大變化，開始在需求端采取相對(duì)偏緊的態(tài)度，比如加大反腐力度，擠出消費(fèi)水分，打擊虛假貿(mào)易，擠出出口水分。這個(gè)思路的初衷是想摒棄前期大規(guī)模刺激帶來的結(jié)構(gòu)扭曲，以此倒逼供給端的結(jié)構(gòu)性改革。我們當(dāng)時(shí)曾在報(bào)告中提示過，宏觀管理已經(jīng)從西醫(yī)療法轉(zhuǎn)向中醫(yī)療法，面對(duì)經(jīng)濟(jì)下行不再急于打抗生素、吃止疼藥，而是休養(yǎng)生息、強(qiáng)身健體，從根本上鏟除病患。這有點(diǎn)類似美國在上世紀(jì)70年代“滯脹”之后推行的供給主義思路，我們可以將其看做中國式供給主義的第一次嘗試。

但出乎意料的是，政府換屆帶來的政策空擋、反腐帶來的官員消極怠工疊加QE退出帶來的外部環(huán)境動(dòng)蕩，讓這種中醫(yī)思路在執(zhí)行過程中對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的緊縮影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了預(yù)期，標(biāo)志性的事件就是2013年年中和年末的兩次“錢荒”。

鑒于第一次嘗試的效果并不理想，從2014年初開始，中央的思路開始進(jìn)行調(diào)整，首先是在需求端采取更加積極的調(diào)控政策。標(biāo)志性的事件是央行在2014年1月通過SLF鎖定利率上限，隨后央行又在4月份啟動(dòng)定向降準(zhǔn)和PSL，這種定向的貨幣寬松在二季度取得一定效果，經(jīng)濟(jì)增長也短暫企穩(wěn)。但到了下半年，在房地產(chǎn)的拖累之下，經(jīng)濟(jì)再度下行，中央隨之進(jìn)一步調(diào)整思路，不再拘泥于定向的思路，而動(dòng)用了所謂的全面寬松工具：降息和降準(zhǔn)。

表面上看，中央在這個(gè)階段已經(jīng)放棄了需求緊縮，開始進(jìn)行中國式供給主義的第二次嘗試，即“需求端寬松+供給端結(jié)構(gòu)改革”的政策搭配。但實(shí)際上，由于主客觀環(huán)境的影響，需求端并沒有看上去那么寬松，甚至還是偏緊。

從貨幣政策來看，大家都在批評(píng)央行放水，但實(shí)際上央行還是偏“穩(wěn)健”。貨幣的松緊關(guān)鍵要看利率，從去年降息到現(xiàn)在，盡管實(shí)體的貸款利率有所下行，但銀行間的利率不降反升，就連春節(jié)后都沒有出現(xiàn)傳統(tǒng)的季節(jié)性寬松。而面對(duì)這種情況，央行的操作也并不積極，上周央行雖然下調(diào)了逆回購利率，但還是連續(xù)四周凈回籠，這種有“價(jià)”無“量”的操作導(dǎo)致銀行間的短端利率一直下不去，這直接制約了長端利率的下行以及銀行配置實(shí)體資產(chǎn)的意愿，也制約了實(shí)體融資成本的下行。

從財(cái)政政策來看，積極的財(cái)政政策其實(shí)一點(diǎn)都不積極。橫向來看，中國的預(yù)算內(nèi)赤字率一直比較保守，而近兩年的一些客觀原因也進(jìn)一步制約了財(cái)政的步伐。一是十八大以來的高壓反腐導(dǎo)致地方政府官員思路發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，消極怠工現(xiàn)象明顯，從過去的“亂作為”變成了“不作為”。二是財(cái)稅改革的推進(jìn)導(dǎo)致地方政府的公共支出有些力不從心，尤其是43號(hào)文相當(dāng)于給地方政府戴上了債務(wù)的緊箍咒。三是房地產(chǎn)下行導(dǎo)致土地財(cái)政大幅受限，地方政府失去了最重要的收入來源，政府性基金增速大幅放緩。這些因素交織在一起，導(dǎo)致去年以來預(yù)算內(nèi)和預(yù)算外的公共支出幾乎大幅下滑，一定程度上造成了中國式的“財(cái)政懸崖”。

