前不久，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)布公告稱，深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司等評(píng)分排名前10的私募機(jī)構(gòu)，將進(jìn)入下一階段的現(xiàn)場(chǎng)驗(yàn)收環(huán)節(jié)。這意味著，私募機(jī)構(gòu)參與“新三板”做市將進(jìn)入實(shí)操階段。在此前股轉(zhuǎn)公司負(fù)責(zé)人答記者問時(shí)直言，私募機(jī)構(gòu)開展做市業(yè)務(wù)，其目的之一就是改善“新三板”流動(dòng)性.那么，通過引入私募機(jī)構(gòu)參與做市能夠達(dá)到預(yù)期目標(biāo)嗎？

破局“流動(dòng)性”引入私募效果幾何？

股票的流動(dòng)性就是變現(xiàn)能力，通俗地說就是指股票買賣活動(dòng)的難易程度。顯見，對(duì)“新三板”流動(dòng)性不足的詬病早已有之。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)顯示，2016年以來，新三板掛牌公司累積成交僅1772億元，其中，做市成交累計(jì)為904億元。WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)則顯示，2016年以來，僅有2183家有協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交，其中成交金額在億元以上的只有128家；僅有1605家（包括協(xié)議轉(zhuǎn)做市的56家企業(yè)）有做市轉(zhuǎn)讓成交，其中成交金額在億元以上的僅有163家。也就是說，在新三板一萬家掛牌企業(yè)中，有超過6成企業(yè)掛牌以來無人問津，絕大多數(shù)掛牌企業(yè)在掛牌之后股票并沒有流動(dòng)性。

當(dāng)然，為了解決流動(dòng)性問題，證監(jiān)會(huì)此前也曾頻繁出手，如從2016年6月27日起，新三板市場(chǎng)實(shí)施了分層制度，將新三板市場(chǎng)分為基礎(chǔ)層與創(chuàng)新層，從當(dāng)時(shí)近8000家公司中挑選出953家公司進(jìn)入創(chuàng)新層，希望能夠以此吸引更多投資者參與創(chuàng)新層的交易，從而增加創(chuàng)新層的流動(dòng)性。但從實(shí)際效果來看，創(chuàng)新層的推出并沒有帶來流動(dòng)性的提升。如此一來，人們不禁會(huì)猜測(cè)，引入私募機(jī)構(gòu)對(duì)“流動(dòng)性”不足的問題又能起到多大作用呢？

國(guó)內(nèi)某不愿具名的券商新三板業(yè)務(wù)人士表示，做市商原本可以發(fā)揮價(jià)格“承托”、嫁接交易職能，然而目前機(jī)構(gòu)投資者熱情不高，做市商缺少對(duì)手方。

這位券商話也在私募那里得到了某種證實(shí)，根據(jù)后者的說法，現(xiàn)在退出市場(chǎng)的壓力很大，2015年可以通過券商做市退出，大股東回購(gòu)?fù)顺?，協(xié)議轉(zhuǎn)讓退出，并購(gòu)?fù)顺龅葞讉€(gè)主要方式退出。但是新三板流動(dòng)性實(shí)在太低，經(jīng)濟(jì)下行，導(dǎo)致做市退出，大股東回購(gòu)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓這三個(gè)方式效果非常差，并購(gòu)效果雖然相對(duì)較好，但是新三板并購(gòu)并沒有想象中的活躍。甚至有私募認(rèn)為，這次允許私募做市，或許是給私募一個(gè)自救的方法，讓私募自己想辦法退出，雖然有利于新三板流動(dòng)性的的改善，但是本質(zhì)上還是沒有解決流動(dòng)性問題。

“新三板是一個(gè)類股權(quán)投資市場(chǎng)，也許目前的流動(dòng)性狀況就是常態(tài)。”上海私募少數(shù)派創(chuàng)始人周良表示，引入私募做市并不能拯救新三板的流動(dòng)性，但增加做市商競(jìng)爭(zhēng)可以讓企業(yè)有更多的做市商為其服務(wù)。

聯(lián)訊證券新三板首席研究官付立春認(rèn)為，私募做市會(huì)改善新三板流動(dòng)性，第一會(huì)帶來增量資金和交易規(guī)模邊際值的增加；第二交易活躍會(huì)因?yàn)樽鍪屑覕?shù)增加而提升，但改善的程度還要看私募的家數(shù)有多少，規(guī)模有多大，實(shí)施的力度和進(jìn)程有多強(qiáng)。私募做市會(huì)和券商形成互補(bǔ)，因?yàn)樽鍪猩淘龆?，有利于市?chǎng)定價(jià)和估值的合理提升，反而能讓券商更加重視新三板做市業(yè)務(wù)。

