作為場外交易市場，新三板一度被比作中國的“納斯達克”。由于寬松的掛牌門檻和融資渠道較為寬松，近年來迅速擴容，掛牌企業(yè)數(shù)早已超過萬家。

自2016年以來，新三板掛牌企業(yè)摘牌現(xiàn)象頻發(fā)。企業(yè)退出股轉系統(tǒng)的原因和投資風險都值得考量。筆者以新三板摘牌企業(yè)為主線，對它們的財務績效進行分析，探究其退市的深層原因，針對掛牌企業(yè)可能存在的“泡沫”，對新三板掛牌企業(yè)給出一些合理的建議。

中國上市公司研究院

新三板掛牌企業(yè)質地良莠不齊，很大程度加大了市場信息不對稱的風險，為企業(yè)摘牌埋下了伏筆。這些掛牌企業(yè)大部分以融資為目的，也不乏一些追求在A股曲線上市的企業(yè)。

2016年終止掛牌42家

作為場外交易市場（OTC）的新三板，為暫時無法在A股上市的企業(yè)提供了融資渠道。自2013年新三板正式揭牌運營以來，因較低的入市門檻和不設漲跌幅限制的制度，以及政策的大力扶持而備受青睞，掛牌新三板成為眾多中小型創(chuàng)新企業(yè)的選擇。據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2016年12月19日，新三板掛牌企業(yè)（不含已摘牌企業(yè)）數(shù)量達到一萬家，總市值超過3.8萬億人民幣。其中2016年掛牌企業(yè)數(shù)量接近總數(shù)的一半，但看似龐大的股轉系統(tǒng)內(nèi)“僵尸股”比比皆是。以截至2016年11月30日前一周數(shù)據(jù)為例，實際每天產(chǎn)生交易的股票數(shù)量不到掛牌企業(yè)總數(shù)的10%。

企業(yè)掛牌新三板主要為解決融資難問題，但掛牌后，企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展并非預想的那樣順利。成交量小、流動性低迷一直被人詬病，而低迷行情的持續(xù)蔓延，又對企業(yè)融資需求的滿足造成了難度。與此同時，新三板掛牌企業(yè)在經(jīng)營過程中出現(xiàn)各種違規(guī)或者管理問題，不得不主動或被迫摘牌。

據(jù)Wind統(tǒng)計，截至2016年11月30日（統(tǒng)計對象為2013年以后摘牌的企業(yè)）共有71家掛牌企業(yè)摘牌，其中2016年終止掛牌企業(yè)最多（42家），2014年和2015年分別有16家和13家。

這些企業(yè)有些掛牌時間不足一年便終止掛牌，掛牌時間最短的雅鹿智能甚至不足三個月。究其原因，主要分為6大類，其中以“戰(zhàn)略發(fā)展需要”和“并購重組”為由的摘牌企業(yè)數(shù)量最多，分別達到23家和22家，占總摘牌企業(yè)數(shù)量的50%以上。因財務問題未能及時披露中報或年報的企業(yè)有15家，占總摘牌企業(yè)數(shù)量的21.13%。轉板上市的企業(yè)有7家，占總摘牌企業(yè)數(shù)量的10%左右，包括已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市的安控科技(行情300370,買入)、合縱科技(行情300477,買入)等5家以及準備上市的沃福枸杞、大自然5。

終止掛牌的內(nèi)在邏輯

盡管有些摘牌原因看起來很奇葩，如鴻翔股份在掛牌期間爆出高管行賄丑聞等，但是不管原因如何，企業(yè)的摘牌其實是有一定內(nèi)在邏輯的。

為對新三板企業(yè)摘牌原因進行深層次探究，選取企業(yè)摘牌前一年，摘牌前兩年和掛牌前一年，掛牌前兩年的主要財務數(shù)據(jù)進行主成分分析。由于這些企業(yè)的掛牌和摘牌時間相對分散，為方便比較，取相對數(shù)據(jù)：摘牌前1年相對摘牌前2年（用摘牌前1年-摘牌前2年的數(shù)據(jù)，簡稱T1期），摘牌前2相對掛牌前1年（簡稱T0期）和掛牌前1相對掛牌前2年（簡稱T-1期），選取與摘牌密切相關的財務指標后計算綜合績效得分。

一般來說，如果指標累計貢獻率（累計得分占總得分的比例）在0.95以上，則視為指標有效。計算發(fā)現(xiàn)，總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、每股收益及凈資產(chǎn)增長率五個指標的累計貢獻率超過0.95（見表1），說明盈利能力，股東獲利指標對企業(yè)的綜合發(fā)展相對重要，表2為不同階段不同原因的摘牌企業(yè)的綜合績效得分（簡稱盈利因子）中位數(shù)。

1.融資困難

對于一個活躍度遠遠落后于A股的板塊，“僧多粥少”是新三板誕生伊始便存在的問題。當前，掛牌企業(yè)的數(shù)量暴增并未帶來流動性的改善，90%的掛牌企業(yè)零交易，很多優(yōu)質企業(yè)的估值長期被低估。企業(yè)的實際融資需求得不到滿足，很多企業(yè)尤其是傳統(tǒng)企業(yè)鮮有投資者關注。

