下半年新三板市場(chǎng)怎么走？聯(lián)訊證券猜想會(huì )發(fā)生這十件大事。今天下午，在聯(lián)訊證券2016年中期策略會(huì )上，聯(lián)訊證券首席分析師付立春發(fā)表了題為《下半年聯(lián)訊新三板十大猜想》的主題演講。

這十大猜想是分別是：

1.高壓式監管只是開(kāi)始，未來(lái)創(chuàng )新層監管趨向A股看齊

2.制度紅利愈加謹慎，大宗平臺有望年前推出

3.掛牌速度趨緩，年底達到一萬(wàn)家不容樂(lè )觀(guān)

4. 退市常態(tài)化，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰

5. 二級市場(chǎng)維持弱勢格局，整體行情難現

6. 流動(dòng)性緊缺，基礎層企業(yè)流動(dòng)性更加嚴峻

7.直接轉板機制難推出，IPO轉板熱潮繼續

8.掛牌企業(yè)與上市公司關(guān)聯(lián)度愈發(fā)密切

9.交投市場(chǎng)寒冬蔓延，定增市場(chǎng)趨冷

10. 股權質(zhì)押融資將更加普遍

以下為演講全文。

（一）高壓式監管只是開(kāi)始，未來(lái)創(chuàng )新層監管趨向A股看齊

2016年上半年對于掛牌企業(yè)而言，最大的感受不是制度紅利的推出，而是加在其頭頂上監管“緊箍咒”的鎖緊。這次監管風(fēng)暴來(lái)勢洶洶，愈演愈烈。從資金占用核查到私募機構整改，從強化信息披露到連續發(fā)布年報問(wèn)詢(xún)函，監管層正在全方位的強化對掛牌企業(yè)的監管。

我們預計，這種高壓式的監管還僅僅是開(kāi)始，監管層對新三板特別是創(chuàng )新層企業(yè)的監管要求勢必要趨同于A(yíng)股上市公司。創(chuàng )新層企業(yè)在出現問(wèn)題后還將收到相應處罰，這充分體現在《分層管理辦法》當中入選創(chuàng )新層的“共同標準”細則上，與《分層方案（征求意見(jiàn)稿）》相比，《分層管理辦法》大幅增加了“共同標準”的篇幅，內容直指監管層面。一旦創(chuàng )新層企業(yè)違反了這些規定，受到股轉系統或證監會(huì )各類(lèi)處罰，就將被直接從創(chuàng )新層中剔除。因此，創(chuàng )新層企業(yè)在享受政策紅利之前，將受到更加嚴格監管措施的洗禮。

嚴格的監管舉措表明了監管層的態(tài)度和決心，監管先行將成為貫穿2016年新三板市場(chǎng)的主題。在掛牌企業(yè)數量愈發(fā)龐大的情況下，強化監管將是監管層規范市場(chǎng)，促進(jìn)新三板健康發(fā)展的不二選擇。

（二）制度紅利愈加謹慎，大宗平臺有望年前推出

上半年的最后時(shí)刻，期待已久的分層終于正式推出實(shí)施，但由于缺少后續配套政策的跟進(jìn)，創(chuàng )新層企業(yè)并未充分感受到分層前后的差異性，掛牌企業(yè)尚未真正享受到分層制度落實(shí)帶來(lái)的政策紅利。就目前情況而言，可以說(shuō)創(chuàng )新層的推出并未達到監管層和市場(chǎng)的預期效果，這種高期待值下的巨大心理落差，將使得監管層調整策略，在考慮改革推出制度紅利時(shí)采取更加謹慎的態(tài)度，進(jìn)行反復論證。

因此，我們預計新三板后續新政出臺的節奏將有所放緩，目前加速推出政策紅利的時(shí)機尚不成熟。實(shí)際上，新三板當前所面臨的考驗是一批早期投資基金即將到期解禁，對二級市場(chǎng)可能將造成一定的沖擊，如何處置投資基金的推出問(wèn)題成為了擺在監管層面前的當務(wù)之急。在這種背景下，引入大宗交易制度成為了監管層的首選。在大宗交易制度下，大宗交易的成交量和成交金額不納入實(shí)時(shí)行情和指數的計算，因此，大宗交易制度的引入可以起到穩定市場(chǎng)交易價(jià)格的作用，將投資基金和大股東大量減持對市場(chǎng)股價(jià)的沖擊降至最低。

