在國內私募股權投資基金和私募證券投資基金快速發(fā)展之際，2007年6月1日，新《合伙企業(yè)法》施行，對合伙型私募基金給予了法律上的規范與支持。但是，國內證券市場(chǎng)的發(fā)展畢竟起步時(shí)間不長(cháng)，法律實(shí)踐經(jīng)驗不足，為發(fā)展金融市場(chǎng)和保護投資者權益計，進(jìn)一步探討基金發(fā)展和規范問(wèn)題十分必要。

    三大法翻新支持金融業(yè)

    基金有私募與公募之分。近年來(lái)，由于中國經(jīng)濟走勢強勁、投資機會(huì )多，股市、房市利好，人民幣資產(chǎn)升值預期高，法定存款利率較低等綜合原因，并且受?chē)H上私募股權投資市場(chǎng)行情走好的影響，中國出現了私募基金快速發(fā)展的態(tài)勢。

    1990年代，中國制定了公司法、合伙企業(yè)法等重要法律，為市場(chǎng)經(jīng)濟的發(fā)展作出了應有的貢獻。但是，當時(shí)建立的商事主體制度主要是根據第二產(chǎn)業(yè)企業(yè)的需要而設計，不能滿(mǎn)足第三產(chǎn)業(yè)尤其是金融業(yè)對市場(chǎng)主體組織形態(tài)的需要，不能有效支持多元化金融主體的構建，不能適應第三產(chǎn)業(yè)尤其是金融業(yè)快速發(fā)展的需要。2006年以來(lái)，中國對公司法、證券法、合伙企業(yè)法等法律進(jìn)行了大規模的修改，總體而言，新的法律有利于私募基金的發(fā)展，私募基金發(fā)展迎來(lái)了良好的制度機遇。

    新《合伙企業(yè)法》造就合伙型私募基金的優(yōu)勢私募基金尤其是創(chuàng )投基金，在國外普遍采用有限合伙組織形式。原《合伙企業(yè)法》由于存在不承認有限合伙和法人合伙等制度缺陷，無(wú)法適應私募基金的需要。2006年8月27日，十屆全國人大常委會(huì )第23次會(huì )議通過(guò)了修訂后的《中華人民共和國合伙企業(yè)法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)新《合伙企業(yè)法》），并于2007年6月1日起施行。新《合伙企業(yè)法》為私募基金采用有限合伙形式掃除了法律障礙，有限合伙型私募基金的設立和運行非常方便，比公司型基金更為便利，可以有大的發(fā)展。

    ■承認有限合伙，為基金投資者提供有限責任保護。

    原《合伙企業(yè)法》只承認全體合伙人承擔無(wú)限連帶責任的普通合伙即無(wú)限合伙，不承認有限合伙，制約了技術(shù)創(chuàng )新、風(fēng)險投資和各類(lèi)專(zhuān)業(yè)服務(wù)機構對該法的適用。新《合伙企業(yè)法》第2條規定，合伙企業(yè)包括兩種：普通合伙企業(yè)和有限合伙企業(yè)。有限合伙由普通合伙人和有限合伙人組成，普通合伙人對合伙企業(yè)債務(wù)承擔無(wú)限連帶責任，有限合伙人僅以其認繳的出資額為限對合伙企業(yè)債務(wù)承擔責任。有限合伙在有一個(gè)以上的人承擔無(wú)限責任的基礎上，允許更多的出資人承擔有限責任。這樣，在有限合伙型私募基金中，往往是管理機構或者投資家承擔無(wú)限責任，而基金投資者可以作為有限合伙人，承擔有限責任，風(fēng)險底線(xiàn)明確。

    ■承認法人合伙，機構投資者能夠成為合伙人。

    原《合伙企業(yè)法》只允許自然人合伙，不允許法人合伙。新《合伙企業(yè)法》第2條規定法人可以作為合伙人，普通公司、國有獨資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì )團體都可以作為有限合伙人。這使機構投資者投資于有限合伙型私募基金合法化。

    ■規定勞務(wù)可以出資，基金管理人能夠以勞務(wù)出資成為普通合伙人。

    新《合伙企業(yè)法》第16條在規定合伙人可以以現金、實(shí)物、知識產(chǎn)權等財產(chǎn)或財產(chǎn)權利出資的同時(shí)，對普通合伙人與有限合伙人的出資權利作了區分。普通合伙人可以用勞務(wù)出資。所謂勞務(wù)出資，

