由于主板市場改革擱置，近來中國資本市場改革的看點(diǎn)集中在新三板。

新三板以事實(shí)上的注冊制準(zhǔn)入和更加市場化的金融服務(wù)體系，被不少市場人士喻為中國未來的納斯達(dá)克市場，成為資本市場改革的試驗(yàn)田。而從宏觀的角度，新三板在支持中小微企業(yè)、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資和發(fā)展上，在降低企業(yè)杠桿率、促進(jìn)民間投資等方面更具有戰(zhàn)略意義。

經(jīng)過三年的迅速擴(kuò)張，在新三板上掛牌的公司總數(shù)已經(jīng)達(dá)到9400多家，即將突破1萬家大關(guān)，其中，中小微企業(yè)占比93%，高新技術(shù)企業(yè)占比67%，先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)合計占比73%。2013年以來，新三板已經(jīng)實(shí)現(xiàn)5000余次股票融資，融資金額超過2000億元。

10月10日，國務(wù)院發(fā)布《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，要求加快完善新三板市場，健全小額、快速、靈活、多元的投融資體制，研究新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板的相關(guān)制度等。而自去年以來，國務(wù)院和國務(wù)院辦公廳發(fā)布的關(guān)于“雙創(chuàng)”的歷次文件中，都會強(qiáng)調(diào)發(fā)揮新三板的功能、推動新三板市場發(fā)展。

新三板改革持續(xù)推進(jìn)

今年來，新三板的改革措施馬不停蹄。首先是今年6月27日市場分層制度按預(yù)期正式實(shí)施。新三板市場的主要特點(diǎn)之一是企業(yè)數(shù)量龐大、千差萬別。按照監(jiān)管者的初衷，將市場分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層有助于降低投資人信息收集成本，同時提供穩(wěn)妥創(chuàng)新的空間。

分層的標(biāo)準(zhǔn)則參考了納斯達(dá)克市場，采取了三套獨(dú)立的分層指標(biāo)，分別從盈利性、成長性和流動性三個角度，首批選拔出了953家企業(yè)進(jìn)入創(chuàng)新層。創(chuàng)新層企業(yè)在制度創(chuàng)新方面有先行先試的優(yōu)勢，并且有望從創(chuàng)新層中進(jìn)一步選入更高層次，享受更加先進(jìn)的制度安排。同時，創(chuàng)新層企業(yè)在信息披露上需要承擔(dān)更多義務(wù)，并且，一旦不再符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，將被打回基礎(chǔ)層。

私募做市試點(diǎn)是分層制度實(shí)施后的首個政策利好，其推出時機(jī)出乎市場預(yù)料。9月14日，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了合格私募做市商評審方案。根據(jù)方案，滿足一定實(shí)繳注冊金和資產(chǎn)管理規(guī)模的私募機(jī)構(gòu)也可以為掛牌公司做市，打破一直以來由券商壟斷的報價服務(wù)。

證監(jiān)會私募部副主任劉健鈞指出，私募機(jī)構(gòu)參與做市，一是能增加新三板市場的做市商種類和數(shù)量，二是能起到活躍交易的催化劑作用，三是通過發(fā)揮私募機(jī)構(gòu)的價值發(fā)現(xiàn)功能起到穩(wěn)定市場的作用。

接下來，新三板的新政還有諸多領(lǐng)域值得期待。根據(jù)股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)7月21日在中國新三板高峰論壇的演講，股轉(zhuǎn)公司正在研究一攬子流動性解決方案，改革交易制度，探索在創(chuàng)新層優(yōu)先引入公募基金等等。

當(dāng)然，市場最關(guān)注的還是降低投資者門檻、實(shí)行競價交易和開啟轉(zhuǎn)板試點(diǎn)等制度。不過，證監(jiān)會在去年11月下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》已經(jīng)對此定調(diào)，即暫不降低投資者門檻，暫不實(shí)施競價交易。在監(jiān)管者看來，掛牌企業(yè)股權(quán)不夠分散，企業(yè)經(jīng)營的不確定性較大，改革步伐過快的風(fēng)險難以評估。