（三）掛牌速度趨緩，年底達到一萬(wàn)家不容樂(lè )觀(guān)

截至當前，掛牌企業(yè)數量已接近7800家，較去年年底增加了2600余家，從數字上分析似乎到年底之前完成剩余2200家企業(yè)掛牌，突破一萬(wàn)家大關(guān)應該不難。但事實(shí)上，新增掛牌企業(yè)的速度近期已逐漸放緩。6月份新增掛牌企業(yè)數量?jì)H有249家，與5月份相比減少了一半。7月份截至到12日，當月掛牌企業(yè)數量?jì)H有74家，掛牌頻率繼續下滑。

一方面，由于隨著(zhù)監管層對掛牌企業(yè)審核逐漸趨緊，券商業(yè)務(wù)風(fēng)險提升以及人工成本增加，主辦券商推薦掛牌費用隨之上漲。同時(shí)，隨著(zhù)監管的趨嚴，主板券商也變得越來(lái)越謹慎。一些主辦券商實(shí)際已提高了內部立項審核標準，包括對擬掛牌企業(yè)的收入、凈利潤、規模、行業(yè)等進(jìn)行了事前篩查，以便提高主辦券商推薦掛牌的成功率。另一方面，目前新三板市場(chǎng)交投低迷，流動(dòng)性不足，融資功能減弱，一些企業(yè)掛牌新三板卻不能達到其預期目的，這種現狀也使得一批企業(yè)對新三板望而卻步。由此，我們認為一些計劃登陸新三板的企業(yè)掛牌積極性正在下降，掛牌頻率逐漸下滑不可避免，年底實(shí)現一萬(wàn)家掛牌企業(yè)的目標存在較大難度。

（四）退市常態(tài)化，市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰

2016年上半年，特別是近一個(gè)月內新三板退市案例數量陡增，大部分是由于掛牌企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不善，不符合信息披露及監管要求而選擇退市，萬(wàn)洲電氣、華夏科創(chuàng )等掛牌企業(yè)還向股轉系統主動(dòng)申請摘牌，這種情況是在過(guò)去年份少有的。6月30日，新三板還首次出現了兩家掛牌企業(yè)被強制摘牌的案例，實(shí)施強制摘牌，是新三板加強監管的一項重要舉措。

自從去年以來(lái)，新三板迎來(lái)了大擴容，由于掛牌門(mén)檻偏低，部分企業(yè)雖然已經(jīng)掛牌，但規范意識較差，不能適應后續的監管規則，這種嚴格化的信息披露要求和高壓式的監管甚至成為了這些企業(yè)的負擔，對于部分企業(yè)而言與其在新三板“站樁”耗費資源不如主動(dòng)退出，因此我們預計未來(lái)新三板企業(yè)退市將實(shí)現常態(tài)化，這是解決掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊、保證新三板健康發(fā)展的有效手段。退市的常態(tài)化還需要政策層面的配合，股轉系統將加快制定出臺掛牌公司終止掛牌的實(shí)施細則，建立常態(tài)化退出機制，實(shí)現市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，提高掛牌公司整體質(zhì)量。

（五）二級市場(chǎng)維持弱勢格局，整體行情難現

新三板交投市場(chǎng)在2015年4月份之后便早于A(yíng)股市場(chǎng)進(jìn)入熊市，三板做市指數從最高點(diǎn)2673.17點(diǎn)一路下跌至1133.00點(diǎn)，區間最大跌幅達到了57.6%。今年上半年至今，三板做市指數還未曾出現過(guò)像樣的反彈，指數多次走出連續陰跌的行情，并屢創(chuàng )自去年7月8日以來(lái)的新低。

目前，新三板交投市場(chǎng)相對封閉。對外而言，受外部環(huán)境影響微弱，缺乏與A股市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)效應；對內而言，無(wú)視創(chuàng )新層推出等政策利好的刺激，難以止跌。因此，在這種情況下，我們預計新三板二級市場(chǎng)下半年仍將維持弱勢格局，難以形成整體性上漲行情，投資者對優(yōu)質(zhì)個(gè)股投資機會(huì )的把握就顯得更加重要。

