近日，歸真堂申請掛牌新三板事件又鬧得沸沸揚揚。易三板認為，假如歸真堂掛牌新三板夭折，其主要原因是主營(yíng)業(yè)務(wù)的可持續性，而不是動(dòng)物保護主義。

“它基金”稱(chēng)歸真堂夭折新三板

2015年12月14日，福建歸真堂藥業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)歸真堂)在全國股轉系統公開(kāi)股份轉讓說(shuō)明書(shū)。目前進(jìn)展如何呢？

2016年5月18日，新華網(wǎng)報道指出：5月14日，動(dòng)物保護公益基金會(huì )“它基金”發(fā)布題為《新三板確認歸真堂掛牌申請終止審查，但事情還沒(méi)有結束》的文章。文中稱(chēng)，“它基金”于2016年5月9日下午收到全國股轉系統公司電話(huà)通知，歸真堂的掛牌申請已經(jīng)于4月初終止審查。

易三板分析員對此保留意見(jiàn)：(1)《新三板確認歸真堂掛牌申請終止審查，但事情還沒(méi)有結束》查無(wú)來(lái)源。“它基金”官網(wǎng)、各大門(mén)戶(hù)網(wǎng)站等均未搜查到該文稿。(2)全國股轉系統審查公開(kāi)信息欄顯示歸真堂最新反饋意見(jiàn)為2016年4月5日。(3)歸真堂方面尚未回應。

易三板在《全國股轉系統在審企業(yè)基本情況表(2016年05月06日)》中已經(jīng)查詢(xún)不到歸真堂的信息了。歸真堂夭折新三板的可能性比較大。

歸真堂：進(jìn)軍資本市場(chǎng)，輿論風(fēng)波不斷

歸真堂公司主要從事熊膽粉等系列中藥產(chǎn)品及含茶制品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，現由邱榮輝家族控制。作為一家企業(yè)進(jìn)軍資本市場(chǎng)本無(wú)可厚非，歸真堂偏偏屢受挫折。

2009年底，歸真堂發(fā)布上市上市輔導公告，2011年中國青年報刊發(fā)《市場(chǎng)應對歸真堂“活熊取膽”亮“紅牌”》，但2012年初歸真堂名列中國證監會(huì )公布的IPO申報企業(yè)基本信息情況表。不久，動(dòng)物保護公益基金會(huì )“它基金”聯(lián)名72位知名人士向中國證監會(huì )提請停止歸真堂上市吁請函。2013年4月歸真堂被終止上市審查。輿論的力量阻止了歸真堂IPO上市嗎？證據并不充分。

IPO無(wú)望，歸真堂趕上了新三板。2015年12月14日，歸真堂又低調申請掛牌新三板，12月17日世界動(dòng)物保護協(xié)會(huì )發(fā)表《世界動(dòng)物保護協(xié)會(huì )關(guān)于歸真堂申請掛牌新三板的申明》，對其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的合理合規性提出質(zhì)疑。2016年1月8日，全國股轉系統對歸真堂申請掛牌新三板申請材料給予了第一次問(wèn)題反饋，此后進(jìn)行了第二次問(wèn)題反饋。全國股轉系統的兩次問(wèn)詢(xún)函提交的問(wèn)題包括子公司黑熊的來(lái)源是否合法、飼養黑熊是否依法履行相關(guān)程序、取膽行為是否合法合規、是否依法履行相關(guān)程序等。歸真堂及其主辦券商恒泰證券就“馴養繁殖許可證”、“福建省野生動(dòng)物經(jīng)營(yíng)加工許可證”、“動(dòng)物防疫條件合格證”、“排污許可證”、“租賃房產(chǎn)使用權及土地承包經(jīng)營(yíng)權”等合法合規性進(jìn)行了回應。

