原標題：新三板可轉(zhuǎn)債大利好，預期可帶來約345億元增量資金

新三板在線研究中心 · 文/陳睿

研報要點：

1、本次《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施細則(試行)》的意義重大，是一次打通多層次資本市場的重要嘗試。

2、創(chuàng)新層企業(yè)先行試水，有利于新三板內(nèi)部展開良性競爭。

3、預計可發(fā)行可轉(zhuǎn)債創(chuàng)新層企業(yè)有867家，有望引入融資金額約345億元。

一、引言

新三板正式擴容已三年有余，隨著新三板高速發(fā)展，掛牌企業(yè)和投資者的心態(tài)也經(jīng)歷了無數(shù)波動起伏。各方參與者，從當年滿懷信心的加入市場，到如今進退兩難。雖然有人在不斷退出，但仍有許多投資者堅守著當初的信念。

新三板在線研究中心，在與掛牌企業(yè)及投資者平日的溝通中，普遍感受到大家對新三板現(xiàn)狀信心不足，甚至有些掛牌企業(yè)無奈的表示，對制度紅利何時到來已經(jīng)望眼欲穿。

不過，新三板在線研究中心認為，勝利從來不會隨隨便便的屬于任何人，畢竟新三板市場的定位不同于A股市場，我們既然選擇了新三板，那么就應該去坦然面對。我們始終相信，“正義”可能會遲到，但從來不會缺席。同樣的，只要堅守初心，終會守得云開見月明。

說了那么多，一方面是想給新三板的參與者們打打氣;另一方面，我們還想說也許這次新三板的政策紅利真的來了!

二、政策解讀

9月22日，上海證券交易所、深圳證券交易所、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司、中國證券登記結(jié)算有限責任公司制定了《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施細則(試行)》(下文簡稱“《實施細則(試行)》”)

本次參與制定《實施細則(試行)》的除了全國股轉(zhuǎn)公司，還有上交所、深交所和中登公司，從陣容來看，新三板在線研究中心認為，上交所、深交所和中登公司的加入有利于打通多層次資本市場，意義重大。

為了能夠幫助讀者從更多不同角度去理解《實施細則(試行)》，新三板在線研究中心將選取其中較為重要的部分進行解讀。

(1)創(chuàng)新層公司迎紅利 股轉(zhuǎn)監(jiān)管落地將更有力

第四條：發(fā)行人為全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)(以下簡稱全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng))掛牌公司的，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時，應當屬于創(chuàng)新層公司。上交所、深交所確認其是否符合掛牌轉(zhuǎn)讓條件時，向全國股轉(zhuǎn)公司征詢意見。

解讀：新三板在線研究中心認為，這條規(guī)定中有兩個點是比較重要的。

第一，本次政策紅利的發(fā)放對象是新三板創(chuàng)新層企業(yè)，這是對新三板市場內(nèi)部再分層的一種激勵政策。此前，許多掛牌企業(yè)埋怨進入創(chuàng)新層是一個食之無味棄之可惜的雞肋之選。而通過本次可轉(zhuǎn)債的試水，等于承認了創(chuàng)新層在新三板內(nèi)部不一樣的地位，并且可以預見的是，如果未來再有政策紅利，創(chuàng)新層企業(yè)將是首批獲益的。所以，從這個角度來說，也可以把這條規(guī)定看成是鼓勵新三板企業(yè)內(nèi)部良性競爭的一種機制。

第二點比較有意思，“滬深交易所確認其是否符合掛牌轉(zhuǎn)讓條件時，向全國股轉(zhuǎn)公司征詢意見”，這條規(guī)定在某種層面上等于是承認了股轉(zhuǎn)部分監(jiān)管權(quán)力。因為，未來創(chuàng)新層公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債能不能去上交所、深交所掛牌轉(zhuǎn)讓，是要看全國股轉(zhuǎn)公司臉色的。這有利于全國股轉(zhuǎn)公司監(jiān)管行為的強勢落地。