所謂的積極財(cái)政和穩(wěn)健貨幣在實(shí)際執(zhí)行中似乎變成了財(cái)政貨幣雙緊，這似乎并不符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的要求，一方面，偏緊的政策加劇了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的下行壓力，可能會(huì)造成系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，另一方面，新興產(chǎn)業(yè)的生長空間也可能在偏緊的政策之下受到擠壓。

所以，我們預(yù)計(jì)中央可能會(huì)在宏觀管理的思路上有所調(diào)整，著力走出財(cái)政貨幣雙緊的困境，2015年可能就是具有轉(zhuǎn)折點(diǎn)意義的一年，而這一次轉(zhuǎn)折的核心抓手就是“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施，這不僅會(huì)改變中國的宏觀政策取向，而且可能改變整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯。

“一帶一路”不是一個(gè)簡單的區(qū)域規(guī)劃，而是建國以來最重要的一個(gè)國家戰(zhàn)略，沒有之一。

“一帶一路”戰(zhàn)略可能掀起國內(nèi)第四次投資浪潮歷史上看，任何一個(gè)新興大國在經(jīng)過起飛的初期都是依靠投資和出口，而經(jīng)過高速的投資和出口增長之后，當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化、經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)青黃不接的時(shí)候，都容易陷入產(chǎn)能嚴(yán)重過剩的困境。這個(gè)階段往往需要政府政策思路的大膽突破和轉(zhuǎn)型。美國在二戰(zhàn)之后的馬歇爾計(jì)劃，日本70年代的列島改造計(jì)劃，都是如此。這兩個(gè)計(jì)劃對(duì)美國和日本經(jīng)濟(jì)帶來了深遠(yuǎn)影響。如今，習(xí)近平總書記提出的“一帶一路”大戰(zhàn)略也可能成為中國經(jīng)濟(jì)的重大轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

從國際層面看，這是中國在新常態(tài)之下對(duì)國家資產(chǎn)負(fù)債表的改造計(jì)劃，也是中國在國際舞臺(tái)上重構(gòu)亞洲乃至全球秩序的一次戰(zhàn)略嘗試。過去中國的開放是以貿(mào)易為中心的、被動(dòng)的單向開放，未來中國的開放將是以投資為中心的、主動(dòng)的雙向開放，既要引進(jìn)來，又要走出去。中國在連續(xù)三十多年的高速增長之后，不僅積累了巨額的國內(nèi)財(cái)富，同時(shí)也積累了大量的海外財(cái)富。截至2014年，中國已擁有6.3萬億美元海外資產(chǎn)，凈資產(chǎn)達(dá)到1.8萬億美元，是僅次于日本的全球第二大海外凈資產(chǎn)國。但遺憾的是，中國如此龐大的海外凈資產(chǎn)卻一直伴隨著“負(fù)收益”，這主要源自對(duì)外資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)的不匹配，即我們的對(duì)外資產(chǎn)60%以上是央行手中低收益的外匯儲(chǔ)備，對(duì)外負(fù)債則有接近60%是高成本的外商直接投資，兩者的收益差導(dǎo)致我們在手握巨額凈資產(chǎn)的同時(shí)卻要向別人支付投資收益。從宏觀上講，這實(shí)際上是通過犧牲GNP來換取GDP，并不符合國民福利最大化的原則。

