9月10日，東方航空與上海航空同時(shí)發(fā)布針對兩家航空公司合并傳聞的澄清公告，這兩家上?；睾娇展揪硎?，目前未與其他航空公司就重組事宜進(jìn)行相關(guān)的討論和談判。

　　但這并不能消除市場(chǎng)對東航與上航進(jìn)行合并重組的猜測，從半年報看，兩家公司的業(yè)績(jì)已是如履薄冰，羸弱的盈利狀況、令人擔憂(yōu)的負債率以及嚴峻的現金流量，都已讓東航的重組成為“華山一條路”。

　　根據此前媒體的報道，上海國資委將先向東航注資，然后推動(dòng)其與上航的合并。我們認為，東航與上航由于存在相當數量的航線(xiàn)重疊，除非新公司能引進(jìn)管理能力優(yōu)秀的戰略投資者，否則，合并后公司的盈利不會(huì )明顯改善，縱然如此，合并可以避免合并前的資源消耗以及國有資產(chǎn)的同業(yè)競爭。為降低過(guò)高的負債率可能給合并后公司帶來(lái)的巨大經(jīng)營(yíng)和財務(wù)風(fēng)險，根據我們測算，政府的注資總額應不低于130億元，才能使合并后的公司資產(chǎn)負債率達到行業(yè)平均水平。

　　東航上航處境艱難

    2008年以來(lái)，全球經(jīng)濟增速明顯放緩，中國宏觀(guān)經(jīng)濟也面臨著(zhù)下行風(fēng)險，國內航空運輸市場(chǎng)增長(cháng)趨勢明顯放緩。不僅如此，燃油價(jià)格的上漲，讓航空公司的成本大幅增長(cháng)。面對市場(chǎng)的激烈競爭，國內航空公司紛紛采用價(jià)格戰，以降低飛機的空座率。成本不斷上升，卻無(wú)法通過(guò)提高價(jià)格予以轉移。這種困境下，一些規模相對較小、航線(xiàn)不理想并且成本控制能力偏弱的航空公司毛利率大幅下降，盈利能力每況愈下。

　　上半年，東航的凈利潤是4162萬(wàn)元，但是，如果剔除非經(jīng)常性損益，凈利潤將變成 -3.84億元，如果進(jìn)一步剔除因人民幣升值而帶來(lái)的19.06億元的匯兌收益，東航的經(jīng)營(yíng)成果將是近23億元的巨額虧損；上海航空的盈利狀況也好不了多少，依靠4240.7萬(wàn)元的政府補助以及人民幣升值形成的2.84億元匯兌收益，上航在今年上半年勉強實(shí)現盈利，凈利潤為2341.38萬(wàn)元，剔除不可持續的政府補助收益和不產(chǎn)生現金流入的匯兌收益，上航也將出現超過(guò)3億元的虧損額。

　　可以預見(jiàn)的是，人民幣升值速度將在未來(lái)半年大幅放緩，甚至有可能出現貶值，至于東航、上航的凈利潤微盈狀況，可能到年底的時(shí)候，我們將看到兩家公司出現虧損。這還僅僅是一個(gè)方面，兩家公司的資本結構同樣讓人擔憂(yōu)。

　　2008年中期，東方航空資產(chǎn)負債率為95.23%，上海航空也達到了88.02%，兩家公司均超過(guò)82.63%的行業(yè)平均值，也是僅有的兩家超過(guò)行業(yè)平均值的航空公司。

　　合并的必然性

    以航班班次統計，截至2008年中期，東方航空在上海的市場(chǎng)占有率約為36.5%，其中，在虹橋機場(chǎng)為36.9%，浦東為36.1%；上海航空的市場(chǎng)占有率則大約為18%。東航的航班幾乎可以全部覆蓋上海的始發(fā)航線(xiàn)，因此，在這塊航線(xiàn)上，兩家公司存在直接的無(wú)差異化競爭。

　　目前，上海的基地航空公司一共有4家，除東航、上航外，還有春秋航空和吉祥航空兩家民營(yíng)航空公司。上海市場(chǎng)的競爭激烈程度超過(guò)其他地區，這也導致了上海航線(xiàn)的價(jià)格持續低于平均水平，從而影響了上?；睾娇展镜挠芰?。東航與上航的合并，可以在很大程度上避免由于過(guò)度競爭帶來(lái)的資源消耗，也有利于打造上海的國際航空樞紐港地位。[page]

