前不久，全國中小企業(yè)股份轉讓系統發(fā)布公告稱(chēng)，深圳市創(chuàng )新投資集團有限公司等評分排名前10的私募機構，將進(jìn)入下一階段的現場(chǎng)驗收環(huán)節。這意味著(zhù)，私募機構參與“新三板”做市將進(jìn)入實(shí)操階段。在此前股轉公司負責人答記者問(wèn)時(shí)直言，私募機構開(kāi)展做市業(yè)務(wù)，其目的之一就是改善“新三板”流動(dòng)性.那么，通過(guò)引入私募機構參與做市能夠達到預期目標嗎？

破局“流動(dòng)性”引入私募效果幾何？

股票的流動(dòng)性就是變現能力，通俗地說(shuō)就是指股票買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)的難易程度。顯見(jiàn)，對“新三板”流動(dòng)性不足的詬病早已有之。股轉系統數據顯示，2016年以來(lái)，新三板掛牌公司累積成交僅1772億元，其中，做市成交累計為904億元。WIND統計數據則顯示，2016年以來(lái)，僅有2183家有協(xié)議轉讓成交，其中成交金額在億元以上的只有128家；僅有1605家（包括協(xié)議轉做市的56家企業(yè)）有做市轉讓成交，其中成交金額在億元以上的僅有163家。也就是說(shuō)，在新三板一萬(wàn)家掛牌企業(yè)中，有超過(guò)6成企業(yè)掛牌以來(lái)無(wú)人問(wèn)津，絕大多數掛牌企業(yè)在掛牌之后股票并沒(méi)有流動(dòng)性。

當然，為了解決流動(dòng)性問(wèn)題，證監會(huì )此前也曾頻繁出手，如從2016年6月27日起，新三板市場(chǎng)實(shí)施了分層制度，將新三板市場(chǎng)分為基礎層與創(chuàng )新層，從當時(shí)近8000家公司中挑選出953家公司進(jìn)入創(chuàng )新層，希望能夠以此吸引更多投資者參與創(chuàng )新層的交易，從而增加創(chuàng )新層的流動(dòng)性。但從實(shí)際效果來(lái)看，創(chuàng )新層的推出并沒(méi)有帶來(lái)流動(dòng)性的提升。如此一來(lái)，人們不禁會(huì )猜測，引入私募機構對“流動(dòng)性”不足的問(wèn)題又能起到多大作用呢？

國內某不愿具名的券商新三板業(yè)務(wù)人士表示，做市商原本可以發(fā)揮價(jià)格“承托”、嫁接交易職能，然而目前機構投資者熱情不高，做市商缺少對手方。

這位券商話(huà)也在私募那里得到了某種證實(shí)，根據后者的說(shuō)法，現在退出市場(chǎng)的壓力很大，2015年可以通過(guò)券商做市退出，大股東回購退出，協(xié)議轉讓退出，并購退出等幾個(gè)主要方式退出。但是新三板流動(dòng)性實(shí)在太低，經(jīng)濟下行，導致做市退出，大股東回購，協(xié)議轉讓這三個(gè)方式效果非常差，并購效果雖然相對較好，但是新三板并購并沒(méi)有想象中的活躍。甚至有私募認為，這次允許私募做市，或許是給私募一個(gè)自救的方法，讓私募自己想辦法退出，雖然有利于新三板流動(dòng)性的的改善，但是本質(zhì)上還是沒(méi)有解決流動(dòng)性問(wèn)題。

“新三板是一個(gè)類(lèi)股權投資市場(chǎng)，也許目前的流動(dòng)性狀況就是常態(tài)。”上海私募少數派創(chuàng )始人周良表示，引入私募做市并不能拯救新三板的流動(dòng)性，但增加做市商競爭可以讓企業(yè)有更多的做市商為其服務(wù)。

聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春認為，私募做市會(huì )改善新三板流動(dòng)性，第一會(huì )帶來(lái)增量資金和交易規模邊際值的增加；第二交易活躍會(huì )因為做市家數增加而提升，但改善的程度還要看私募的家數有多少，規模有多大，實(shí)施的力度和進(jìn)程有多強。私募做市會(huì )和券商形成互補，因為做市商增多，有利于市場(chǎng)定價(jià)和估值的合理提升，反而能讓券商更加重視新三板做市業(yè)務(wù)。