扭轉(zhuǎn)這種困境的關(guān)鍵在重構(gòu)國家的資產(chǎn)負(fù)債表，即加快非央行部門的對(duì)外直接投資，優(yōu)化對(duì)外資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高對(duì)外資產(chǎn)的戰(zhàn)略收益。過去央行集中管理外匯資產(chǎn)的結(jié)果是大量配置美債等資產(chǎn)，這種資產(chǎn)不僅經(jīng)濟(jì)收益低，而且在一定程度上為美國和美元做了嫁衣，妨礙了人民幣的國際化，不符合中國的政治利益?，F(xiàn)在通過“一帶一路”等國際戰(zhàn)略的實(shí)施，推動(dòng)國內(nèi)企業(yè)赴海外投資，既能推動(dòng)國家對(duì)外資產(chǎn)的多元化，又能拓展中國的海外存在，推動(dòng)戰(zhàn)略外交，一舉兩得。

中國國家資產(chǎn)負(fù)債表的重構(gòu)還將深刻的改變國際金融版圖，未來中國主導(dǎo)的亞投行將大有作為，打破美國主導(dǎo)的世界銀行、IMF和日本主導(dǎo)的亞洲開發(fā)銀行對(duì)國際金融版圖的壟斷。歷史上，日本和美國在這個(gè)階段同樣都積累了大量的外匯儲(chǔ)備，而當(dāng)國家需要通過對(duì)外產(chǎn)能輸出化解產(chǎn)能過剩時(shí)，外匯儲(chǔ)備恰好可以用于為國內(nèi)企業(yè)的海外拓展提供融資支持，最好的方式就是建立多邊金融機(jī)構(gòu)。美國主導(dǎo)建立了世界銀行，日本主導(dǎo)建立了亞洲開發(fā)銀行，這一方面可以支持本國的海外投資，另一方面也讓兩國在國際舞臺(tái)上掌握了更大的話語權(quán)，這正是目前中國最為需要也最為欠缺的，而亞投行的出現(xiàn)將徹底改變這一窘境。英國、德國、法國、意大利等美國的西方盟友已經(jīng)先后宣布加入亞投行，韓國、澳大利亞也基本確定加入，由美日壟斷的國際金融版圖開始悄然瓦解，這或許意味著一個(gè)金融多極化的新時(shí)代。

從國內(nèi)層面看，一帶一路可能點(diǎn)燃繼1992年南巡、21世紀(jì)初入世和2009年四萬億之后的第四次投資熱潮。改革開放以來，中國經(jīng)歷了三次投資熱潮。第一次是1993年，1992年鄧小平南巡講話之后，1994年分稅制改革之前，各地掀起市場經(jīng)濟(jì)的第一波投資熱潮，當(dāng)年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的62%。第二次是2003年，亞洲金融危機(jī)之后的產(chǎn)能收縮告一段落，在2001年入世的制度紅利和人口紅利疊加的影響之下，房地產(chǎn)和制造業(yè)投資迎來黃金增長期，推動(dòng)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資連續(xù)三年保持25%以上的高增長，直到金融危機(jī)爆發(fā)。第三次是2009年，面對(duì)全球金融危機(jī)帶來的巨大壓力，中央果斷推出4萬億的一攬子刺激計(jì)劃，當(dāng)年固定資產(chǎn)投資增速達(dá)到30%，拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)迅速觸底回升。在那之后，投資便在產(chǎn)能過剩的壓力之下持續(xù)回落。尤其是2013年八項(xiàng)規(guī)定以來，地方政府明顯消極怠工，全社會(huì)的固定資產(chǎn)投資增速從20%以上大幅滑落至15%，創(chuàng)2001年以來的新低。

不過，隨著“一帶一路”戰(zhàn)略進(jìn)入落實(shí)階段，投資低迷的趨勢可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，中國經(jīng)濟(jì)的第四次投資熱潮可能即將拉開序幕。