　　加1可能小于2

    東方航空2007年營(yíng)業(yè)收入額為435.29億元，上海航空為123.1億元，東航與上航合并后，如果簡(jiǎn)單地加總計算，總收入將達到558.39億元，超過(guò)中國國航，僅低于南方航空；若以2008年上半年的營(yíng)業(yè)收入計算，合并后總收入則達到278.61億元，成為國內規模最大的航空公司。

　　但是，如前所述，作為兩家最大的上?；睾娇展?，東航和上航有相當部分的重疊航線(xiàn)，加之整個(gè)航空客運市場(chǎng)處于供大于求的狀態(tài)，合并后的整合勢必將減少部分重疊航線(xiàn)。由于東航幾乎全部覆蓋了上海的全部航線(xiàn)，因此，對于合并后的新公司來(lái)說(shuō)，上航原先在上海擁有的18%的市場(chǎng)份額或將大部分消失。

　　盡管合并后將形成較大的收入規模，但是，東航和上航的盈利能力都不理想，2007年兩家公司的毛利率在該行業(yè)中最低，分別為13.49%和11.25%，而行業(yè)平均值則達到了16.15%。重要航線(xiàn)的低價(jià)以及成本控制乏力，意味著(zhù)合并后的公司在原有的經(jīng)營(yíng)和管理體系下，仍將無(wú)法獲得理想的盈利，而試圖提高盈利水平的整合行為將面臨很大的成本壓力。

　　不過(guò)，合并后，上海航線(xiàn)的集中度將大為提高，在減少了原來(lái)的惡性?xún)r(jià)格競爭后，相應地，新公司也將具備更高的議價(jià)能力。這將有助于公司提高毛利水平。

　　政府注資應不低于130億

    截至2008年中期，東方航空總資產(chǎn)為737.72億元，由于較高的資產(chǎn)負債率，凈資產(chǎn)僅有28.62億元；上海航空的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)分別為144.07億元和16.19億元。簡(jiǎn)單地加總，合并后的新航空公司總資產(chǎn)規模將達到881.79億元，僅比中國國航總資產(chǎn)少了7.44%。但合并后凈資產(chǎn)僅有44.81億元，只有國航2008年中期凈資產(chǎn)的1/7。合并后資產(chǎn)負債率接近95%，遠高于國航的66.76%。

　　對于合并后的新航空公司來(lái)說(shuō)，總資產(chǎn)達881.79億元，卻有著(zhù)95%的資產(chǎn)負債率，無(wú)論是償債能力，還是營(yíng)運能力，公司都將背負極大的風(fēng)險；另一方面，在央行貨幣緊縮政策下，東航與上航都面臨著(zhù)較為嚴重的流動(dòng)性風(fēng)險，根據半年報信息，目前兩家公司存在著(zhù)拖欠燃油款以及拖欠起降服務(wù)費的問(wèn)題。由于盈利能力、分紅等方面的問(wèn)題，兩家公司目前均不具備證券市場(chǎng)再融資條件。

　　因此，政府注資必然是東航與上航一系列整合動(dòng)作的重要組成部分。據我們的測算，如果要讓合并后的新公司的資產(chǎn)負債率達到82.63%的行業(yè)平均水平，政府的注資總額應不低于130億元人民幣。如果要讓資產(chǎn)負債率低于70%的財務(wù)風(fēng)險警戒水平，注資總額則應至少達到314億元。

　　國航東航合并面臨反壟斷阻力

    東上合并，由于需保持東航的國有控股地位，并且，東航從規模上要遠遠超過(guò)上航，因此，東上合并實(shí)質(zhì)上極有可能是東航吞并上航。

　　而在此前，國航曾有意收購東航，從東航的意愿看，國東合并的可能性不大。盡管如此，我們仍對這種合并的結果進(jìn)行假設。如果進(jìn)行簡(jiǎn)單的加總，合并后的新公司總資產(chǎn)將達到1690億元，收入規模則近1000億元，資產(chǎn)負債率約為80%。從資本結構看，國東合并較東上合并更為理想。但不可忽視的是，合并后新公司將肯定構成中國航空業(yè)的壟斷地位，因此，這一合并事項將面臨很大的法律和輿論阻力。