日盼夜盼的注冊制終于在年末有了準信兒，全國人大常委會(huì )表決通過(guò)《關(guān)于授權國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關(guān)規定的決定》，此決定的實(shí)施期限為兩年，自2016年3月1日施行。

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政策一出，不少企業(yè)誤認為三月份就真的是春天了，上市也沒(méi)門(mén)檻也不用排隊了，前幾日證監會(huì )又潑了盆冷水。證監會(huì )新聞發(fā)言人鄧舸在例行發(fā)布會(huì )上說(shuō) “這里講的3月1日，是指全國人大授權決定兩年施行期限的起算點(diǎn)，并不是注冊制改革正式啟動(dòng)的起算點(diǎn)，改革實(shí)施的具體時(shí)間將在完成有關(guān)制度規則后另行提前公告”。言外之意是什么呢？注冊制的正式實(shí)施還需要準備大量基礎工作，在未實(shí)施前可能還有按照核準制的規則進(jìn)行，畢竟還有接近700家的企業(yè)在排隊，也不能一下子放開(kāi)柵欄，市場(chǎng)和投資者都無(wú)法消化這么大的體量。

但注冊制的確定給了資本市場(chǎng)一顆穩穩的定心丸，核準制下的權利與陰謀將被打破，泡沫化的股價(jià)將逐漸磨平，殼資源不再是搶手貨，中小企業(yè)的機會(huì )增多，同是注冊制的新三板市場(chǎng)將受到?jīng)_擊……注冊制將給市場(chǎng)帶來(lái)怎樣的變化呢？幾家歡喜幾家愁！

注冊制打破資本市場(chǎng)壟斷的局面

關(guān)于注冊制和核準制，業(yè)內總結了一精辟的段子。把上市比作結婚，那么注冊制相當于自由戀愛(ài)，雙方只要帶著(zhù)戶(hù)口本和需要公開(kāi)的資料，去民政局登記即可；核準制則不僅要帶著(zhù)戶(hù)口本和相關(guān)資料，民政局還要深度調查其家庭背景、相愛(ài)程度是否符合結婚條件，各項均符合后才能登記，經(jīng)歷過(guò)上市的企業(yè)都知道“道路阻且長(cháng)”。核準制下，權力機構發(fā)揮著(zhù)至關(guān)重要的作用，這輪股災也暴露了背后權力的腐敗。既得利益者通過(guò)自身優(yōu)越的地位和極有利信息通道，操縱股價(jià)，擾亂市場(chǎng)秩序，剝奪了中小投資者平等分享資本溢價(jià)的機會(huì )。注冊制則是從根本上杜絕權力泛濫和監管失控，證券會(huì )官方微博表示，“注冊制改革絕不是簡(jiǎn)單下放權力，而是監管方式的根本轉變，對股票發(fā)行審核的理念和方式發(fā)生很大變化”。審核的重點(diǎn)不再是監管部門(mén)對企業(yè)發(fā)展前景和投資價(jià)值作判斷，而是審核信息披露的齊備性、真實(shí)性，將“判斷”留給市場(chǎng)，留給廣大投資者，留給“優(yōu)勝劣汰”的競爭機制。

多年的核準制下，也形成了獨具中國特色的資本產(chǎn)物——殼資源，借殼上市一度成為企業(yè)曲線(xiàn)上市的最佳選擇，一個(gè)殼子價(jià)值二三十億，企業(yè)為了快速上市融資，不惜下血本稀釋其股權結構。殼資源被惡炒的根本原因在于新股發(fā)行體制扭曲，IPO關(guān)關(guān)停停，完成上市少則兩三年，多則三五年，門(mén)檻兒高、周期長(cháng)，而企業(yè)發(fā)展又急需融資，借殼上市能讓企業(yè)以時(shí)間換空間。這樣的企業(yè)往往在股權結構、股東管理等方面問(wèn)題百出，間接地傳遞給中小投資者。注冊制將上市的門(mén)檻兒拉低，上市最快可能僅需三個(gè)月，大量?jì)?yōu)質(zhì)企業(yè)一擁而上，殼資源將逐漸被資本市場(chǎng)淘汰，垃圾股應及早退市，避免迷惑中小投資者。