（六）流動(dòng)性緊缺，基礎層企業(yè)流動(dòng)性更加嚴峻

新三板流動(dòng)性不足是一個(gè)老生常談的話(huà)題，在分層制度出臺之前，市場(chǎng)普遍預期分層將為改善新三板流動(dòng)性提供有效幫助。但分層實(shí)施之后，從實(shí)際情況來(lái)看，新三板整體的流動(dòng)性并沒(méi)有出現明顯改觀(guān)。反觀(guān)基礎層企業(yè)，則有可能因為創(chuàng )新層企業(yè)的虹吸效應，受投資者的關(guān)注下降，進(jìn)而影響到其流動(dòng)性。

股轉系統對于流動(dòng)性不足問(wèn)題也有著(zhù)充分的認識和思路。在“2016新三板創(chuàng )新發(fā)展論壇暨首屆機構峰會(huì )”上股轉系統領(lǐng)導曾表示，“改進(jìn)新三板市場(chǎng)流動(dòng)性、提升市場(chǎng)運行效率時(shí)，必須綜合考量新三板市場(chǎng)發(fā)展階段，相應也涉及交易制度、投資者結構等因素。新三板改革需要系統考量、綜合施策，不可能單兵突進(jìn)。”此番言論已充分體現出管理層的精神旨意，管理層并不急于去改變新三板流動(dòng)性的現狀，對分層后流動(dòng)性仍然不足的情況也有所準備。

在新三板當前的定位下，我們不能簡(jiǎn)單地用A股市場(chǎng)的思維去看待新三板，新三板畢竟不是一個(gè)以快進(jìn)快出為重的市場(chǎng)，降低投資者門(mén)檻短期內并也不現實(shí)。從長(cháng)遠來(lái)看，待到時(shí)機成熟時(shí)，允許公募基金，保險資金，社保資金，企業(yè)年金等長(cháng)期資金入市或將有效提升新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（七）直接轉板機制難推出，IPO轉板熱潮繼續

轉板制度雖提出時(shí)間較早，但在實(shí)際具體實(shí)施層面推進(jìn)緩慢。到目前為止，新三板掛牌企業(yè)若要在A(yíng)股上市，需要先從新三板摘牌再重新排隊走一遍IPO流程，轉板渠道并不暢通，市場(chǎng)上至今尚未曾出現一家能夠直接轉板的企業(yè)。由于新三板是準注冊制，而A股是審核制，轉板不通暢實(shí)際上是兩套不同的上市機制在博弈。鑒于IPO排隊的漫長(cháng)等待和不確定性，若馬上推出轉板制度，新三板質(zhì)優(yōu)企業(yè)可以直接轉板至A股，那將會(huì )分流大部分IPO 排隊企業(yè)先到新三板掛牌，待時(shí)機成熟后再轉板，這將會(huì )陷審核制于尷尬境地。因此，當A股注冊制確定了推行時(shí)間表后，新三板和A股之間的轉板機制才有可能被提上日程。

近期已有多家掛牌企業(yè)上市申請被證監會(huì )受理，其它有意向轉板IPO的掛牌企業(yè)受到該消息鼓舞，紛紛加快了上市進(jìn)程的步伐，羊群效應明顯。在當前市場(chǎng)交易平淡、指數繼續下滑的局面下，有轉板IPO傾向的創(chuàng )新層企業(yè)難免會(huì )產(chǎn)生失望心理，時(shí)間長(cháng)久的話(huà)則將打破諸多企業(yè)權衡利弊的天平。況且，監管層并沒(méi)有表示向證監會(huì )申報上市材料的企業(yè)會(huì )被區別對待。因此，下半年IPO轉板的熱潮或將繼續下去。

（八）掛牌企業(yè)與上市公司關(guān)聯(lián)度愈發(fā)密切

隨著(zhù)掛牌企業(yè)數量的增多，上市公司參、控股掛牌企業(yè)已經(jīng)是一種普遍現象。上市公司紛紛分拆子公司掛牌新三板，能夠降低融資時(shí)間和成本、提升整體估值、實(shí)現投資收益。參股新三板掛牌企業(yè)同樣能夠通過(guò)定增獲取投資收益，還可與掛牌企業(yè)實(shí)現戰略合作，拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。對于上市公司而言，參控股新三板企業(yè)能夠獲得實(shí)質(zhì)性的好處。因此，下半年此類(lèi)案例還將不斷增加，掛牌企業(yè)與上市公司的關(guān)系變得更加緊密。