    就是用不脫離人身載體的技術(shù)、管理水平等知識技能和智力進(jìn)行出資。雖然勞務(wù)出資需要得到全體合伙人的一致認可，還要進(jìn)行必要的評估，但總體來(lái)說(shuō)，法律在這方面是允許的。對于有限合伙人而言，由于他們對企業(yè)債務(wù)只承擔有限責任，并不負責合伙事務(wù)執行，法律規定他們不能以勞務(wù)進(jìn)行出資。另外，合伙不要求最低注冊資本金，在出資方面比《公司法》更靈活。因此，基金管理人可以用勞務(wù)出資而成為有限合伙的普通合伙人。

    ■可發(fā)揮合同自由的優(yōu)勢，激勵措施靈活。

    合伙企業(yè)既是一個(gè)組織實(shí)體，本質(zhì)上又以合同為基礎，法定內容比較少，比較自由，能夠兼容組織實(shí)體的優(yōu)勢和合同自由的優(yōu)勢，可以通過(guò)合伙協(xié)議靈活約定合作內容和經(jīng)營(yíng)方式。對于合伙型私募基金來(lái)說(shuō)，可以根據基金管理人（普通合伙人）的投資經(jīng)營(yíng)效益，在協(xié)議中約定靈活的分配方法，如收益提成、執行合伙事務(wù)的報酬等，這樣便把靈活的激勵措施納入其中，有利于調動(dòng)基金管理人的積極性。

    ■合伙人一次納稅，納稅環(huán)節少，稅負較低。

    目前國內仍然要求公司“兩次納稅”，公司對經(jīng)營(yíng)所得繳納企業(yè)所得稅，股東對紅利所得繳納個(gè)人所得稅，稅負較高，兩次納稅合計可達46％，限制了公司型基金的發(fā)展。

    新《合伙企業(yè)法》第6條采用國際普遍作法，規定合伙企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所得和其他所得，由合伙人分別繳納所得稅。即合伙企業(yè)在企業(yè)層面不繳納所得稅，只需在合伙人層面一次納稅，環(huán)節少，稅負較低，適合投資基金的特點(diǎn)。個(gè)人合伙人按照個(gè)體工商戶(hù)的稅率，需繳納5％至35%（五級超額累進(jìn)稅率），法人則按企業(yè)所得稅比例繳納，這種征稅制度相比原雙重征稅，負擔大大降低，為基金投資人帶來(lái)了實(shí)惠。

    ■合伙稅后利潤分配無(wú)限制，符合基金需要。

    按照《公司法》，公司分配稅后利潤時(shí)必須提留10％的法定公積金，也就是說(shuō)最大分配額度為稅后利潤的90%.而根據新《合伙企業(yè)法》第18條、33條和69條，合伙人利潤分配額度無(wú)限制，概由合伙協(xié)議約定，無(wú)需強制提留公積金、準備金。如果私募基金采用有限合伙形式，將可以實(shí)現稅后利潤百分之百的分配，更符合基金高回報、高分配的需要。但是否要考慮適度留存，此處還有爭議。

    ■合伙份額轉讓方便。

    《公司法》規定，有限公司股東轉讓股權時(shí)其他股東有優(yōu)先購買(mǎi)權，這在一定程度上限制了股權轉讓的靈活度。而按照新《合伙企業(yè)法》第73條，有限合伙人向合伙人以外的人轉讓其在合伙企業(yè)中的財產(chǎn)份額時(shí)，其他合伙人沒(méi)有優(yōu)先購買(mǎi)權，只要提前30日通知其他合伙人即可，轉讓靈活，能夠滿(mǎn)足基金份額轉讓的要求。