從純經(jīng)濟(jì)角度看，相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)將直接或間接的拉動(dòng)投資和經(jīng)濟(jì)增長。我們根據(jù)公開新聞收集的信息統(tǒng)計(jì)，各地方“一帶一路”擬建、在建基礎(chǔ)設(shè)施規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.04萬億元，跨國投資規(guī)模約524億美元，考慮到一般基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)周期一般為2~4年，2015年國內(nèi)“一帶一路”投資金額或在3000~4000億元左右;而海外項(xiàng)目(合計(jì)524億，每年約170億美元)基建投資中，假設(shè)1/3在國內(nèi)，2015年由“一帶一路”拉動(dòng)的投資規(guī)模或在4000億元左右?？紤]到基建乘數(shù)和GDP平減指數(shù)的影響，我們預(yù)計(jì)將拉動(dòng)GDP增速0.2-0.3個(gè)百分點(diǎn)。

更重要的是，從政治角度看，一帶一路可能重新改變地方政府的行為模式。就像一顆炸彈扔進(jìn)炸藥庫，它不單是一顆炸彈，更是一個(gè)導(dǎo)火索，新一輪的地方政府投資沖動(dòng)可能隨之引爆。各地方政府都已經(jīng)認(rèn)識(shí)到，“一帶一路”是習(xí)近平總書記親自推動(dòng)的最重要的國家戰(zhàn)略，沒有之一。從2015年地方“兩會(huì)”透露的信息來看，各地都在爭先恐后的上項(xiàng)目，對(duì)接“一帶一路”戰(zhàn)略，希望把自己打造成一帶一路的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。這可能從根本上逆轉(zhuǎn)近年來反腐導(dǎo)致的地方政府消極怠工現(xiàn)象，使地方政府被壓抑的投資沖動(dòng)重新爆發(fā)。從這個(gè)角度說，如果只把一帶一路看成一個(gè)產(chǎn)能輸出的中國式馬歇爾計(jì)劃，恐怕是嚴(yán)重低估了其影響。

總的來看，在經(jīng)過不斷的試錯(cuò)之后，中央宏觀管理的思路可能在2015年出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)折，從緊縮需求倒逼結(jié)構(gòu)性改革的思路逐漸轉(zhuǎn)向需求擴(kuò)張配合供給改革的思路，而一帶一路就是這種轉(zhuǎn)變過程中最重要的催化劑。

資本過剩時(shí)代：牛欲靜而風(fēng)不止對(duì)投資者來說，當(dāng)中央加快摒棄緊縮式供給主義思路的時(shí)候，市場也在加速進(jìn)入一個(gè)資本過剩的時(shí)代。在這個(gè)時(shí)代里，市場缺的不是錢，而是優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的資產(chǎn)。只要有相對(duì)高收益或者說被低估的資產(chǎn)，都會(huì)被過剩的資本瘋狂圍剿。從房地產(chǎn)到非標(biāo)，從高收益?zhèn)紸股，再到今天的新三板，每一次資本對(duì)資產(chǎn)的追逐都是如此。如果說風(fēng)來了豬都會(huì)飛，那么今天的股市無疑已經(jīng)站上了風(fēng)口。

第一個(gè)風(fēng)口來自存量財(cái)富的資產(chǎn)重配。改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)保持了年均9%以上的高速增長，翻看二戰(zhàn)后的全球經(jīng)濟(jì)史，經(jīng)濟(jì)增速超過7%、持續(xù)增長超過25年的只有13個(gè)經(jīng)濟(jì)體，而這些經(jīng)濟(jì)體在高增長的第四個(gè)十年無一例外的下滑到7%以下。GDP的本質(zhì)是財(cái)富的流量，中國史無前例的GDP高增長也帶來了存量財(cái)富的快速積累。截至2014年，一般性存款余額達(dá)110萬億，近二十年的年復(fù)合增長率高達(dá)18%，其中居民儲(chǔ)蓄存款為50萬億。此外，伴隨著利率市場化加速，理財(cái)產(chǎn)品野蠻生長分流了部分一般性存款，2014年年中，理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模約為13萬億，每年約2-3萬億的凈增量。而相對(duì)于經(jīng)濟(jì)的超高速增長，中國的金融體系發(fā)展相對(duì)滯后，居民的財(cái)富配置也一直缺乏多元化的渠道。