另一方面，上市企業(yè)越來(lái)越多，改變過(guò)去供不應求的局面，市場(chǎng)逐漸會(huì )走向供過(guò)于求的狀態(tài)，部分企業(yè)股價(jià)必然走向下行趨勢。但筆者認為，這是一個(gè)好趨勢，當下資本市場(chǎng)過(guò)于泡沫化，一個(gè)蘿卜都能炒到人參的價(jià)格，這顯然不符合價(jià)值規律的。政府時(shí)不時(shí)地關(guān)一下IPO，看似是救市，焉知每次暫停后付出了多大的成本，多少企業(yè)就這樣被資本市場(chǎng)拋棄。而注冊制重心在于發(fā)行價(jià)格的市場(chǎng)化，放寬價(jià)格管控，讓市場(chǎng)調節價(jià)格、調節供求節奏，使企業(yè)回歸價(jià)值本源，也給投資者營(yíng)造更好地投資環(huán)境。像美股市場(chǎng)，其發(fā)行窗口均是有市場(chǎng)決定，再融資和并購則是由董事會(huì )、股東大會(huì )決定，將權力放給市場(chǎng)、放給企業(yè)，才能實(shí)現資源的高效配置，為中小企業(yè)開(kāi)拓一條康莊大道。

注冊制將促使產(chǎn)業(yè)結構升級

資本市場(chǎng)是一個(gè)國家經(jīng)濟的重要組成部分，其資源配置效率以及對優(yōu)秀企業(yè)的接受程度，往往能夠決定這個(gè)國家的經(jīng)濟發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結構。注冊制放開(kāi)胸懷擁抱企業(yè)，用市場(chǎng)的“手”來(lái)配置資源，是中小企業(yè)的一大福音。過(guò)去，企業(yè)上市難、融資難，銀行對中小企業(yè)尤其是輕資產(chǎn)類(lèi)的企業(yè)，更是不屑一顧。很多企業(yè)為了活下去，只能尋找民間高利貸，債臺高筑，資金成本壓力大。注冊制的推行其實(shí)是建立了一個(gè)低門(mén)檻兒的超級資金池，通過(guò)直接融資的方式支持實(shí)體企業(yè)的發(fā)展，也讓企業(yè)擺脫間接融資的債務(wù)壓力。隨著(zhù)資源配置的優(yōu)化，企業(yè)回歸到符合其價(jià)值的市場(chǎng)估值，并獲得相對穩定且有杠桿空間的發(fā)展機會(huì )，促使產(chǎn)業(yè)結構化升級。這也是廣大投資者的機會(huì )，企業(yè)的成長(cháng)讓投資者分享更多的資本溢價(jià)。

另一方面，筆者認為，注冊制將引領(lǐng)新的產(chǎn)業(yè)方向，比如像臺灣地區在注冊制改革前，整體市值偏重于金融、鋼鐵、化工等傳統產(chǎn)業(yè)；改革后，偏向于計算機、通信等新興產(chǎn)業(yè)。國內A股市場(chǎng)的整體市值也集中在傳統產(chǎn)業(yè)上，注冊制放開(kāi)后，尤其是不再以盈利為導向，將會(huì )涌現大量的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市和拆除VIE架構的中概股回歸。在這個(gè)超級資金池中，新舊產(chǎn)業(yè)激烈競爭，傳統產(chǎn)業(yè)要么實(shí)現產(chǎn)業(yè)升級，要么被市場(chǎng)淘汰，這才是公平的市場(chǎng)。

注冊制實(shí)施后，一二級市場(chǎng)的套利機會(huì )將變得越來(lái)越少，資本市場(chǎng)的透明化增加。過(guò)去，股權投資基金專(zhuān)注于Pro-IPO階段，以企業(yè)能否上市作為投資的標準，收獲資本暴利，這一產(chǎn)業(yè)投資模式將漸行漸遠。股權投資基金為了獲得更高的投資回報，必須較早地介入企業(yè)，回歸到企業(yè)的商業(yè)模式、市場(chǎng)前景、成長(cháng)性、盈利空間等價(jià)值本質(zhì)。另外，企業(yè)在早期階段缺少資金、缺少專(zhuān)業(yè)的指導、缺少規范化的運營(yíng)方法，股權投資基金為其注入資本、資源甚至按照上市的標準打造，企業(yè)及早走上正軌軌道，投資基金也能獲得高額回報，良性循環(huán)，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結構的調整和升級，實(shí)屬多贏(yíng)！