(2)新三板與二級市場接軌的嘗試

第五條：滬深交易所為可轉(zhuǎn)換債券提供掛牌轉(zhuǎn)讓及信息披露服務(wù)。

解讀：新三板在線研究中心認為，這條規(guī)定雖然字數(shù)不多，不過卻是《實施細則(試行)》中最有分量的規(guī)定之一。

為什么這么說呢?首先我們要理解什么是可轉(zhuǎn)換債券?？赊D(zhuǎn)債其實是一種復合型的金融工具，既具備債權(quán)性質(zhì)，又具備權(quán)益性質(zhì)。

所以，如果未來新三板企業(yè)發(fā)行的可轉(zhuǎn)債能夠到上交所、深交所進行掛牌轉(zhuǎn)讓，等于將部分權(quán)益性質(zhì)放到了二級市場，從這個角度來看，意義是非常重大的。等于使新三板和二級市場實現(xiàn)了部分有條件的接軌。

(3)股東人數(shù)不超過200人

第七條(三)：可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行前，發(fā)行人股東人數(shù)不超過200人。

解讀：這條規(guī)定比較好理解，按照現(xiàn)行相關(guān)法律規(guī)定，超過200人屬于公開發(fā)行，是需要經(jīng)過證監(jiān)會核準的，而本《實施細則(試行)》主要規(guī)范對象是非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債，所以把股東人數(shù)限制在200人以內(nèi)，也是為了防止有發(fā)行人鉆法律漏洞。

(4)可轉(zhuǎn)債存續(xù)期限不超過6年

第七條(四)：可轉(zhuǎn)換債券的存續(xù)期限不超過6年。

解讀：這條規(guī)定與現(xiàn)行的上市公司可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期限保持一致，均為6年。

(5)轉(zhuǎn)股名額有限 請按先來后到

第十四條：可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股后股東人數(shù)不得超過200人。申報轉(zhuǎn)股時，發(fā)行人股東人數(shù)超過200人的，債券持有人均不得申報轉(zhuǎn)股。

轉(zhuǎn)股申報期內(nèi)，申請轉(zhuǎn)股的債券持有人加上現(xiàn)有股東人數(shù)超過200人的，按轉(zhuǎn)股申報的時間先后順序進行部分轉(zhuǎn)股，超過200人部分的轉(zhuǎn)股申報不進行轉(zhuǎn)股。債券持有人為發(fā)行人現(xiàn)有股東的，不受轉(zhuǎn)股申報的時間先后順序影響，按本細則規(guī)定的程序予以轉(zhuǎn)股。

解讀：這條規(guī)定可以看作是第七條(三)的延續(xù)。從實際效果來看，對原有股東以外可轉(zhuǎn)債投資者的影響更大。規(guī)定說明，除現(xiàn)有股東外，當股東人數(shù)超過200人后，超過部分的可轉(zhuǎn)債持有人不進行轉(zhuǎn)股，對于這部分持有人來說只能被動接受可轉(zhuǎn)債到期、回售或者贖回。這就意味著，即使未來公司價值增長了，不進行轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債持有人將無法享受到公司成長帶來的好處。所以，對于股東人數(shù)已經(jīng)接近200人的公司來說，如何平衡持有人之間的利益就會非常重要。

(6)小結(jié)

新三板在線研究中心認為，本次聯(lián)合多方發(fā)布的《創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券業(yè)務(wù)實施細則(試行)》，不僅是對創(chuàng)新層公司的一種鼓勵，同時也是為連接新三板和二級市場做出的初步嘗試。

另外，《實施細則(試行)》中對股東200人限制的規(guī)定也十分有趣，根據(jù)新三板創(chuàng)新層企業(yè)的現(xiàn)狀來看，如果公司采用做市轉(zhuǎn)讓，那么股東超過200人是很容易的，而這意味著這部分企業(yè)喪失了非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的機會。

所以，按照目前情況，未來創(chuàng)新層公司在選擇做市和發(fā)行可轉(zhuǎn)債之間，或許只能做出二選一的選擇。

三、我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展歷史和現(xiàn)狀

(1)我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展歷史

19世紀40年代，美國的股票市場上出現(xiàn)了第一支“可轉(zhuǎn)債”。但隨后的一個多世紀里可轉(zhuǎn)債的市場地位始終無法確立。直到20世紀中后期，在通貨膨脹快速增長的背景下，美國的債券投資人急切尋找出一款適合的投資品種，這時可轉(zhuǎn)債這個已經(jīng)被遺忘在角落的黑馬才得以重獲新生。截至2011年10月，市場上的可轉(zhuǎn)債存量已達2400億美元，形成了有史以來的發(fā)行巔峰。

