“從年后開(kāi)始，帶有三類(lèi)股東的新三板企業(yè)就已經(jīng)在積極尋找有限合伙基金受讓三類(lèi)股東的股份。此前可能因為證監會(huì )受理了這類(lèi)企業(yè)的申請并且未在反饋意見(jiàn)中特別強調這一問(wèn)題，所以市場(chǎng)預期偏正面，但此次上交所的建議再次加速了該類(lèi)企業(yè)清理三類(lèi)股東的步伐。”深圳一家專(zhuān)注新三板投資的私募投資總監王祥（化名）說(shuō)，“三類(lèi)股東當然不愿意輕易出局，好的價(jià)錢(qián)才是關(guān)鍵。”

中國證券報記者了解到，盡管三類(lèi)股東問(wèn)題仍然處于懸而未決的模糊地帶，但業(yè)內清理三類(lèi)股東的行動(dòng)已經(jīng)展開(kāi)：一方面，企業(yè)積極尋找有限合伙基金受讓三類(lèi)股東的已有股份，但面臨三類(lèi)股東“漫天要價(jià)”的局面，陷入“魔性循環(huán)”；另一方面，依照上交所的建議，券商在執行層面更加謹慎，指導新三板企業(yè)掛牌上市之時(shí)就建議杜絕三類(lèi)股東的存在，業(yè)內人士稱(chēng)這將會(huì )進(jìn)一步抑制新三板的流動(dòng)性。

政策仍待明確

在上交所的公告中，對新三板擬IPO企業(yè)中存在股東人數超200和國有股東的情況該如何操作給出了解答，市場(chǎng)解讀也頗為一致，但是對三類(lèi)股東的“審慎決策”之建議卻感到十分困惑。

新鼎榮盛資本董事長(cháng)張弛分析稱(chēng)，問(wèn)題的最終決定權在證監會(huì )，上交所此次回應“只是幫助理解”，但無(wú)法明確表態(tài)政策發(fā)生變化。并且，目前已有博拉網(wǎng)絡(luò )、新產(chǎn)業(yè)等部分新三板掛牌企業(yè)帶著(zhù)三類(lèi)股東申報IPO并已獲受理，其中，博拉網(wǎng)絡(luò )等10家企業(yè)已收到了證監會(huì )的反饋意見(jiàn)，但因反饋意見(jiàn)的內容及相關(guān)答復尚未公布，因此尚無(wú)法確定證監會(huì )目前的監管態(tài)度。

在上交所的公告中，對三類(lèi)股東潛在問(wèn)題的表述是“IPO審核過(guò)程中，可能會(huì )因存續期到期而造成股權變動(dòng)，影響股權穩定性，擬上市公司引入該類(lèi)平臺股東時(shí)，應在考慮股權清晰和穩定性的基礎上審慎決策”。中科沃土基金董事長(cháng)、中科招商常務(wù)副總裁朱為繹表示：“三類(lèi)股東不是新三板企業(yè)上市的障礙，因為合伙型基金和公司型基金都是有期限的，到期后延期就行了。契約型基金也是可以延期的。”

張弛也認為，其根本問(wèn)題不在于期限問(wèn)題，而在于監管層擔憂(yōu)三類(lèi)股東背后出資人可能帶有資金池，例如銀行拿出理財資金池的一部分進(jìn)入契約型基金，間接投資新三板企業(yè)，在IPO的過(guò)程中這個(gè)潛在風(fēng)險就比較大，所以干脆讓企業(yè)審慎決策。

三類(lèi)股東問(wèn)題陷“魔性循環(huán)”

盡管證監會(huì )尚未表態(tài)，但上交所的建議就足以引發(fā)業(yè)內的“風(fēng)吹草動(dòng)”。

“事實(shí)上，從年后開(kāi)始，帶有三類(lèi)股東的新三板企業(yè)就已經(jīng)在積極尋找有限合伙基金受讓三類(lèi)股東的股份，此前可能因為證監會(huì )受理了這類(lèi)企業(yè)的申請并且未在反饋意見(jiàn)中特別強調這一問(wèn)題，所以市場(chǎng)預期偏正面，但此次上交所的建議再次加速了該類(lèi)企業(yè)清理三類(lèi)股東的步伐，但沒(méi)有好的價(jià)錢(qián)，三類(lèi)股東怎么會(huì )輕易轉讓股份呢？”