    從以上分析可以看出，在目前的法律架構下，與公司型私募基金相比，有限合伙型私募基金有四個(gè)優(yōu)勢：

    *有2～50個(gè)合伙人，符合私募性質(zhì)；

    *無(wú)最低資本金限制，基金管理人作為普通合伙人能夠用勞務(wù)出資，資本制度比較靈活；

    *一次納稅，稅負低；

    *利潤分配無(wú)限制，投資者可隨時(shí)獲得全部收益，回報率高。另外，與契約型私募基金相比，有限合伙企業(yè)需要登記，合伙協(xié)議通過(guò)登記而公示，有利于明確各方權利義務(wù)，減少糾紛。值得一提的是，2005年11月國家發(fā)展改革委、中國人民銀行等10個(gè)部門(mén)聯(lián)合發(fā)布了《創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，在政策上鼓勵創(chuàng )投企業(yè)發(fā)展，規定創(chuàng )投企業(yè)的組織形式主要是公司，資金來(lái)源主要是私募。但是，由于該《辦法》沒(méi)有解決利潤分配額度限制問(wèn)題，沒(méi)有解決“兩次納稅”問(wèn)題，因此，與其相比，有限合伙型私募基金也更有制度優(yōu)勢。

    如何規范合伙型私募基金的發(fā)展？

    合伙型基金獲得法律支持和長(cháng)足發(fā)展的同時(shí)，也面臨三個(gè)方面的問(wèn)題，一是對合伙這一組織形式認識不足，導致實(shí)踐中仍然存在對合伙型基金的誤解和歧視；二是對有限合伙權益（份額）的證券性質(zhì)缺少認識，不利于法律適用；三是對私募理解不夠，夸大其自由的成分，對潛在風(fēng)險認識不足，不利于理清監管思路。這些問(wèn)題不利于掃除合伙型基金發(fā)展的制度障礙，也不利于對其發(fā)展予以規范。因此需要從這三個(gè)問(wèn)題入手，理順思路，規范合伙型私募基金發(fā)展。

    ■正確認識“合伙”和“私募”，消除歧視。

    商事實(shí)踐經(jīng)驗的欠缺往往會(huì )導致認識上的偏差，對合伙型私募基金的誤解和歧視就是一個(gè)典型的例子。

    誤區之一是認為私募不如公募好。這種歧視首先來(lái)自于對私募的歧視，社會(huì )上經(jīng)常有“讓私募變公募”、讓“私募浮出水面”、“地下金融”等說(shuō)法，暗示私募有不正規之嫌。其實(shí)兩者是兩種不同的發(fā)行方式，無(wú)好壞之別。

    誤區之二是認為合伙企業(yè)不是現代企業(yè)制度，合伙型基金不如公司型基金好，對合伙這一組織形式有歧視。改革開(kāi)放以來(lái)，中國一直有“現代企業(yè)制度”的說(shuō)法，主要是指公司，仿佛其他企業(yè)組織形式都不是現代企業(yè)制度，而是落后的企業(yè)制度，潛意識認為合伙企業(yè)信用差，這是一個(gè)重大的誤解。其實(shí)獨資企業(yè)、合伙企業(yè)、公司都是企業(yè)組織形式，各自有不同的功能優(yōu)勢和適用領(lǐng)域，本身無(wú)好壞之分。合伙企業(yè)在世界范圍內有廣泛的存在，在歐洲大陸很多國家，合伙企業(yè)也叫公司，有限合伙就叫做兩合公司。由于合伙企業(yè)中普通合伙人對合伙債務(wù)承擔無(wú)限連帶責任，償債能力不僅不差，還可能更好。

    誤區之三，認為小企業(yè)一定要作大作強變?yōu)榇笃髽I(yè)。其實(shí)，作強是對的，作大則未必，不是每一個(gè)小企業(yè)的目標都一定是變?yōu)榇笃髽I(yè)，私募基金也不是一定要越做越大，越大越好。

    認識上的誤區導致制度實(shí)踐中的歧視，例如，目前有限合伙型私募基金投資證券時(shí)面臨的無(wú)法開(kāi)戶(hù)的困境，就來(lái)自于證券法的歧視。根據《證券法》第166條的規定（投資者委托證券公司進(jìn)行證券交易，應當申請開(kāi)立證券賬戶(hù)。證券登記結算機構應當按照規定以投資者本人的名義為投資者開(kāi)立證券賬戶(hù)。投資者申請開(kāi)立賬戶(hù)，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。國家另有規定的除外），只有中華人民共和國公民和法人才允許開(kāi)立證券賬戶(hù)，而按照《合伙企業(yè)法》合伙企業(yè)沒(méi)有法人地位。這反映出由于大家對合伙這一組織形式比較陌生，缺少認識，所以在證券法立法時(shí)沒(méi)有為其預留空間，合伙作為證券交易的主體被遺忘了。因此，要解決合伙型私募基金投資證券時(shí)無(wú)法開(kāi)戶(hù)的問(wèn)題，需要國家對有限合伙企業(yè)開(kāi)立證券賬戶(hù)作出專(zhuān)門(mén)規定。