注冊制給新三板能帶來(lái)多大的沖擊？

前段時(shí)間IPO重新放開(kāi)時(shí)，不少投資者認為大量?jì)?yōu)質(zhì)企業(yè)要從新三板流失，近日的注冊制更像是給新三板當頭一棒。注冊制到底能給新三板帶來(lái)多大的沖擊呢？筆者持相對樂(lè )觀(guān)的態(tài)度——有沖擊，但沖擊有限。

新三板是“準注冊制”的市場(chǎng)，掛牌門(mén)檻兒低、融資便利，為中小微企業(yè)提供了低成本低風(fēng)險的發(fā)展環(huán)境。但由于新三板的投資門(mén)檻兒高、做市商少、轉板、競價(jià)交易等政策尚未推出，其流動(dòng)性始終不理想。與A股市場(chǎng)相比，新三板市場(chǎng)在流動(dòng)性、擴大市值、兼并收購等均有較大差距，這決定了部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)必然會(huì )選擇資源配置更高的市場(chǎng)。據不完全統計，截止2015年12月31日，新三板企業(yè)共有5129家，80%的公司至今未有成交量。另有券商數據顯示，新三板企業(yè)中符合創(chuàng )業(yè)板上市凈利潤標準的企業(yè)已有1000多家企業(yè)，天弘基金也有統計，目前同時(shí)符合戰略新興版、創(chuàng )業(yè)板和新三板創(chuàng )新層標準的企業(yè)共有190家公司。雖然轉板制度未出臺，但依然阻擋不了優(yōu)秀的三板企業(yè)IPO的愿望。去年以來(lái)已有56家新三板掛牌企業(yè)進(jìn)入上市輔導階段，已有15家企業(yè)正式獲得證監會(huì )的受理。上周又有5家三板企業(yè)進(jìn)入上市輔導階段，這5家企業(yè)在2015年前六個(gè)月的凈利潤最低是700萬(wàn)，最高的指南針(430011)凈利潤高達5583萬(wàn)。不可否定的是，新三板市場(chǎng)確實(shí)孵化了不少優(yōu)秀企業(yè)，但隨著(zhù)企業(yè)體量增大，誰(shuí)也無(wú)法阻擋優(yōu)秀企業(yè)向更高的階梯攀爬。

但筆者認為，注冊制對新三板的沖擊是有限的。新三板市場(chǎng)與IPO的定位一開(kāi)始就不同，新三板的對象是中小微企業(yè)，更精確一點(diǎn)是相當于企業(yè)的C輪融資和D輪融資；而注冊制即使是放開(kāi)了IPO的門(mén)檻兒，在業(yè)績(jì)方面也不可能毫無(wú)要求，更何況現在還有700多家企業(yè)排隊等待上市，這個(gè)改革周期仍然無(wú)法預測。當然，注冊制的推行削弱了新三板發(fā)行制度的優(yōu)勢，不過(guò)也把兩個(gè)發(fā)行制度標準幾乎拉到同一個(gè)水平線(xiàn)上了，這對新三板市場(chǎng)可能是件好事。新三板的競價(jià)交易制度、轉板制度、調整投資門(mén)檻等政策遲遲沒(méi)有落地，也因監管部門(mén)擔心新三板對A股市場(chǎng)產(chǎn)生沖擊，這樣一來(lái)，反倒可以促進(jìn)新三板企業(yè)的流動(dòng)性。明年新三板的分層制度也將逐步啟動(dòng)，將成長(cháng)性高的企業(yè)劃分到創(chuàng )新層，如果未來(lái)能夠打通創(chuàng )新層轉板機制，建立創(chuàng )新層直通IPO的綠色通道，整個(gè)資本市場(chǎng)定能跨越一大步。

對于企業(yè)而言，是選擇新三板還是選擇IPO之路，需要把握好企業(yè)所處的發(fā)展階段及需求，而不是看到注冊制放寬就一股腦沖向IPO，給自身準確定位以及對市場(chǎng)的準確定位是至關(guān)重要的。

一個(gè)成功資本市場(chǎng)是通過(guò)資源的高效配置，孵化出千千萬(wàn)萬(wàn)的優(yōu)秀企業(yè)，不僅讓企業(yè)通過(guò)融資加速發(fā)展，通過(guò)并購擴大產(chǎn)業(yè)規模，也讓中小投資者分享資本市場(chǎng)的紅利。注冊制的到來(lái)，使更多資本注入實(shí)體企業(yè)中，增加市場(chǎng)供給，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結構，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟復蘇，BAT就在不遠處！