上世紀(jì)90年代之前，大多數(shù)的財(cái)富都以銀行存款的形式存在，存款成為第一代居民財(cái)富的標(biāo)志。而隨著90年代末住房制度改革的推進(jìn)，居民財(cái)富又大規(guī)模涌向了房地產(chǎn)市場，房產(chǎn)成為第二代居民財(cái)富的標(biāo)志?，F(xiàn)在，隨著利率市場化對(duì)存款的加速分流以及人口老齡化給房地產(chǎn)帶來的下行壓力，過去沉淀于房地產(chǎn)等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的居民財(cái)富可能大規(guī)模的向資本市場轉(zhuǎn)移，而相對(duì)低估的A股可能成為第三代居民財(cái)富的主要配置方向。

第二個(gè)風(fēng)口來自央行貨幣寬松帶來的增量資金。在從國際環(huán)境看，全球央行寬松大潮愈演愈烈，貨幣寬松可緩釋實(shí)際有效匯率壓力。從國內(nèi)環(huán)境看，在大的漸進(jìn)去產(chǎn)能周期中，貨幣寬松可防范金融風(fēng)險(xiǎn)。從轉(zhuǎn)型角度看，在企業(yè)債務(wù)率高企實(shí)體融資難的今天，通過提高直接融資占比，打開注冊制和國企整體上市的空間，對(duì)促轉(zhuǎn)型大有裨益，只要不出現(xiàn)“瘋牛”行情，貨幣政策會(huì)保持寬松支持股市。

第三個(gè)風(fēng)口來自金融體系無處可去的配置資金。銀行由于表外嚴(yán)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，失去了對(duì)非標(biāo)和同業(yè)創(chuàng)新的興趣，沉寂了大量的基礎(chǔ)貨幣和理財(cái)資金用不到實(shí)體。在此背景下，恰逢存量財(cái)富資產(chǎn)重配，券商將已有的融資融券資產(chǎn)向銀行抵押融資，銀行也積極沉積的流動(dòng)性和理財(cái)資金投入傘形信托入市。

具體來說，入市的主要途徑有兩種。一種是直接通過券商兩融撬動(dòng)，另一種是銀行理財(cái)資金做優(yōu)先級(jí)通過傘形信托或券商資管計(jì)劃加杠桿入市。后者與過去的非標(biāo)并無本質(zhì)區(qū)別，只是資金承接方由過去的開發(fā)商、地方政府轉(zhuǎn)為股市。從數(shù)據(jù)上看，投向股票市場信托余額增長2500億，13年僅為400億，而基建類信托由過去萬億規(guī)模的野蠻生長顯著放緩至1700億。巨大規(guī)模存量財(cái)富資產(chǎn)重配再疊加杠桿的煽風(fēng)點(diǎn)火，股市屢創(chuàng)新高且成交量破萬億也就不足為奇。

展望未來，假定未來一般性存款10%的增長，2020年居民儲(chǔ)蓄存款有望達(dá)到百萬億規(guī)模。隨著利率市場化推進(jìn)，假定理財(cái)對(duì)居民儲(chǔ)蓄占比50%，其中債券類資產(chǎn)占60%、隨著剛性兌付打破，股權(quán)和非標(biāo)由過去5%和35%的比例到各按20%分配。在不考慮杠桿效應(yīng)下，未來至少有10萬億增量資金入市。

我們可以大膽的預(yù)測，如果說過去是一個(gè)實(shí)體造富的房產(chǎn)時(shí)代，那么現(xiàn)在中國已經(jīng)進(jìn)入金融造富的股權(quán)時(shí)代。習(xí)慣了靠工資吃飯的人，It’s time to change!

本文根據(jù)民生證券研究院執(zhí)行院長管清友博士在近期清友會(huì)線下沙龍中的演講整理而成。原標(biāo)題“2015大變局：中國式新供給主義與第四次投資浪潮”。