曾經(jīng)被認為將改造整個私募股權(quán)行業(yè)的新三板掛牌熱潮，終于到了塵埃落定的一刻。

一年前股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布《關(guān)于金融類企業(yè)掛牌融資有關(guān)事項的通知》(下稱《通知》)，將新三板掛牌私募機構(gòu)的命運拋入巨大的不確定性之中。這份通知面向已掛牌的私募機構(gòu)新增了4項掛牌條件，并對不符合新掛牌條件的機構(gòu)給出了一年的整改期，若整改后仍不符合要求將被摘牌，5月27日就是整改的最后期限。

按股轉(zhuǎn)系統(tǒng)要求，掛牌機構(gòu)應(yīng)首先進行自查，并在經(jīng)主辦券商核查后，披露自查整改報告和主辦券商核查報告。到目前為止，仍有多家機構(gòu)尚未披露自查、核查報告，而已披露自查、核查報告的機構(gòu)是否能通過股轉(zhuǎn)系統(tǒng)驗收也屬未知。

近日，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)向掛牌機構(gòu)下發(fā)了調(diào)查表，摸底掛牌機構(gòu)的情況，應(yīng)是為驗收做準備。

整改難點：主業(yè)收入和基金規(guī)模

前述通知對私募機構(gòu)新增的掛牌條件一共為八項，其中第八項為“全國股轉(zhuǎn)公司要求的其他條件”，并且已掛牌機構(gòu)可另豁免其中三項，因此已掛牌機構(gòu)實際需要審查的條件一共有四項，分別為：

一、管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的80%以上；

二、私募機構(gòu)及其股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員最近三年不存在重大違法違規(guī)行為，不屬于中國證券基金業(yè)協(xié)會“黑名單”成員，不存在“誠信類公示”列示情形；

三、創(chuàng)業(yè)投資類私募機構(gòu)最近3年年均實繳資產(chǎn)管理規(guī)模在20億元以上，私募股權(quán)類私募機構(gòu)最近3年年均實繳資產(chǎn)管理規(guī)模在50億元以上；

四、已在中國證券基金業(yè)協(xié)會登記為私募基金管理機構(gòu)，并合規(guī)運作、信息填報和更新及時準確。

在這四項條件之中，整改的難點是第一項和第三項。而從掛牌機構(gòu)上月(4月)披露的2016年報來看，大型機構(gòu)收入結(jié)構(gòu)多數(shù)較為復(fù)雜，難以滿足對收入來源的要求；而中小型機構(gòu)規(guī)模依然有很大差距，要在一年之內(nèi)將基金規(guī)模翻幾倍，難度可想而知。

證券類基金現(xiàn)主動摘牌股權(quán)類基金多數(shù)仍拖延

在私募股權(quán)投資基金版塊，截至5月19日已披露自查報告的掛牌機構(gòu)有九鼎集團、天圖投資、浙商創(chuàng)投、原子股份等；尚未披露自查報告的機構(gòu)有中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、信中利、明石創(chuàng)新、架橋資本等；另外，硅谷天堂在年報中稱向股轉(zhuǎn)公司提交了自查報告，但未公開披露。

相比之下，各大私募證券投資機構(gòu)披露自查報告的積極性要高一些，思考投資、天信投資、菁英時代、合晟資產(chǎn)、麥高控股等均披露了自查報告。

私募證券投資機構(gòu)的整改難度相對較小，一是因為《通知》未對私募證券投資機構(gòu)的管理規(guī)模提出要求。另外，與私募證券投資產(chǎn)品形式較為單純不同，私募股權(quán)投資更為多樣和復(fù)雜，整改猶如壯士斷腕，遲疑觀望也就不奇怪了。為了達標(biāo)，多家已披露私募股權(quán)投資機構(gòu)不得不在《通知》的條款文字上做起了文章。

基金規(guī)模不足怎么辦解讀條款做文章

基金規(guī)模這條線，對于中小機構(gòu)來說是難以逾越的一道坎。原子股份2016年1月才通過旗下子公司取得私募基金管理人資格，之后陸續(xù)啟動基金募集工作，《通知》發(fā)布之時，尚無基金完成募集，達標(biāo)顯然已經(jīng)不可能。

細讀《通知》中的表述，“創(chuàng)業(yè)投資類私募機構(gòu)最近3年年均實繳資產(chǎn)管理規(guī)模在20億元以上，私募股權(quán)類私募機構(gòu)最近3年年均實繳資產(chǎn)管理規(guī)模在50億元以上”，只說了“最近三年”，而未提及未滿三年的情況下該怎么辦。因此，原子股份在自查報告中聲稱，由于旗下子公司開展業(yè)務(wù)尚不足一年時間，因此不適用該項規(guī)定。

原子股份的這一說法在《通知》中并無相關(guān)表述，能否被股轉(zhuǎn)系統(tǒng)接受有待揭曉。

面臨規(guī)模不達標(biāo)窘境的還有架橋資本，其2016年披露的5只重點基金實繳規(guī)模僅為15億元。其尚未披露自查報告，不過要在短時間內(nèi)整改達標(biāo)顯然已經(jīng)不太可能。