監(jiān)管全面升級

2016年可以稱為新三板的“監(jiān)管年”。

今年1月，股轉(zhuǎn)公司一連發(fā)布三篇文章，告誡市場莫將“包容”當(dāng)“縱容”。文章稱，隨著市場快速發(fā)展，市場主體的違法違規(guī)行為數(shù)量逐步增多，在新三板擴(kuò)容初期，掛牌公司的違規(guī)行為多數(shù)可以認(rèn)為是“無知犯錯”，但時至今日，各類市場主體的諸多違法違規(guī)行為已帶有明顯的“主觀故意”，作為監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)高度警惕，更應(yīng)當(dāng)果斷處理、決不姑息。

從2015年底開始，股轉(zhuǎn)公司和各地證監(jiān)局就紛紛開展了對新三板公司資金占用和關(guān)聯(lián)交易的專項(xiàng)核查和采取監(jiān)管措施。股轉(zhuǎn)公司要求，所有發(fā)行融資過的企業(yè)，都應(yīng)就“大股東占款及提前使用定增資金”的違法違規(guī)行為進(jìn)行自查。有至少40多家掛牌公司因?yàn)橘Y金占用問題被當(dāng)?shù)刈C監(jiān)局采取行政監(jiān)管措施，甚至被行政處罰。

為了進(jìn)一步強(qiáng)化監(jiān)管、整肅市場，10月21日，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了公司終止掛牌實(shí)施細(xì)則征求意見稿，其中規(guī)定了11條強(qiáng)制摘牌條件。凡是存在信息披露嚴(yán)重失信、以欺詐手段騙取掛牌、出現(xiàn)重大違法行為、被中介機(jī)構(gòu)認(rèn)定不具有持續(xù)經(jīng)營能力的掛牌公司都將被逐出新三板。

分析人士指出，建立常態(tài)化、市場化的退出機(jī)制摘牌制度是新三板市場實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰、保持活力的一項(xiàng)必要制度。市場在積累海量公司規(guī)模后，需要完成從量變到質(zhì)變的升級。

相對于近1萬家掛牌公司，監(jiān)管力量其實(shí)有限。股轉(zhuǎn)公司決定以中介機(jī)構(gòu)為抓手，通過主辦券商終身督導(dǎo)制度，讓券商來督促掛牌公司合法守規(guī)，積極適應(yīng)資本市場規(guī)則。

今年4月，主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價制度正式實(shí)施，股轉(zhuǎn)公司每月給所有主辦券商打分，年度排名靠前的券商將在新業(yè)務(wù)或新產(chǎn)品的試點(diǎn)中享有優(yōu)先權(quán)，倒數(shù)十名的主辦券商將需要提交書面說明，并被通報到證監(jiān)會。這項(xiàng)制度實(shí)施后，券商機(jī)構(gòu)不規(guī)范、不作為的現(xiàn)象大大減少，負(fù)面行為記錄從最初700多條減少到目前300多條，越來越多券商獲得滿分甚至加分的評價。

通過主辦券商來把控掛牌公司的質(zhì)量是監(jiān)管者的不二法門。今年8月，股轉(zhuǎn)公司發(fā)布主辦券商內(nèi)核工作指引，這使得券商推薦掛牌時將不得不更加嚴(yán)謹(jǐn)，從粗放經(jīng)營轉(zhuǎn)向精細(xì)化運(yùn)作，挑選發(fā)展前景較好、規(guī)范意識較強(qiáng)的項(xiàng)目來推薦。分析人士指出，后分層時代，監(jiān)管加強(qiáng)有利于創(chuàng)造制度試點(diǎn)的空間，不過在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)和成熟企業(yè)之間，監(jiān)管也要做到差異化。