    ■認識到有限合伙基金份額（權益）的性質(zhì)是證券。

    關(guān)于證券的定義和范圍，各國之間差別很大。逐步形成一點(diǎn)共識，那就是從“投資合同”角度識別證券。某種合同是否應當被認定為證券，1946年美國有一個(gè)經(jīng)典案例，那就是SECv.W.J.HoweyCo.案，在此判例的基礎上，美國聯(lián)邦最高法院后來(lái)歸納出著(zhù)名的“荷威標準（Howeytest）”。荷威標準經(jīng)不斷演化，漸漸定型，認為證券應當符合四個(gè)特征：錢(qián)財投資；投資于普通企業(yè)；盈利預期；盈利完全依賴(lài)他人努力。

    這四個(gè)特征反映了存在于證券中的三個(gè)基本法律關(guān)系：一是存在所有權與經(jīng)營(yíng)權分離的事實(shí)；二是存在委托代理關(guān)系以及由此產(chǎn)生的信托義務(wù)（FiduciaryDuty），三是以盈利為目的，屬于商事關(guān)系范疇。

    根據荷威標準對合伙人權益的屬性進(jìn)行檢測，通常認為有限合伙人的合伙權益屬于證券，因為一般情況下有限合伙人不參與經(jīng)營(yíng)管理，投資收益完全依賴(lài)他人努力，符合荷威標準的四項。而普通合伙權益一般不被認為是證券，理由是普通合伙人有權執行合伙事務(wù)，有權管理合伙企業(yè)，其盈利不屬于“完全依賴(lài)他人”的情況，不符合荷威標準的第四項。但是也不絕對。如果普通合伙人由于下列原因之一而無(wú)法參與合伙經(jīng)營(yíng)管理時(shí)，其合伙權益將被視為證券：合伙協(xié)議有約定；該普通合伙人缺乏經(jīng)營(yíng)管理能力或經(jīng)驗；該普通合伙人依賴(lài)合伙發(fā)起人或經(jīng)營(yíng)者的特殊技能。由此可以看出，合伙基金份額應當納入證券監管的范疇，從證券監管的角度思考問(wèn)題。

    ■私募與公募之間沒(méi)有截然的分界線(xiàn)。

    私募屬于證券法中證券發(fā)行的范疇。從證券發(fā)行方式看，有公募與私募之分?；\統地講，向社會(huì )公眾公開(kāi)發(fā)行的，叫做公募；向有限人數的特定人群發(fā)行的，叫做私募。區分的標準是保護投資者，維護社會(huì )公眾利益的需要。需要監管的列入公募，不需要監管的就列入私募。

    對私募證券的豁免源于美國1933年《證券法》第4（2）條，該條規定凡不涉及公開(kāi)發(fā)行（publicoffer）的證券，可以不受該法第5條關(guān)于先在美國證券委（SEC）注冊然后才能發(fā)行的約束，享受發(fā)行監管豁免。理由是這種證券發(fā)行行為沒(méi)有適用監管法律的必要性或者與公共利益無(wú)甚關(guān)聯(lián)。通過(guò)排除法來(lái)定義私募，不是公募的就是私募。然而，該法對何謂“公開(kāi)發(fā)行（公募）”卻沒(méi)有定義。由此

    導致公募和私募界線(xiàn)模糊。之后，美國聯(lián)邦最高法院、美國證券委和美國律師協(xié)會(huì )通過(guò)一系列判例、通告和報告，闡釋公募和私募的區分標準，形成了目的導向的、實(shí)用主義的、彈性的區分標準。其中比較著(zhù)名的案例是1953年美國聯(lián)邦最高法院審理的SECv.RalstonPurina案。