我國可轉(zhuǎn)債的發(fā)展歷史，最早可以追溯到1991年第一只寶安轉(zhuǎn)債上市，雖然第一只可轉(zhuǎn)債最終以還本付息而不是以轉(zhuǎn)股完成了它的使命，但不管怎么說這是我國對可轉(zhuǎn)債的一次嘗試。接著到了1997年，可轉(zhuǎn)債迎來了重要的轉(zhuǎn)折點，兩部針對可轉(zhuǎn)債的法律法規(guī)出臺，隨后我國可轉(zhuǎn)債進入了高速發(fā)展期，截至目前，2017年前9個月累計發(fā)行規(guī)模已超過400億元。

(2)交易所可轉(zhuǎn)債現(xiàn)狀

根據(jù)新三板在線研究中心的統(tǒng)計，目前在交易所存續(xù)的可轉(zhuǎn)債共有20只，且全為上市公司所發(fā)行(如上表所示)。單從發(fā)行主體來看，在《實施細則(試行)》發(fā)布以前，交易所可轉(zhuǎn)債基本上被上市公司所壟斷，屬于稀缺資源。

此外，通過對上述20家上市公司凈資產(chǎn)和可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模的分析，不難看出，當前發(fā)行可轉(zhuǎn)債的都是“大玩家”。上述20家上市公司的平均凈資產(chǎn)達到了294.09億元，即使扣除光大銀行和國泰君安兩家金融企業(yè)，剩余18家上市公司的平均凈資產(chǎn)也有114.29億元。而從發(fā)行規(guī)模角度看，平均發(fā)行規(guī)模為34.8億元，同樣屬于大玩家的范疇。

相比普通債券幾千萬到幾億元不等的發(fā)行額來說，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體和發(fā)行規(guī)模都遠遠超過普通債券。所以，從政策上放開對新三板創(chuàng)新層發(fā)行可轉(zhuǎn)債的限制，無疑是一個大大的紅包。

那么問題來了，創(chuàng)新層的這些公司中，到底有多少公司具備收紅包的資格呢?

四、預計1164家創(chuàng)新層企業(yè)具備初步資格

根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)，現(xiàn)有創(chuàng)新層股東分布人數(shù)如上圖所示，股東人數(shù)超過500人的共有47家;人數(shù)在200至500人的共有166家;人數(shù)在100至200人的共有205家;人數(shù)不滿100的共有959家。其中符合《實施細則(試行)》規(guī)定的企業(yè)數(shù)量共有1164家。

通過分析我們看到，在股東人數(shù)超過標準的213家創(chuàng)新層公司中，采用做市轉(zhuǎn)讓方式導致股東人數(shù)超過標準的有137家，在這其中股東人數(shù)最多的是聯(lián)訊證券，截至2017年6月30日，聯(lián)訊證券在冊股東戶數(shù)共有3936戶，同比減少349家，不過仍舊超過200人的規(guī)定。

而在做市轉(zhuǎn)讓股中，股東人數(shù)處于200至210人的公司有11家，分別是思銀股份、勝禹股份、創(chuàng)遠儀器、卓華信息、華韓整形、光寶聯(lián)合、億豐潔凈、景尚旅業(yè)、生物谷、派諾科技和福昕軟件，這些公司具備沖擊股東人數(shù)限制的潛力，只要大股東在發(fā)行可轉(zhuǎn)債前夕進行部分股份的回購便可減少股東人數(shù)。

采用協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式但股東人數(shù)超過200人的公司也有76家。這76家中，股東人數(shù)排名前3的公司依次是株百股份、齊魯銀行、江蘇鐵發(fā)，其股東人數(shù)分別達到4739人、4278人和4147人。而導致這些公司股東人數(shù)爆棚的直接原因，大多與當時公司改制時員工持股有關(guān)，雖然屬于歷史遺留問題，不過仍與本次政策紅利擦肩而過。