全國股轉系統問(wèn)訊的主要問(wèn)題涉及到公司規范治理、合法性與合規性、主營(yíng)業(yè)務(wù)等方面，尤其對公司活熊的來(lái)源、飼養、繁育、保護、科研、生產(chǎn)(活熊取膽)等細節情況給予詳細考慮。另外，股轉系統對歸真堂此前申報IPO撤銷(xiāo)材料或被否情況要求給予說(shuō)明，對當時(shí)證監會(huì )反饋的情況歸真堂規范治理的進(jìn)展。

歸真堂一次次被推上輿論的風(fēng)口浪尖，起因是其活熊取膽的生產(chǎn)(制藥)方式嗎？證監會(huì )、全國股轉系統以輿論為導向審核企業(yè)嗎？見(jiàn)下文分析

“活熊取膽”并非歸真堂IPO或新三板的主要障礙

2010年10月，由中國野生動(dòng)物保護協(xié)會(huì )、中國動(dòng)物學(xué)會(huì )、中國中藥協(xié)會(huì )等組辦的“中國黑熊資源與合理利用”研討會(huì )上，與會(huì )專(zhuān)家認為“人工養熊業(yè)的發(fā)展較好地解決了保護熊類(lèi)物種、維持生物多樣性與開(kāi)發(fā)、利用熊類(lèi)資源之間的矛盾，實(shí)現了保護和利用野生資源上的雙贏(yíng)，中國創(chuàng )造出完全符合國際公約的黑熊保護與資源利用獨特模式”。從這方面講，歸真堂養殖黑熊制藥一定程度上減輕了社會(huì )對野生熊的獵殺。

如何解釋歸真堂IPO終止呢？易三板查詢(xún)到2013年歸真堂撤回IPO上市(創(chuàng )業(yè)板)的主要原因是：該公司高新技術(shù)資質(zhì)在2012年4月到期并未能延續，使得2012年的業(yè)績(jì)與2011年相比存在下滑；2012年11月至2013年11月期間，中國證監會(huì )暫新股發(fā)行，上市周期延長(cháng)；另有股東陳瓊芳、蔡資團、澄輝創(chuàng )投等對企業(yè)上市存在一定分歧等。從這方面看，媒體等輿論的力量并不是歸真堂終止IPO的主要原因。

《全國股轉系統在審企業(yè)基本情況表(2016年05月06日)》中已經(jīng)查詢(xún)不到歸真堂的信息了，歸真堂是否撤回申請，尚不可知。易三板認為，歸真堂掛牌新三板是否又遇到內部股東分歧問(wèn)題有待進(jìn)一步分析。全國股轉系統對企業(yè)申請掛牌新三板的審核有既定的制度保證，輿論的力量側重道德層面起到參考作用。

可持續經(jīng)營(yíng)問(wèn)題可能是歸真堂的掛牌與否的關(guān)鍵

國內養熊場(chǎng)數量從20世紀90年代的480家減少至目前的68家，國家已經(jīng)不再批準新的黑熊養殖場(chǎng)所，圈養黑熊繁殖的后代已成為存欄量的主體。

歸真堂生物(歸真堂100%控股的子公司)主要從事黑熊的飼養、繁育、保護、科研和利用，提供熊膽汁原料，不對第三方銷(xiāo)售產(chǎn)品及提供服務(wù)。歸真堂生物擁有1200畝“國家中藥現代化科技產(chǎn)業(yè)(福建)基地”黑熊生態(tài)養殖基地。截至2015 年8月31日，歸真堂供養殖黑熊 899 只，年可繁殖小熊 100只以上，目前尚可滿(mǎn)足生產(chǎn)需求。

易三板了解到，歸真堂公司2015年1-8月、2014年、2013年的營(yíng)收均超過(guò)1億元，同期凈利潤分別為2396.49萬(wàn)元、6232.90萬(wàn)元和6129.40萬(wàn)元。該公司最近兩年一期的毛利率均超過(guò)了85%。