    界定私募，是為了享受證券發(fā)行過(guò)程中的豁免，即可以不受發(fā)行過(guò)程中信息披露方面監管要求的約束。界定私募發(fā)行豁免，自然離不開(kāi)證券法關(guān)于證券發(fā)行信息披露規則的立法目的。立法目的是通過(guò)促進(jìn)信息披露保護投資者，使其能夠在掌握信息的基礎上進(jìn)行投資決策，是否豁免信息披露義務(wù)取決于證券的購買(mǎi)人、包括潛在購買(mǎi)人是否需要證券發(fā)行注冊制度的保護。如果需要保護，就認定這一證券發(fā)行為“公募”，如果不需要保護，就認定為“私募”，這就是“需要標準”。至于投資者人數、投資單位數額、規模、發(fā)行人與購買(mǎi)者（包括潛在購買(mǎi)者）之間的關(guān)系，是考慮因素，但不存在絕對明晰的定量標準。

    私募與基金之區分乃立足于發(fā)行方式的不同，私募與公募之間沒(méi)有截然的分界線(xiàn)。簡(jiǎn)單說(shuō)，如果一只基金是向社會(huì )不特定公眾公開(kāi)發(fā)行，發(fā)行行為關(guān)乎社會(huì )公眾利益，需要監管以保護投資者利益，我們就把這種發(fā)行稱(chēng)為“公募”；相反，如果一只基金僅僅是向有限人數的特定人群發(fā)行，不關(guān)乎社會(huì )公眾利益，投資者不需要來(lái)自監管的保護，我們就把這種發(fā)行成為叫做“私募”?！蹲C券法》第10條對“公開(kāi)發(fā)行”的定義，基本上采納了美國《證券法》的精神，有利于彈性地實(shí)施監管。

    正確認識有限合伙權益的證券性質(zhì)，以及私募與公募區分的意義，有助于防范合伙型私募基金發(fā)展中的幾種風(fēng)險：

    *合伙事務(wù)執行人的道德風(fēng)險，要強調有限合伙中管理者的信托義務(wù)；

    *名為“私募”實(shí)為“公募”的風(fēng)險，由于事關(guān)公眾利益一定要從證券發(fā)行角度監管；

    *變私募為公募的風(fēng)險，新《合伙企業(yè)法》規定普通合伙企業(yè)的合伙人為2人以上，人數無(wú)上限，因此，合伙型基金有可能利用普通合伙企業(yè)合伙人數無(wú)上限的規定，使合伙人眾多而成為公募，需要相應的證券監管；

    *變有限合伙為普通合伙的風(fēng)險，在普通合伙情況下投資者對合伙債務(wù)負無(wú)限連帶責任，合伙事務(wù)由部分合伙人執行，但是所有合伙人均承擔無(wú)限連帶責任，投資者風(fēng)險大，需要相應的風(fēng)險提示。

    私募基金的組織形式

    私募基金的組織形式主要有三類(lèi)：非上市公司型、契約型和合伙型。

    ■非上市公司型私募基金：依照國內公司法，又包括有限責任公司型和非上市的股份有限公司型兩種，按照英美公司法則通稱(chēng)為非公眾公司（Privatecompany）。

    ■契約型基金：其基礎法律關(guān)系是信托，受《信托法》調整。信托公司發(fā)行的資金信托計劃，還應遵守中國銀行業(yè)監督管理委員頒布的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》。

    ■合伙型私募基金：可以分為普通合伙型和有限合伙型，以有限合伙型為主，目前主要受《合伙企業(yè)法》調整。

    一些私募基金投資于證券市場(chǎng)的股票、債券、權證等，通常稱(chēng)為私募證券投資基金，類(lèi)似于“大家集錢(qián)炒股票”，已經(jīng)為人們所熟悉。據2005年中國人民銀行的調查，投資中國證券市場(chǎng)的私募證券投資基金總額在7000～9000億元人民幣之間。在2006～2007兩年的證券大牛市中，很多人估計私募基金已占滬深股市20萬(wàn)億市值的5％以上。

    另有一些私募基金主要投資于未上市企業(yè)的股權或企業(yè)債券，稱(chēng)為私募股權投資基金。由于中國股市全流通的改革，以及將要推出的中小企業(yè)板為創(chuàng )業(yè)投資的市場(chǎng)退出提供了制度基礎，很多創(chuàng )業(yè)投資（VC）采用了私募股權投資基金的組織形式，近來(lái)發(fā)展非常迅速。預計私募股權投資基金很快會(huì )在將來(lái)的證券市場(chǎng)上有很出色的表現，包括在初次上市發(fā)行（IPO）、上市公司資產(chǎn)重組以及海外并購過(guò)程中。