2日在中國證券報獨家刊發(fā)的建設銀行研究報告預測，2009年我國外貿增長(cháng)將明顯減緩，投資和消費需求實(shí)際增速下降幅度不大，物價(jià)漲幅將進(jìn)一步降低，全年GDP增速在8.3%左右。人民幣升值步伐將有所放緩，股市震蕩上行。

　　報告預計，2009年影響中國經(jīng)濟穩定發(fā)展的不確定因素明顯增加。同時(shí)，中國金融市場(chǎng)將繼續穩步發(fā)展，基準利率和存款準備金率仍有下調空間。(張朝暉)

　　2009年：

　　經(jīng)濟增長(cháng)“保八”無(wú)懸念 股市上行債市趨弱

　　□中國建設銀行研究部課題組

　　2008年以來(lái)，美國次貸危機急劇惡化，發(fā)達國家金融機構和信貸市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，金融體系受到重創(chuàng )，產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟陷入困境，失業(yè)率不斷上升，全球經(jīng)濟增長(cháng)因需求不足而呈疲軟態(tài)勢。在遭遇嚴重自然災害襲擊、面對不斷惡化的國際經(jīng)濟環(huán)境情況下，我國政府采取了一系列靈活審慎的宏觀(guān)調控政策，使國民經(jīng)濟繼續保持平穩較快增長(cháng)態(tài)勢。全年國內生產(chǎn)總值增速為9%，社會(huì )消費品零售總額增幅為21.6%，城鎮固定資產(chǎn)投資同比增長(cháng)26.1%，居民消費價(jià)格指數為5.9%，對外貿易順差達2955億美元。

　　展望2009年，世界經(jīng)濟增長(cháng)將明顯放緩，國際經(jīng)濟環(huán)境將進(jìn)一步惡化。受?chē)H金融危機和國內經(jīng)濟周期性調整疊加影響，我國經(jīng)濟下行壓力加大，保持經(jīng)濟穩定增長(cháng)困難增加，在外部需求和內部需求明顯減弱情況下，我國經(jīng)濟增速將進(jìn)一步放緩，但在政府近期密集推出一系列穩定經(jīng)濟增長(cháng)的宏觀(guān)調控政策作用下，國民經(jīng)濟良好發(fā)展態(tài)勢仍將繼續保持，全年GDP增速將為8.3%左右。

　　一、金融危機仍將深化和蔓延，世界經(jīng)濟將進(jìn)一步下滑

　　面對此次歷史上最嚴重的金融危機，各國政府和國際組織采取了一系列貨幣和財政措施，以穩定金融秩序和市場(chǎng)信心，防止經(jīng)濟衰退，這些措施也確實(shí)對減緩危機對金融系統和經(jīng)濟的重創(chuàng )、穩定市場(chǎng)、控制恐慌和恢復信心有幫助，但金融危機在短期內不會(huì )結束，仍將深化和蔓延。

　　一是危機的繼續發(fā)展和深化，將加大世界經(jīng)濟衰退概率。從美國房?jì)r(jià)仍居相對高位、房?jì)r(jià)還將進(jìn)一步下跌，美國次貸金融衍生品價(jià)值還未企穩，以及家庭和金融機構去杠桿化的進(jìn)程來(lái)看，這場(chǎng)全球性的金融危機結束的日子還相當遙遠。加之金融危機已向實(shí)體經(jīng)濟蔓延，2008年下半年來(lái)，不僅美國、歐洲和日本等主要國家和地區的經(jīng)濟進(jìn)入衰退，新興市場(chǎng)國家經(jīng)濟也大幅下滑。受此影響，2009年，與次貸相關(guān)的金融衍生產(chǎn)品的風(fēng)險還將會(huì )進(jìn)一步釋放，進(jìn)而沖擊全球金融市場(chǎng)，造成國際金融市場(chǎng)持續動(dòng)蕩以及新一輪金融機構損失和信貸市場(chǎng)緊縮。這些因素的共同作用將會(huì )進(jìn)一步延長(cháng)危機進(jìn)程，對世界經(jīng)濟造成更大的負面影響。