除此之外，部分新三板公司也在尋求被上市公司并購或主動(dòng)并購上市公司。雖然目前，在一些新三板企業(yè)被上市公司并購的案例中出現了波折，但從長(cháng)遠來(lái)看，這并不影響新三板作為上市公司并購池的角色，只是這種行為需要得到更加規范的運作；而九鼎投資收購中江地產(chǎn)、和君商學(xué)并購匯冠股份、信中利間接收購深圳惠程等新三板公司反向收購A股上市公司案例的出現，或將逐漸改變新三板在人們心目中的傳統形象地位。新三板企業(yè)這樣做已不僅僅是彰顯企業(yè)實(shí)力，獲得投資收益，更重要的是實(shí)現了企業(yè)的戰略布局。一方面獲得了更好的資本運作平臺，另一方面也得到了今后跳往主板上市的綠色通道。

（九）交投市場(chǎng)寒冬蔓延，定增市場(chǎng)趨冷

2016年以來(lái)新三板市場(chǎng)成交量持續低迷，流動(dòng)性緊缺，使得投資者擔憂(yōu)一級市場(chǎng)投資退出渠道不暢， 2016年上半年，新三板市場(chǎng)定增業(yè)務(wù)不及預期，融資額并沒(méi)有隨著(zhù)掛牌公司數量增多而同步增長(cháng)。除去內部低價(jià)定增外，真正獲得實(shí)際機構投資者參與定增融資的企業(yè)少之又少。我們預計，新三板定增開(kāi)始受到影響下半年將逐漸轉冷。

從估值水平與財務(wù)狀況來(lái)看，新三板市場(chǎng)屬于優(yōu)質(zhì)股票池，但流動(dòng)性缺乏競爭力。投資者最關(guān)心的是估值、成長(cháng)性與退出通道。2015年新三板定增市場(chǎng)火爆，很大程度上市因為投資者對市場(chǎng)政策紅利的預期強烈。但分層方案出臺后，市場(chǎng)流動(dòng)性依舊不足，加大了投資的流動(dòng)性風(fēng)險，若參與定增，投資者持有的新三板股票難以變現，投資者不得不繼續觀(guān)望。

分層推出前，市場(chǎng)普遍預測進(jìn)入創(chuàng )新層的企業(yè)在融資方面將更加便利。但從目前的情況來(lái)看，創(chuàng )新層企業(yè)受市場(chǎng)清淡、發(fā)行定價(jià)分歧較大等因素影響，下半年實(shí)施定增亦難言順利。我們認為，下半年有資本系介入以及上市公司參控股的掛牌企業(yè)推出的定增更值得投資者關(guān)注。

（十）股權質(zhì)押融資將更加普遍

2016年上半年，新三板股權質(zhì)押業(yè)務(wù)持續升溫，股權質(zhì)押的次數快速增長(cháng)。截至2016年7月初，掛牌企業(yè)質(zhì)押次數已超過(guò)2015年全年的次數。股權質(zhì)押與定增形成互補，擴充了新三板公司的融資工具。定增雖然目前仍然是新三板企業(yè)最主要的融資方式，但定增存在著(zhù)稀釋股權的問(wèn)題，且定增實(shí)施至少要2個(gè)月的時(shí)間。相比之下，企業(yè)通過(guò)股權質(zhì)押間接融資不用擔心控股權旁落，且融資速度快。在定增市場(chǎng)遇冷情況下，我們預計，下半年新三板股權質(zhì)押融資業(yè)務(wù)有望持續升溫。

但股權質(zhì)押還伴隨著(zhù)風(fēng)險。新三板當前股權質(zhì)押整體上風(fēng)險可控，但個(gè)股風(fēng)險不容忽視，其中掛牌公司質(zhì)押股東的信用缺失風(fēng)險尤為突出，質(zhì)押權人難以判定和預防，如上半年高有著(zhù)曝光度的哥侖布和楓盛陽(yáng)事件的發(fā)生就為新三板股權質(zhì)押敲響了警鐘。隨著(zhù)股權質(zhì)押頻率的增加，下半年監管層或將出臺有關(guān)監管措施對新三板股權質(zhì)押進(jìn)行規范和指引。(挖貝網(wǎng)轉自讀懂新三板微信號：ddxinsanban)