五、新三板可轉(zhuǎn)債預計發(fā)行規(guī)模

接下來的問題是，這個政策大紅包到底能給新三板企業(yè)帶來多少增量資金呢?下面，新三板在線研究中心就以目前交易所現(xiàn)存可轉(zhuǎn)債的發(fā)行情況，對本次政策紅利的釋放力度做一番測算。

根據(jù)目前對上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的規(guī)定來看，可轉(zhuǎn)債發(fā)行占凈資產(chǎn)比例、資產(chǎn)負債率、ROE、凈利潤對利息的覆蓋率是最關(guān)鍵的幾項核心指標。

通過這幾項指標的對比分析，我們主要想達到兩個目的。第一，我們希望通過對核心指標的篩選，測算出符合可轉(zhuǎn)債發(fā)行資格的新三板公司數(shù)量大致有多少;第二，通過發(fā)行條件的約束，預計發(fā)債的總規(guī)模大概為多少?

(1)預計可發(fā)行可轉(zhuǎn)債的創(chuàng)新層企業(yè)有867家

首先，我們要解決第一個問題。根據(jù)新三板在線研究中心的統(tǒng)計，目前符合股東人數(shù)的新三板創(chuàng)新層企業(yè)總共有1164家，這些企業(yè)構(gòu)成我們的研究樣本。

可轉(zhuǎn)債不同于普通債券，由于可轉(zhuǎn)債的發(fā)行利率一般很低，所以為了補償投資者承受的風險，一般對發(fā)行方的兌付能力要求比較高。通常情況下，資產(chǎn)負債率(70%)和ROE(年化6%)，是發(fā)行的標準之一，根據(jù)目前發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司的資產(chǎn)負債率情況來看，平均資產(chǎn)負債率為55.83%，負債結(jié)構(gòu)比較健康?？紤]到新三板企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債后會使資產(chǎn)負債率升高，所以我們就以55.83%的平均負債率作為標準，來看一看有多少家新三板企業(yè)能夠符合。

根據(jù)下方圖表的統(tǒng)計，可以看到，同時符合資產(chǎn)負債率和ROE指標的企業(yè)共有867家。而這867家企業(yè)將成為測算發(fā)行規(guī)模所使用的企業(yè)樣本。

(2)預計發(fā)行規(guī)模約345億元

初步篩選出867家具有較大發(fā)行潛力的公司后，我們就需要進一步測算這些公司最大的可能發(fā)行規(guī)模為多少?為了測算新三板可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模，我們可以參考目前上市公司可轉(zhuǎn)債的情況。

根據(jù)新三板在線研究中心的統(tǒng)計，現(xiàn)在處于存續(xù)期的上市公司可轉(zhuǎn)債票面金額占上市公司凈資產(chǎn)比例高的有35%左右，低的有6%左右，而我們在這里則選取平均數(shù)21.35%作為新三板可轉(zhuǎn)債占可發(fā)行公司凈資產(chǎn)的比例。

根據(jù)2017年中報顯示，867家創(chuàng)新層公司的凈資產(chǎn)合計規(guī)模為1616.62億元，所以按平均發(fā)行額21.35%進行計算，預計可發(fā)行規(guī)模約為345億元。

下一步，我們還要再根據(jù)這867家公司的凈利潤可負擔利息的規(guī)模進行測算。根據(jù)兩家已經(jīng)發(fā)布可轉(zhuǎn)債發(fā)行方案的利息來看，一家為4%，另一家為6.3%，平均值5.15%。因此，通過計算可以得出按目前這867家企業(yè)的盈利狀況，可以負擔的發(fā)行規(guī)模約為4600億元，這一數(shù)字明顯脫離了實際。所以最終我們在345億元和4600億元中，選取較低的數(shù)值，即345億元作為可能的發(fā)行規(guī)模。

當然，現(xiàn)在估算的發(fā)行規(guī)模是選取已有可參考的上市公司相關(guān)指標角度進行的，而新三板本次非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)債的具體執(zhí)行中可能會有差異。但是我們認為，如果站在投資者的角度，對發(fā)行公司規(guī)模和盈利的考慮應該還是非常有參考價值的。

最后，我們希望未來能有更多的政策紅利逐步落地，助力新三板企業(yè)解決融資難、融資貴的難題，同時也能為投資者提供更多選擇的余地。

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本文出品：新三板在線研究中心。研究員：陳睿