今年以來(lái)，全國中小企業(yè)股份轉讓系統（即新三板）市場(chǎng)規模不斷擴大，隨著(zhù)新三板規模的擴大和掛牌企業(yè)資質(zhì)的分化，市場(chǎng)分層已提上議程，如何分層也受到市場(chǎng)關(guān)注。

有助吸引更多參與者

目前，從市場(chǎng)整體情況來(lái)看，新三板掛牌公司從規模到業(yè)績(jì)、從估值到流動(dòng)性，各方面分化很大?？傎Y產(chǎn)方面，目前齊魯銀行已超過(guò)千億元，而香鼎訊互動(dòng)等僅有百余萬(wàn)元；業(yè)績(jì)方面，東海證券今年上半年凈利潤超過(guò)17億元，而福建國航等虧損過(guò)億元。交易方式上，816家企業(yè)采取做市轉讓?zhuān)溆嗟亩嗖扇f(xié)議轉讓。申萬(wàn)宏源證券研究所市場(chǎng)研究總監桂浩明表示，掛牌公司間的巨大差異，一方面給新三板的日常監管產(chǎn)生壓力，另一方面也對個(gè)人和機構投資者挑選出具有發(fā)展潛力、投資價(jià)值的標的造成困擾。“新三板在保證最大包容性的同時(shí)，也需要相應的制度安排來(lái)滿(mǎn)足各方市場(chǎng)參與主體的不同訴求，市場(chǎng)分層的必要性因此凸顯。”

從市場(chǎng)主體來(lái)看，通過(guò)市場(chǎng)分層，掛牌企業(yè)可以選擇符合自身要求的層次和板塊，如發(fā)展較為成熟的企業(yè)可直接選擇有較高標準的板塊掛牌，初始階段的企業(yè)可選擇首先進(jìn)入門(mén)檻較低的層次，承擔相對較少的掛牌成本。

就投資者而言，目前掛牌公司家數眾多、質(zhì)地參差不齊，投資風(fēng)險也相對較大。通過(guò)市場(chǎng)分層，可將不同風(fēng)險特征的公司分開(kāi)，降低信息不對稱(chēng)程度；也為投資者進(jìn)行估值提供較為可靠的參照體系，降低決策成本。就監管層而言，實(shí)施市場(chǎng)分層可在不同層次實(shí)施相應的管理標準，以便在未來(lái)推行競價(jià)交易、投資者適當性管理等制度，以及豐富優(yōu)先股、可轉債等市場(chǎng)產(chǎn)品時(shí)，可有針對性地進(jìn)行分類(lèi)監管。

“從海外場(chǎng)外市場(chǎng)經(jīng)驗看，一個(gè)綜合性市場(chǎng)的基礎性制度安排之一就是分層管理。較低的層次可增強市場(chǎng)包容性，使得服務(wù)下沉，將更多的公司納入規范監管的體系內；較高的層次可以吸引更多的優(yōu)質(zhì)公司和更多的投資者，與其他市場(chǎng)形成良性競爭格局。”桂浩明說(shuō)。

信披可作分層主線(xiàn)

美國納斯達克市場(chǎng)也曾經(jīng)歷過(guò)分層制度的變革。1982年，納斯達克引入90秒內報告成交量的全國市場(chǎng)系統，第一次分為全國市場(chǎng)和小型資本市場(chǎng)。到了2006年，納斯達克注冊為全國性證券交易所，在兩層的基礎上又增加了一個(gè)層次，并重新規劃為納斯達克全球精選市場(chǎng)、納斯達克全球市場(chǎng)和納斯達克資本市場(chǎng)等3個(gè)層次的格局。

民生證券分析師伍艷艷表示，從國外成熟市場(chǎng)經(jīng)驗來(lái)看，分層標準主要趨向于3個(gè)方面：一是信息披露制度。與所分層次相對應，信息披露的要求也依次對應為非常嚴格、嚴格、寬松等。層次越高，對應的信息披露標準就越嚴格。二是公司的財務(wù)標準。層次越高，掛牌公司的財務(wù)標準越高。如果已掛牌企業(yè)不能達到或維持相應標準，將會(huì )被降至較低板塊或退出市場(chǎng)。三是公司治理程度。不同的要求主要集中在掛牌公司流動(dòng)性、股東人數等方面。

今年5月份下發(fā)的《關(guān)于加強非上市公眾公司監管工作的指導意見(jiàn)》明確提出，中國證監會(huì )負責“指導全國股轉系統根據掛牌公司特點(diǎn)制定差異化的信息披露標準”。“這句話(huà)實(shí)際上反映出新三板今后分層的標準之一，可能就是依據掛牌公司特點(diǎn)而制定差異化的信息披露標準。也就是說(shuō)，信息披露標準將成為分層的一個(gè)依據。”伍艷艷說(shuō)。

在今年7月，全國股轉公司監事長(cháng)鄧映翎也曾表示，新三板未來(lái)將做分層設計，分層設計的核心就是提供流動(dòng)性。這意味著(zhù)，股票的流動(dòng)性指標也有可能成為新三板分層的考慮重點(diǎn)。

桂浩明認為，新三板應將信息披露作為分層主線(xiàn)，信息披露是公司進(jìn)入資本市場(chǎng)并持續掛牌要承擔的義務(wù)，相應的以流動(dòng)性作為主要權利來(lái)對等補償，不同程度和質(zhì)量的信批對應競價(jià)、做市和協(xié)議等不同的轉讓方式。“分層應堅持市場(chǎng)化方向，采取權利和義務(wù)對等原則。掛牌公司在哪個(gè)層次掛牌，應是市場(chǎng)參與各方共同選擇的結果。”他說(shuō)。