“LP變股東”留后遺癥收入結(jié)構(gòu)難達標(biāo)

如果說基金規(guī)模這條線打擊的是中小機構(gòu)，收入比例這條線則直接命中了大型機構(gòu)的要害。

2015年私募機構(gòu)蜂擁掛牌正熱之時，某擬掛牌機構(gòu)的人士曾向投中網(wǎng)記者解釋，掛牌的一個重要動機是，通過在新三板市場上募集長期資金，部分彌補目前以股權(quán)投資基金方式募資普遍期限過短的缺陷。實際上，不少已掛牌機構(gòu)也正是這么做的，九鼎開創(chuàng)的“LP變股東”模式效仿者眾。但這樣的做法顯然與“管理費收入與業(yè)績報酬之和須占收入來源的80%以上”的要求直接相違。

2015年11月正式掛牌的天圖投資，在掛牌的同時面向LP進行了一輪大規(guī)模定增。在定增中，天圖投資以股票作價收購了LP們持有的基金份額，這徹底改造了天圖的資金結(jié)構(gòu)。掛牌前天圖投資共管理著6只基金，實繳規(guī)模約32億元。在該輪定增后，其中5只基金(實繳規(guī)模約30億元)成為天圖投資的全資或持有99%股份的子公司，同時這些基金的份額持有者成為天圖投資的股東。也就是說，天圖投資從一家基金管理機構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)橐患乙宰杂匈Y金為主進行投資的公司。

資金結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變也造成了收入結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。天圖投資披露的2017年一季報顯示，其營業(yè)收入的94%來自于自有資產(chǎn)投資，僅6%來自受托資產(chǎn)投資。

實際上，大部分掛牌的大型私募機構(gòu)存在著與天圖投資類似的情況。翻閱各家機構(gòu)的2016年年報可以看到，硅谷天堂收入的76%來自自有資產(chǎn)管理，24%來自受托管理資產(chǎn)；信中利公司自有資產(chǎn)投資項目實現(xiàn)收入占營業(yè)總收入的比例為67%，受托資產(chǎn)管理實現(xiàn)的管理費收入占營業(yè)總收入的比例為3%；最夸張的是明石創(chuàng)新，其并表了15家實業(yè)子公司，它們貢獻了明石創(chuàng)新營業(yè)收入的98%，而私募股權(quán)業(yè)務(wù)收入(包括自有資金投資和受托管理投資)僅為在明石創(chuàng)新的收入中占比僅為1.4%。其他機構(gòu)不一一列舉。

面對嚴格的新掛牌條件，這些機構(gòu)該如何整改呢？

整改玩起文字游戲子公司成背鍋俠

最早披露自查報告的九鼎集團，給出了一種可能的答案。2016年6月17日，距離股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布新規(guī)通知還不到一個月的時間，九鼎集團就披露了自查報告和券商核查報告。在報告中，九鼎集團承認，其營業(yè)總收入中私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)收入(基金管理費收入、項目管理報酬)占比僅略多于22%。但是，九鼎認為“私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)已僅為九鼎集團眾多業(yè)務(wù)板塊之一”，因此將審查對象限定為旗下從事私募股權(quán)投資管理的運營主體昆吾九鼎，而昆吾九鼎的營業(yè)收入絕大部分來自管理費收入與業(yè)績報酬。

稍晚披露自查報告的天圖投資也采取了類似的做法。天圖投資聲稱，經(jīng)過定增之后，天圖投資“已由一家私募股權(quán)管理機構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)橐宰杂匈Y本進行消費品行業(yè)投資和消費控股為主、以私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)為輔的消費投資控股集團”。私募股權(quán)投資管理業(yè)務(wù)由下屬的三家子公司承擔(dān)，它們分別是的深圳天圖資本管理中心 (有限合伙)、杭州天圖資本管理有限公司和開曼天圖資本管理公司。與九鼎類似，天圖投資僅針對以上三家子公司進行了合規(guī)審查。

于是出現(xiàn)了一個奇特的現(xiàn)象：這三家子公司的收入100%為基金的管理費和業(yè)績報酬，合規(guī)性沒有問題了。但由于它們管理的基金的份額已經(jīng)被母公司收購，它們的收入也就來自母公司。所謂的收入，只是做賬時的一個數(shù)字而已。這又引出一個新問題，被自己收購的基金算不算管理的基金呢？

中科招商至今仍未披露自查報告，不過從去年的一次公司架構(gòu)調(diào)整來看，似乎也在往這條路上靠。在2016年半年報中，中科招商宣布：“公司積極實施業(yè)務(wù)整改，確立 PE 業(yè)務(wù)的專業(yè)管理機構(gòu)為全資子公司——深圳市前海中科招商創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司”。

比較特殊的是原子股份，這一家手游公司，直到掛牌后才跨界進入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，其絕大部分收入仍來自手游業(yè)務(wù)。因此，原子股份也在自查報告中將審查對象限定為子公司。

目前已披露自查報告的私募股權(quán)投資機構(gòu)中，僅有浙商創(chuàng)投將掛牌主體作為審查對象，并得出合規(guī)結(jié)論。這得益于浙商創(chuàng)投掛牌時未面向LP進行大規(guī)模定增。