新鼎榮盛資本就遇到了這樣的問(wèn)題。“從2月底到現在，我們已經(jīng)接觸了數十家新三板企業(yè)，他們想讓我們以有限合伙基金的身份去受讓三類(lèi)股東的股份，企業(yè)一直在中間幫忙談價(jià)格，但到目前為止沒(méi)有一家談成功，三類(lèi)股東要求高價(jià)回購股份非常普遍。一般而言，投資一年的股東最少也要30%的收益才肯走，投資兩年的當然要價(jià)就更高。但對于我們投資人而言，IPO之后的收益固然誘人，但當前總是有價(jià)格底線(xiàn)的，所以事情往往就陷入僵局。”張弛表示，他們通常會(huì )選擇細分行業(yè)龍頭中無(wú)法通過(guò)定增手段參與的企業(yè)，并且這類(lèi)企業(yè)有非常明確的IPO意愿。他們期望以有限合伙基金、滾動(dòng)發(fā)行的方式去承接三類(lèi)股東的股份，陸續完成建倉。

“但越是這類(lèi)企業(yè)的股東越不會(huì )輕易出手，尤其是部分新三板基金的管理人早已和它的投資人達成共識，愿意或者已經(jīng)讓基金延期一到兩年。前兩年新三板市場(chǎng)低迷，他們肯定希望通過(guò)這一步獲得預期收益，于是整個(gè)事情就陷入了魔性循環(huán)中。”王祥說(shuō)。

“還有的企業(yè)可能帶有十幾個(gè)契約型基金、資管計劃或信托計劃，這種難以全部清理完，就只能硬著(zhù)頭皮去申報IPO。”張弛稱(chēng)。

Wind數據顯示，目前在前十大股東中含有三類(lèi)股東的新三板企業(yè)就有27家，其中中鈺醫療、羿珩科技等企業(yè)在前十大股東中就包含2-3只契約型基金或資產(chǎn)管理計劃。“這還僅僅是前十大股東的數據，所有股東名冊中含有三類(lèi)股東的企業(yè)可能占了整個(gè)新三板企業(yè)的一大半。”張弛說(shuō)。

進(jìn)一步抑制流動(dòng)性

“上交所建議企業(yè)審慎決策，那么券商在操作層面只會(huì )更加嚴格對待。對于新掛牌的企業(yè)，券商會(huì )建議在這個(gè)環(huán)節就把三類(lèi)股東卡死。”王祥提到。

“IPO浪潮在新三板市場(chǎng)加速。為了提高過(guò)會(huì )概率，很多企業(yè)會(huì )干脆放棄三類(lèi)股東的投資。”張弛分析，“這會(huì )明顯打擊公募專(zhuān)戶(hù)、基金子公司、信托公司、銀行等資金投資新三板的意愿。而上述資金的投向變得更加有限，就會(huì )進(jìn)一步抑制市場(chǎng)的流動(dòng)性。”

他舉例稱(chēng)，此前浦發(fā)銀行通過(guò)上海浦銀安盛資管-上信神州優(yōu)車(chē)專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃投資神州優(yōu)車(chē)10億元，除了其本身的戰略投資意圖外，不排除神州優(yōu)車(chē)短期內明確沒(méi)有申報IPO的意圖，因此企業(yè)也不會(huì )排斥資管計劃成為其重要的股東。

“醫藥研發(fā)類(lèi)的也是上述資金的一個(gè)投向，因為企業(yè)的研發(fā)時(shí)間長(cháng)，暫時(shí)也不會(huì )去排隊I(yíng)PO。反而是那些財務(wù)指標達到IPO標準并有短期轉板意愿的企業(yè)，會(huì )明確拒絕三類(lèi)股東的資金。”張弛稱(chēng)，“對于該類(lèi)資金，未來(lái)或許只能依靠企業(yè)進(jìn)入創(chuàng )新層找到更好的交易對手，或者進(jìn)入精選層通過(guò)競價(jià)交易來(lái)改善預期收益。這也在某種程度上遏制了新三板企業(yè)的融資。事實(shí)上，從去年底開(kāi)始，絕大部分入場(chǎng)的新增資金都來(lái)源于有限合伙基金。”

“類(lèi)似去年華圖教育，那么好的企業(yè)都沒(méi)融到多少錢(qián)，很重要的原因是公募、銀行等機構都不能通過(guò)三類(lèi)股東的形式介入了。在政策不明朗前，企業(yè)不想冒險接受這種資金。所以制度得盡快完善，不然就進(jìn)一步遏制了市場(chǎng)的流動(dòng)性。”王祥說(shuō)。