　　二是世界貿易的進(jìn)一步萎縮，使經(jīng)濟增長(cháng)的外部動(dòng)力趨弱。2008年，受金融危機和油價(jià)暴跌等影響，全球貿易迅速下降，特別是四季度美國、中國、英國、加拿大、日本、德國等全球主要經(jīng)濟體進(jìn)出口都在急速下滑。2009年，受金融危機進(jìn)一步深化以及經(jīng)濟衰退的影響，市場(chǎng)需求還將有明顯下滑，全球貿易總量也將進(jìn)一步下降，加之長(cháng)達7年之久的多哈回合談判已宣告失敗，未來(lái)貿易保護和貿易摩擦將會(huì )進(jìn)一步升級。隨著(zhù)出口依賴(lài)型國家經(jīng)濟賴(lài)以持續增長(cháng)的外部環(huán)境進(jìn)一步惡化，世界經(jīng)濟增長(cháng)的難度也在加大。

　　圖1 近年全球貿易情況

　　數據來(lái)源：世界銀行。2008和2009年為預測數。

　　三是投資萎縮短期難以逆轉，對經(jīng)濟的拉動(dòng)進(jìn)一步減弱。盡管各國采取注資、降息等措施救市，但金融危機對世界經(jīng)濟造成的巨大損失和金融恐慌在短期內還難以恢復，全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩、信貸市場(chǎng)緊縮的局面還將持續。加之實(shí)體經(jīng)濟已步入衰退、經(jīng)濟前景看淡、國內外需求下降、企業(yè)利潤下滑、失業(yè)率上升等問(wèn)題日益顯著(zhù)，因此，對企業(yè)投融資的負面影響會(huì )加大。

　　四是消費信心下降，消費下滑難以停止。受金融危機影響，2008年世界主要經(jīng)濟體消費者信心普遍下降，消費急劇萎縮。美國第三季度消費下降3.1%，對經(jīng)濟增長(cháng)的貢獻率從二季度的2.8%快速下降到-2.25%。日本9月份實(shí)際家庭支出同比下降2.3%，零售下降0.4%。10月份，歐元區消費者信心指數由-19降至-24。2009年，受危機進(jìn)一步深化、房地產(chǎn)市場(chǎng)持續低迷、宏觀(guān)經(jīng)濟衰退預期等影響，凈資產(chǎn)縮水、就業(yè)形勢嚴峻、消費信心下降給高杠桿融資支撐的家庭帶來(lái)的財務(wù)壓力也更大，歐美等發(fā)達國家居民消費能力將進(jìn)一步削弱。

　　受這些因素影響，2009年，世界經(jīng)濟整體將呈進(jìn)一步下滑態(tài)勢。聯(lián)合國預計，2008年世界經(jīng)濟將增長(cháng)2.5%，2009年將顯著(zhù)放慢至1%。

　　盡管新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家受此次金融危機的直接沖擊不大，然而，發(fā)達國家的經(jīng)濟衰退已對那些經(jīng)濟高度依賴(lài)出口的國家構成重大壓力。加之國內資本市場(chǎng)低迷、企業(yè)投融資變化以及受金融去杠桿化影響可能存在的資本外流風(fēng)險，都會(huì )打擊國內信心，對經(jīng)濟下滑起到推波助瀾作用。2009年，新興市場(chǎng)和發(fā)展中國家經(jīng)濟進(jìn)一步放緩在所難免，預計增速為4.6%。[page]

　　二、我國投資增速將放緩，但仍將保持較高實(shí)際增速

　　2009年，從投資資金增長(cháng)變化趨勢看，支撐我國投資快速增長(cháng)的資金因素已發(fā)生較大變化，2009年投資增速將明顯放緩。

　　首先，2008年1至11月份全國規模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增幅僅為4.89%，增速同比回落31.8個(gè)百分點(diǎn)，其中8至11月份利潤總額同比還減少26.6%，特別是前11個(gè)月工業(yè)企業(yè)虧損數量和虧損額同比增幅分別為25%和182%，達近十年最高水平。企業(yè)盈利增長(cháng)快速回落，盈利能力明顯減弱，2009年來(lái)源于利潤的占投資資金超過(guò)60%的企業(yè)自籌資金增速將大幅度降低。

