近日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實(shí)施細(xì)則（征求意見稿）》（下稱“征求意見稿”），規(guī)定了十一條強(qiáng)制摘牌條件，包括信息披露嚴(yán)重失信、欺詐掛牌、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存疑和公司治理不健全等。

“加強(qiáng)監(jiān)管是好事，優(yōu)勝劣汰的摘牌細(xì)則也是整個(gè)市場(chǎng)眾望所歸的，出臺(tái)時(shí)間甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于預(yù)期。但是值得注意的是，在執(zhí)行中如何平衡各方利益，特別是中小股東和中介機(jī)構(gòu)的利益。”天風(fēng)證券北京投行部人士表示。

征求意見稿截止于11月4日，摘牌細(xì)則正在引發(fā)各方爭(zhēng)議。

中介責(zé)任明確

“主辦券商等中介機(jī)構(gòu)在掛牌公司掛牌期間如存在履職未勤勉盡責(zé)的，其責(zé)任不因掛牌公司股票被終止掛牌而免除，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司應(yīng)當(dāng)依法對(duì)其進(jìn)行查處。”《征求意見稿》第26條規(guī)定。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，這條規(guī)定引起了中介機(jī)構(gòu)人士的普遍關(guān)注，盡管“終身責(zé)任”始終是懸在中介機(jī)構(gòu)頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”，但考慮到此前的市場(chǎng)一些情況，該責(zé)任并未被從業(yè)者所真正重視。

“主辦券商履行持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)期間未勤勉盡責(zé)的，其責(zé)任不因解除持續(xù)督導(dǎo)協(xié)議而免除。”《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商持續(xù)督導(dǎo)工作指引（試行）》第42條指出。

值得注意的是，原主辦券商解除持續(xù)督導(dǎo)時(shí)亦必須在說明報(bào)告中聲明此項(xiàng)內(nèi)容，以示責(zé)任并不因解除持續(xù)督導(dǎo)而解除。

“2014年到2015年，很多券商為沖擊掛牌數(shù)量而一定程度上降低了對(duì)掛牌質(zhì)量的要求，今年出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)事件的企業(yè)不乏這段時(shí)間掛牌的。而且從現(xiàn)狀來看，較低的收費(fèi)水平和捉襟見肘的人力，也不足以支撐主辦券商對(duì)企業(yè)的細(xì)致服務(wù)，很多事務(wù)往往是由企業(yè)自己或第三方機(jī)構(gòu)代勞，勤勉盡責(zé)的紅線劃在哪里，對(duì)很多從業(yè)者是極為矛盾的。”上海某上市券商掛牌業(yè)務(wù)人士表示。

此外，征求意見稿在一定程度上給予了券商對(duì)問題企業(yè)強(qiáng)制摘牌的裁量權(quán)。

強(qiáng)制終止掛牌情形中第六條，存在《應(yīng)用指南》中列舉的影響其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的相關(guān)事項(xiàng)，且有下列情形之一的：“連續(xù)兩年被主辦券商出具了持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在不確定性的意見。”

從目前市場(chǎng)情況來看，券商對(duì)企業(yè)出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在不確定性的結(jié)論極為罕見，即便在某些企業(yè)出現(xiàn)重大違法違規(guī)嫌疑下，亦難以“大義滅親”。究其原因，仍在于此前投入的沉沒成本，該項(xiàng)權(quán)利券商將如何使用，仍有待時(shí)間檢驗(yàn)。

保護(hù)中小股東

在經(jīng)過掛牌企業(yè)數(shù)量的狂飆猛進(jìn)之后，保護(hù)中小股東權(quán)益的力度將決定未來市場(chǎng)發(fā)展前景，征求意見稿中對(duì)這一利益攸關(guān)的問題如何厘清，吸引了市場(chǎng)關(guān)注。

“主動(dòng)申請(qǐng)終止掛牌的掛牌公司應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)決議和股東大會(huì)決議中對(duì)異議股東的保護(hù)措施作出相關(guān)安排。”征求意見稿第21條中規(guī)定。

“股票被強(qiáng)制終止掛牌的掛牌公司及相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)對(duì)股東的訴求作出安排并披露。掛牌公司或者掛牌公司的控股股東、實(shí)際控制人，以及掛牌公司的主辦券商可以設(shè)立專門基金，對(duì)股東進(jìn)行補(bǔ)償。”征求意見稿第22條中規(guī)定。

“個(gè)人認(rèn)為這是對(duì)主動(dòng)退市中處于劣勢(shì)地位的二級(jí)市場(chǎng)投資者的一種保護(hù)措施，要求主動(dòng)申請(qǐng)終止掛牌的掛牌公司應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)決議和股東大會(huì)決議中對(duì)異議股東的保護(hù)措施作出相關(guān)安排，也就是要對(duì)不同意主動(dòng)退市的小股東的去留作出合理的安排。但這個(gè)約定只是原則性的，無法具體約定掛牌企業(yè)何種的方案才是合理的。”南山投資執(zhí)行董事周運(yùn)南表示，“在實(shí)操上難度很大，如果被強(qiáng)制退市了，掛牌公司很難拿得出合理的安排方案。”

“掛牌公司股東大會(huì)可通過網(wǎng)絡(luò)投票等方式，為股東參與審議、表決股票終止掛牌事項(xiàng)提供便利。”“主辦券商應(yīng)當(dāng)督促掛牌公司及時(shí)披露終止掛牌相關(guān)公告，協(xié)助掛牌公司對(duì)主動(dòng)終止掛牌時(shí)的異議股東，或者對(duì)強(qiáng)制終止掛牌時(shí)的股東作出妥善安排。”征求意見稿第23條、第24條規(guī)定。

“目前新三板還沒開通網(wǎng)絡(luò)投票功能，參照主板成熟的網(wǎng)絡(luò)投票通道，不但為退市表決提供便利，也可以為平常的股東大會(huì)提供表決便利。”周運(yùn)南表示，“主辦券商只是協(xié)助而已，個(gè)人認(rèn)為僅僅是協(xié)助不管在權(quán)利還是責(zé)任上都還不十分明確。”