或可適當(dāng)降低門檻引活水“私募做市帶來增量資金有限，要解決流動(dòng)性問題，還要引入在風(fēng)險(xiǎn)偏好和資金看法上多元化的投資者。”一位券商新三板業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人坦言。應(yīng)該降低投資者門檻，目前以保護(hù)投資者的名義而設(shè)置的500萬元門檻毫無道理。

在中科招商集團(tuán)常務(wù)副總裁朱為繹看來，新三板有別于A股市場(chǎng)，不應(yīng)該用A股的邏輯套在新三板身上。“新三板是和滬深交易所是差異化競(jìng)爭(zhēng)的。”朱為繹表示，一方面，A股市場(chǎng)是大眾化投資市場(chǎng)，在投資者門檻不能提高的情況下，企業(yè)進(jìn)入門檻不能降低，所以A股市場(chǎng)發(fā)展20年才3000家企業(yè)。但為了讓更多中小企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)來融資發(fā)展，新三板的企業(yè)準(zhǔn)入門檻可降低，但投資者進(jìn)入門檻不可能降為零。

雖然中國(guó)政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀(jì)鵬也認(rèn)同私募做市的局限性，但他表示進(jìn)入新三板的投資者進(jìn)入門檻可以適當(dāng)降低。“目前不到100家做市商要面對(duì)一萬家，即使放開10家私募機(jī)構(gòu)做市，市場(chǎng)也難以延續(xù)下去。”他認(rèn)為，可以引入1000家做市商，或者可以在創(chuàng)新層企業(yè)中選擇一部分企業(yè)實(shí)施與主板市場(chǎng)有所區(qū)別的集合競(jìng)價(jià)交易。也可嘗試放開轉(zhuǎn)板，新三板具有很多掛牌資質(zhì)的公司，可以拓寬新三板與滬深交易所之間的轉(zhuǎn)板綠色通道。

針對(duì)500萬元的投資門檻問題，劉紀(jì)鵬表示：“這是個(gè)老大難問題，創(chuàng)新層企業(yè)是萬里挑百的，投資風(fēng)險(xiǎn)小得多，能不能把門檻降低點(diǎn)，比如降到5萬元、50萬元也行。如果集合競(jìng)價(jià)和做市交易必須二者取其一，都應(yīng)降低門檻。”

業(yè)內(nèi)呼吁完善交易制度

國(guó)信證券場(chǎng)外市場(chǎng)部總經(jīng)理魯先德表示，如果根據(jù)《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》的精神，那么早在2014年監(jiān)管層就提出讓私募機(jī)構(gòu)參與新三板做市，私募操作與券商的特點(diǎn)不同，可以在某種程度上為做市企業(yè)提供更多選擇，但并不意味著流動(dòng)性就會(huì)因此大大改善，交易制度的完善更為重要。

業(yè)內(nèi)人士指出就流動(dòng)性而言，做市商制度與競(jìng)價(jià)交易制度各有優(yōu)劣。在連續(xù)型市場(chǎng)中，價(jià)格取決于每一時(shí)刻的供求狀況，做市商制度有利于提高市場(chǎng)的流動(dòng)性，平抑價(jià)格波動(dòng)。但是做市商在追求利潤(rùn)的同時(shí)，往往只愿意為流動(dòng)性較強(qiáng)的股票做市，而不愿為流動(dòng)性交差的股票做市，所以其增強(qiáng)流動(dòng)性的作用會(huì)受到限制。競(jìng)價(jià)交易制由于大量委托直接匹配成交，有利于解決流動(dòng)性不足的問題，但在交易量較少時(shí)，很容易形成供求數(shù)量的失衡和劇烈的價(jià)格波動(dòng)。

安信的研究報(bào)告《引他山之石，琢三板之玉—從海外做市制度演變看私募機(jī)構(gòu)新三板做市》中提到，美國(guó)NASDAQ交易制度的演變大致分為三個(gè)階段，從最初的做市商制演變?yōu)榛旌辖灰字贫?。日本JASDAQ市場(chǎng)，則是從競(jìng)價(jià)交易制度引入做市商制度最終演變?yōu)榛旌辖灰字贫取２还茏畛踹x擇何種交易制度，各國(guó)流動(dòng)性相對(duì)較弱的二板市場(chǎng)基本最終的演變趨勢(shì)都是混合交易制度。