2.經(jīng)營狀況多呈倒“U”字陷阱

企業(yè)本欲借助掛牌新三板來提振經(jīng)營狀況，然而事與愿違，在掛牌期間，企業(yè)的經(jīng)營狀況不但沒有發(fā)生實質性改善，甚至比掛牌前要更糟。新三板的監(jiān)管督導對企業(yè)和券商都有很大壓力。相比掛牌前，掛牌期間企業(yè)的財務披露須更加透明，受到投資者更廣泛的關注。一旦財務表現(xiàn)差強人意，掛牌企業(yè)可能會鋌而走險延期披露財務報表，監(jiān)管部門往往以“未進行信息披露”為由對其強制摘牌。另外，掛牌新三板并不意味著企業(yè)的經(jīng)營就能進入安全期，盡管可以提高一定的知名度，但如果基本面沒有得到改善的話，部分企業(yè)會選擇以“并購重組”的方式來轉型或尋找新的發(fā)展機會，這也是摘牌的主要原因之一。

這些摘牌企業(yè)的財務績效具體如何，由表2可以看出，摘牌公司的財務績效表現(xiàn)出了非常相似的特征。結合圖2不同時期的財務績效得分走勢，縱向來看，大多數(shù)企業(yè)T-1期盈利因子為負數(shù)，說明在掛牌前1年相對于掛牌前2年盈利能力有所下降；而T0期績效多為正數(shù)，即掛牌新三板初期企業(yè)財務績效有所上升；到了T1期，摘牌前1年相對于摘牌前2年而言盈利因子又呈現(xiàn)出負數(shù)。橫向來看（表2），T1期的績效低于T0期，T0期的績效高于T-1期，數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出非常明顯的倒“U”型，可見掛牌新三板對企業(yè)的財務狀況并沒有帶來明顯的改善。

3.曲線上市：轉板IPO

低流動性還帶來了掛牌企業(yè)的市場估值與價值投資相背離的情況，摘牌并不完全意味著是壞事，伴隨著新三板掛牌企業(yè)數(shù)量的指數(shù)式上漲，分層制度的實施，優(yōu)質的企業(yè)自然會逐漸浮出水面，曾苦于漫長IPO排隊的掛牌企業(yè)轉板的意愿也越來越強烈。

以7家以轉板上市為由的摘牌企業(yè)為例，從表3明顯地看出這些企業(yè)在摘牌前2年的累計凈利潤（扣除了非經(jīng)常性損益）均超過了一千萬元，且摘牌前1年的凈資產(chǎn)均遠超過兩千萬元，符合創(chuàng)業(yè)板的上市要求。另外，從財務績效得分來看，相對于其它幾種類型的摘牌企業(yè)，這7家企業(yè)在掛牌前T-1期和掛牌后T1期的財務績效相較于其它幾類浮動要偏小，業(yè)績相對靚麗。

至于轉板后在A股市場的具體表現(xiàn)，編制這幾只股票轉板上市后的綜合指數(shù)，設置時間區(qū)間為2015年1月1日至2016年12月31日，與創(chuàng)業(yè)板綜指對比發(fā)現(xiàn)，表現(xiàn)搶眼，轉板后的綜合走勢非常強勁。

綜上，掛牌新三板實則為一些優(yōu)質企業(yè)轉板IPO提供了綠色通道。

伴隨著轉板機制的逐步健全，一旦財務表現(xiàn)達到了創(chuàng)業(yè)板上市的要求，企業(yè)將會考慮轉板，其中中旗股份(300575,買入)便是在新三板擴容后成功轉板上市的第一家公司。據(jù)Wind統(tǒng)計，自2012年至2016年，接受上市公司輔導的企業(yè)有262家，然而轉板上市成功的企業(yè)卻只有7家，說明企業(yè)轉板的道路并不是一帆風順，不僅排隊時間長，要接受A股市場的評估，還要面臨稅收變動等問題。因此，在選擇轉板的時機上需慎重考慮。

幾點建議

在多層次的資本市場里，新三板扮演著越來越重要的角色。納斯達克股票市場自1971年創(chuàng)立至今上市公司僅有5000多家，而新三板用了3年多的時間就創(chuàng)造了上萬家公司掛牌的記錄，但質優(yōu)企業(yè)數(shù)量遠不及納斯達克股票市場，如此毫無限制的膨脹必然會造成“泡沫化”，這也給監(jiān)管者帶來許多未知的挑戰(zhàn)。隨著分層制度的實施，優(yōu)劣企業(yè)的劃分將更明顯。如何才能保證市場的健康運作，筆者從監(jiān)管層面分析提出以下幾點建議：

（1）加強市場監(jiān)管，防止掛牌企業(yè)違規(guī)交易、延遲披露財務報表，以及企業(yè)高管的違法行賄行為等，提振投資者對新三板市場的信心。

（2）嚴格執(zhí)行分層制度，嚴格區(qū)分創(chuàng)新基礎層的掛牌企業(yè)，優(yōu)勝劣汰，謹慎監(jiān)管可能“渾水摸魚”的企業(yè)。

（3）設置一定的掛牌門檻進行企業(yè)掛牌前的評估，避免新掛牌的企業(yè)中存在大量的“僵尸股”。

許多中小企業(yè)一度將掛牌新三板視為長期發(fā)展的“救命稻草”，對于掛牌企業(yè)和投資者而言，根據(jù)以上分析可以給出以下幾點建議：

（1）在掛牌之前應對企業(yè)自身綜合評估，掛牌是否能對基本面、財務績效等有所改善，是否符合企業(yè)當前發(fā)展需要，再決定是否掛牌。

（2）注重提高企業(yè)的盈利能力和獲利能力，突出特色業(yè)務，建立企業(yè)誠信，保證企業(yè)在掛牌期間的融資和交易。

（3）投資者要理性，切勿盲目跟風市場新概念。對于有轉板可能的掛牌企業(yè)，由于在掛牌期間大多存在著交易，價值投資高，掛牌期間業(yè)績表現(xiàn)相對較好，可作為投資者的選擇。