將私募股權(quán)業(yè)務(wù)劃歸子公司，是否就能自證并非私募股權(quán)機構(gòu)？掛牌公司是否可以新增私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)？如果可以，該如何監(jiān)管？這在股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的《通知》中并無闡釋。私募股權(quán)機構(gòu)下設(shè)子公司擔(dān)任基金的管理人，是業(yè)內(nèi)常見的做法，這與掛牌機構(gòu)的以上做法又該如何區(qū)分？在塵埃落定之前，一切都是未知數(shù)。

私募證券投資機構(gòu)麥高控股的做法最為干凈利落，它的整改辦法是直接將私募基金管理業(yè)務(wù)完全剝離，無論是掛牌主體還是控制的下屬公司均不再作為私募基金管理人從事私募基金管理相關(guān)業(yè)務(wù)。

“綜合性投資集團”挑戰(zhàn)資本市場

在各機構(gòu)上月發(fā)布的2016年報中，在公司定位上“發(fā)明”了很多新的表述，諸如“綜合性投資集團”、“綜合性投資公司”、“消費投資控股集團”、“實業(yè)型投資公司”等等。這些表述顯示出，私募股權(quán)投資機構(gòu)經(jīng)過近年來的劇烈轉(zhuǎn)型，已經(jīng)難以用傳統(tǒng)標(biāo)準去界定了。

2015年九鼎等PE機構(gòu)創(chuàng)造市值神話的時候，坊間曾將它們與黑石、KKR、凱雷上市相對比。但實際上，機構(gòu)們掛牌后的所做作為，卻更像美國的伯克希爾哈撒韋、日本的軟銀，以及香港上市的復(fù)星集團、聯(lián)想控股?？梢哉f，每一個掛牌PE機構(gòu)都有一個巴菲特夢。

九鼎集團在2016年報前附了一封致股東信，稱其無意成為一家綜合金融公司，而是一家純粹的投資公司。只不過，與私募股權(quán)投資機構(gòu)不同，九鼎集團的資金來源并非募資，而是自有資金(包括舉債)以及保險公司。在退出上，除了出售股權(quán)獲利外，九鼎也愿意永續(xù)持有其控股型投資的實業(yè)企業(yè)。

諸如明石創(chuàng)新、信中利等機構(gòu)，其主要資產(chǎn)早已是旗下控股的實業(yè)子公司。它們并非單純的財務(wù)投資者，已下沉到了實業(yè)經(jīng)營層面。

這些新類型的公司無疑給資本市場出了道難題——A股上從來沒有過所謂“綜合性投資集團”，新三板上也是頭一遭。如何對它們進行監(jiān)管，考驗政策制定者的智慧。

掛牌弊多利少機構(gòu)打退堂鼓

2015年P(guān)E機構(gòu)對新三板的向往可用如饑似渴來形容，當(dāng)時提交申請的機構(gòu)數(shù)量近二十家，其中不乏創(chuàng)新工場、君聯(lián)資本、東方富海等知名機構(gòu)。在《通知》發(fā)布后，不少擬掛牌機構(gòu)仍向投中網(wǎng)記者表示，不會放棄申請掛牌。

但過去一年中，PE機構(gòu)的新三板掛牌工作處于實質(zhì)暫停狀態(tài)。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)5月12日發(fā)布的在審企業(yè)情況表顯示，已提交申請的二十余家機構(gòu)中，僅有中信資本在去年8月獲得了一次股轉(zhuǎn)系統(tǒng)的反饋意見，其他機構(gòu)沒有取得任何進展。近日投中網(wǎng)記者詢問的數(shù)家機構(gòu)人士均表示，不會因掛牌影響正常的投資運作，一切“順其自然”。某機構(gòu)負責(zé)人認為，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的《通知》在細節(jié)如何操作仍不明確，待清晰后再做打算。

在新政策之下，掛牌PE機構(gòu)不但不能再像過去一樣定增融資，在業(yè)務(wù)開展、信息披露上還遭遇附加的諸多限制，掛牌熱情大為消退。實際上，由于掛牌PE機構(gòu)定增活動已被凍結(jié)了近一年半的時間，有的掛牌機構(gòu)發(fā)現(xiàn)自己沒有辦法引入任何新股東。

5月12日，合晟資產(chǎn)發(fā)布公告宣布申請摘牌，這是目前唯一一家主動申請摘牌的私募機構(gòu)。值得注意的是，合晟資產(chǎn)此前已經(jīng)發(fā)布了自查報告，聲稱即使按最嚴格的標(biāo)準審查，合晟資產(chǎn)也完全符合新規(guī)定。

目前還沒有私募股權(quán)投資機構(gòu)申請摘牌，不過有掛牌機構(gòu)人士向投中網(wǎng)記者表示，為了保留掛牌資格做重大業(yè)務(wù)調(diào)整并不值得。

最糾結(jié)的恐怕是那些曾經(jīng)在高位進行了大規(guī)模定增的機構(gòu)，一旦失去了上市公司的地位，該如何向眾多的“散戶”股東交代？