或可適當降低門(mén)檻引活水“私募做市帶來(lái)增量資金有限，要解決流動(dòng)性問(wèn)題，還要引入在風(fēng)險偏好和資金看法上多元化的投資者。”一位券商新三板業(yè)務(wù)負責人坦言。應該降低投資者門(mén)檻，目前以保護投資者的名義而設置的500萬(wàn)元門(mén)檻毫無(wú)道理。

在中科招商集團常務(wù)副總裁朱為繹看來(lái)，新三板有別于A(yíng)股市場(chǎng)，不應該用A股的邏輯套在新三板身上。“新三板是和滬深交易所是差異化競爭的。”朱為繹表示，一方面，A股市場(chǎng)是大眾化投資市場(chǎng)，在投資者門(mén)檻不能提高的情況下，企業(yè)進(jìn)入門(mén)檻不能降低，所以A股市場(chǎng)發(fā)展20年才3000家企業(yè)。但為了讓更多中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)來(lái)融資發(fā)展，新三板的企業(yè)準入門(mén)檻可降低，但投資者進(jìn)入門(mén)檻不可能降為零。

雖然中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀鵬也認同私募做市的局限性，但他表示進(jìn)入新三板的投資者進(jìn)入門(mén)檻可以適當降低。“目前不到100家做市商要面對一萬(wàn)家，即使放開(kāi)10家私募機構做市，市場(chǎng)也難以延續下去。”他認為，可以引入1000家做市商，或者可以在創(chuàng )新層企業(yè)中選擇一部分企業(yè)實(shí)施與主板市場(chǎng)有所區別的集合競價(jià)交易。也可嘗試放開(kāi)轉板，新三板具有很多掛牌資質(zhì)的公司，可以拓寬新三板與滬深交易所之間的轉板綠色通道。

針對500萬(wàn)元的投資門(mén)檻問(wèn)題，劉紀鵬表示：“這是個(gè)老大難問(wèn)題，創(chuàng )新層企業(yè)是萬(wàn)里挑百的，投資風(fēng)險小得多，能不能把門(mén)檻降低點(diǎn)，比如降到5萬(wàn)元、50萬(wàn)元也行。如果集合競價(jià)和做市交易必須二者取其一，都應降低門(mén)檻。”

業(yè)內呼吁完善交易制度

國信證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理魯先德表示，如果根據《全國中小企業(yè)股份轉讓系統做市商做市業(yè)務(wù)管理規定（試行）》的精神，那么早在2014年監管層就提出讓私募機構參與新三板做市，私募操作與券商的特點(diǎn)不同，可以在某種程度上為做市企業(yè)提供更多選擇，但并不意味著(zhù)流動(dòng)性就會(huì )因此大大改善，交易制度的完善更為重要。

業(yè)內人士指出就流動(dòng)性而言，做市商制度與競價(jià)交易制度各有優(yōu)劣。在連續型市場(chǎng)中，價(jià)格取決于每一時(shí)刻的供求狀況，做市商制度有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，平抑價(jià)格波動(dòng)。但是做市商在追求利潤的同時(shí)，往往只愿意為流動(dòng)性較強的股票做市，而不愿為流動(dòng)性交差的股票做市，所以其增強流動(dòng)性的作用會(huì )受到限制。競價(jià)交易制由于大量委托直接匹配成交，有利于解決流動(dòng)性不足的問(wèn)題，但在交易量較少時(shí)，很容易形成供求數量的失衡和劇烈的價(jià)格波動(dòng)。

安信的研究報告《引他山之石，琢三板之玉—從海外做市制度演變看私募機構新三板做市》中提到，美國NASDAQ交易制度的演變大致分為三個(gè)階段，從最初的做市商制演變?yōu)榛旌辖灰字贫?。日本JASDAQ市場(chǎng)，則是從競價(jià)交易制度引入做市商制度最終演變?yōu)榛旌辖灰字贫?。不管最初選擇何種交易制度，各國流動(dòng)性相對較弱的二板市場(chǎng)基本最終的演變趨勢都是混合交易制度。