歸真堂有較為豐富的黑熊資源(原料來(lái)源)、主營(yíng)業(yè)務(wù)突出、最近兩年一期的盈利能力較強，其能可持續嗎？易三板認為，歸真堂面臨的可持續經(jīng)營(yíng)問(wèn)題包括：(1)熊資源的稀缺。目前，國家不再增加黑熊養殖規模，其數量只會(huì )越來(lái)越稀少。而歸真堂的主營(yíng)業(yè)務(wù)是從事熊膽粉等系列中藥產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售。(2)替代品的出現。人工熊膽從20世紀80年代立項，歷經(jīng)三十年動(dòng)物和臨床試驗。遼寧省衛生廳對沈陽(yáng)醫科大學(xué)立項的以仿生學(xué)的方式尋求復制天然熊膽藥學(xué)審查結論認為人工制成品熊膽理化性質(zhì)、疾性毒性、長(cháng)期毒性、藥理學(xué)研究與天然熊膽一致。替代品的出現顯然對歸真堂的產(chǎn)品需求進(jìn)行沖擊。(3)國家政策導向。2004年國家林業(yè)局、藥監局等五部委曾經(jīng)聯(lián)合發(fā)文，限定熊膽粉的使用范圍，只能用于特效藥和關(guān)鍵藥。這樣的政策導向對歸真堂業(yè)務(wù)持續性發(fā)展相當不利。(4)熊膽的藥品屬性界定。2010年新修訂的《中國醫典》規定將不再增加新的野生動(dòng)物入藥，并刪除了熊膽、虎骨。(5)動(dòng)物保護組織的輿論壓力。“它基金”等動(dòng)物保護組織對歸真堂“活熊取膽”持反對意見(jiàn)。企業(yè)的經(jīng)驗面臨強大的輿論壓力。(6)出口受限。國外對中國動(dòng)物藥材的進(jìn)口有較多限制。

不放棄“活熊取膽”是歸真堂的價(jià)值判斷，不助長(cháng)“活熊取膽”是動(dòng)物保護主義人士等的價(jià)值判斷。從長(cháng)遠來(lái)看，歸真堂目前的主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展存在不確定性。

新三板掛牌： 立審嚴格、業(yè)務(wù)合規

相對于主板市場(chǎng)，新三板對企業(yè)掛牌不設財務(wù)門(mén)檻、包容性強等。但這不等于說(shuō)，所有企業(yè)都可以在新三板掛牌。易三板了解到，企業(yè)申請新三板掛牌務(wù)必注意一下問(wèn)題：(1)帶殼公司掛牌需要不要急不可耐。新三板不禁止帶殼公司申請掛牌，不要急裝、急掛。(2)夕陽(yáng)企業(yè)，審慎推薦。新三板鼓勵創(chuàng )新、創(chuàng )業(yè)型企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)，對夕陽(yáng)行業(yè)雖無(wú)明確意見(jiàn)，一般不鼓勵。(3)連續虧損的企業(yè)，掛牌尤需謹慎。新三板雖對掛牌不設財務(wù)指標，但是對企業(yè)資金鏈的要求是非常完整的。(4)股權過(guò)于分散，業(yè)務(wù)量會(huì )大。同業(yè)競爭的核查范圍擴大至所有股東。(5)多個(gè)維度去論證持續經(jīng)營(yíng)能力。企業(yè)的持續經(jīng)營(yíng)能力不僅僅體現在財務(wù)數據上，還包括主營(yíng)業(yè)務(wù)的可持續性。

企業(yè)申請新三板掛牌不僅僅是5個(gè)條件：(1)依法成立。(2)存續兩年(兩個(gè)會(huì )計年度)、業(yè)務(wù)明確、有持續經(jīng)營(yíng)能力。(3)公司治理機制健全、合法合規經(jīng)營(yíng)。(4)股權明細。掛牌企業(yè)股東的變更，沒(méi)有什么糾紛，如國有股、私募股權基金的投資沒(méi)有大的瑕疵。(5)主辦券商推薦并持續督導。