非新三板企業(yè)上市啟示

值得一提的是，已有業(yè)內人士注意到在非新三板企業(yè)中，也曾存在含有三類(lèi)股東的企業(yè)IPO成功的例子。他山之石，或可攻玉。

漢坤律師事務(wù)所智斌、梁宏俊、鄭曉丹聯(lián)合撰文稱(chēng)，近期出現了數起直接或間接存在契約型基金、資產(chǎn)管理計劃的非新三板掛牌企業(yè)成功上市的情況。

例如：中原證券第二大股東為渤海產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司（代表契約型私募基金渤海產(chǎn)業(yè)投資基金一期持股），持有中原證券18.86%的股份，中原證券于2016年11月9日過(guò)會(huì )，于2017年1月3日上市。

海辰藥業(yè)的股東中間接包括4個(gè)資管計劃——“招商財富-毅達創(chuàng )贏(yíng)”1-4號專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃。上述4個(gè)資管計劃的委托人共計4個(gè)自然人，海辰藥業(yè)于2016年12月2日成功過(guò)會(huì )，于2017年1月12日上市。

碳元科技的股東中間接包括兩個(gè)資管計劃：“招商財富-金石母基金專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃”和“招商財富-金石母基金2號專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃”，委托人分別為29人和53人。招商財富通過(guò)上述專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃認購深圳金石澤匯股權投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“金石澤匯”）的有限合伙份額，認繳出資比例為99.1958%。金石澤匯為天津君睿祺股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“君睿祺投資”）的有限合伙人，認繳出資比例為2.07%。君睿祺投資為碳元科技的直接股東，持有碳元科技13.33%的股份。碳元科技于2017年1月23日成功過(guò)會(huì )，于2017年3月20日上市。

常熟汽飾的間接股東中也包括金石澤匯，從而間接包括“招商財富-金石母基金專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃”和“招商財富-金石母基金2號專(zhuān)項資產(chǎn)管理計劃”。常熟汽飾于2016年11月9日成功過(guò)會(huì )，于2017年1月5日上市。

他們認為，該等存在契約型基金、資產(chǎn)管理計劃股東的公司獲得證監會(huì )認可的主要考慮因素可能包括：契約型基金、資產(chǎn)管理計劃設立合法合規，已完成備案手續，投資范圍符合基金合同、資管合同的規定；最終委托人權屬清晰，并且與擬上市公司的控股股東、實(shí)際控制人、董監高不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系；直接持股的契約型基金系經(jīng)相關(guān)主管部門(mén)批準設立，且契約型基金投資擬上市公司時(shí)已經(jīng)過(guò)證監會(huì )的批準；間接持股的資產(chǎn)管理計劃所持有的權益折算到擬上市公司層面比重不大；相關(guān)資產(chǎn)管理計劃存續期較長(cháng)，不會(huì )在IPO審核期限發(fā)生存續期屆滿(mǎn)清盤(pán)的情形以致影響擬上市公司股權結構穩定性。

他們表示，從上述案例來(lái)看，對于擬上市企業(yè)存在契約型基金或資產(chǎn)管理計劃是否必須進(jìn)行清理尚有討論商榷的空間。同時(shí)，三類(lèi)股東雖然都是金融產(chǎn)品，但其主管的監管部門(mén)并不相同，從上述例子來(lái)看，相對而言信托計劃最不容易被接受。

不過(guò)他們也提到，盡管新三板掛牌企業(yè)的三類(lèi)股東問(wèn)題與一般的未上市公司相比有其特殊性，但三類(lèi)股東都屬于新三板市場(chǎng)監管要求的合格投資者，如果掛牌企業(yè)通過(guò)符合新三板市場(chǎng)監管規則的方式接受了三類(lèi)股東，反而會(huì )給其自身到A股市場(chǎng)IPO造成障礙或增加額外隱性成本，這樣既不利于新三板市場(chǎng)股票交易的活躍度和股票流動(dòng)性的提升，也與國務(wù)院對全國中小企業(yè)股份轉讓系統作為全國性證券交易場(chǎng)所的定位和建設多層次資本市場(chǎng)的布局不太一致。因此，他們傾向于認為，未來(lái)證券監管部門(mén)對三類(lèi)股東的監管政策會(huì )不斷清晰和明確，隨著(zhù)帶有三類(lèi)股東申報IPO的掛牌企業(yè)的審核進(jìn)度推進(jìn)，將會(huì )逐漸出現帶有三類(lèi)股東的新三板掛牌企業(yè)成功實(shí)現IPO的先例。