　　其次，2008年前11個(gè)月，在人民銀行取消貸款規模限制情況下，投資資金來(lái)源中貸款增速僅為11.7%，增幅比上半年和去年同期分別下降3和5.2個(gè)百分點(diǎn)，表明在當前經(jīng)濟增長(cháng)明顯放緩情況下，企業(yè)借貸投資需求已呈持續減弱趨勢。實(shí)際上自1998年以來(lái)，利率變化與投資和貸款年增幅相關(guān)系數分別為0.03和0.02，呈較強弱相關(guān)關(guān)系，表明貨幣政策變化對于促進(jìn)投資信貸增長(cháng)作用有限。

　　圖2 貸款利率變化對投資和貸款增速影響

　　數據來(lái)源：統計局、建行研究部。

　　第三，購買(mǎi)房地產(chǎn)的定金及預交款占投資其他資金來(lái)源比重達40%以上，是投資重要資金來(lái)源。由于目前商品房?jì)r(jià)格偏高，已超過(guò)居民購買(mǎi)能力，加之受居民金融資產(chǎn)縮水、收入預期降低等因素影響，2008年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)銷(xiāo)量不斷減少，前11個(gè)月全國商品房銷(xiāo)售面積同比下降18.3%，這導致房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源中定金及預交款額同比減少11.2%。

　　此外，由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資占城鎮投資比重達20%以上，是推動(dòng)投資穩定增長(cháng)的重要因素，在目前房地產(chǎn)市場(chǎng)持續低迷、資金占用比較嚴重情況下，2009年房地產(chǎn)投資資金來(lái)源增速將大幅度降低。

　　第四，由于投資資金主要來(lái)源于企業(yè)自有資金和銀行貸款，以及定金和預收款等其他資金，目前5000多億元的財政預算資金只占投資資金來(lái)源比重的3%，且主要投資于交通、水利等民間資金不能或不愿投資的基礎設施和生態(tài)環(huán)境建設行業(yè)，因此即使加大1倍財政資金投入，對于擴大投資資金來(lái)源、穩定投資增長(cháng)的作用也比較有限，多年來(lái)投資增長(cháng)變化趨勢也證明了這一點(diǎn)。

　　第五，要繼續保持當前月均萬(wàn)億元以上投資規模，企業(yè)必須有良好的投資回報預期，才能籌集資金用于投資建設。但自2008年8月份以來(lái)，受美國金融危機惡化影響，我國經(jīng)濟形勢急轉直下，前11個(gè)月全國規模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品占用資金同比大幅增長(cháng)25%，而11月份制造業(yè)采購經(jīng)理新訂單指數則急降至32.3。第四季度工業(yè)企業(yè)家信心指數和工業(yè)企業(yè)景氣指數迅速下滑至87.2和98.5，比第二季度末分別下降47.8和37.2，達近十年最低水平。這些數據表明，當前市場(chǎng)商品供大求矛盾不斷加劇，可供投資獲利的行業(yè)與產(chǎn)品明顯減少，企業(yè)家經(jīng)營(yíng)信心和投資意愿在不斷減弱。

　　在國際經(jīng)濟環(huán)境嚴峻而復雜情況下，為繼續保持我國經(jīng)濟平穩較快發(fā)展，2009年我國政府將繼續實(shí)行積極財政政策和適度寬松的貨幣政策，加大財政投資力度，加快推進(jìn)民生工程、基礎設施、生態(tài)環(huán)境建設和災后重建工作，逐步落實(shí)4萬(wàn)億元刺激經(jīng)濟方案，各地政府也將實(shí)施數額較大的地方投資計劃。貸款利率將進(jìn)一步降低以減少社會(huì )投資成本。銀監會(huì )也將調整信貸監管政策，加大商業(yè)銀行對經(jīng)濟發(fā)展支持力度。2009年起全面推行的允許企業(yè)抵扣新購入設備所含增值稅的增值稅轉型改革，也將有利于提高企業(yè)設備投資積極性，促進(jìn)投資需求穩定增長(cháng)。實(shí)施這些促內需、保增長(cháng)的政策措施，有利于促進(jìn)鋼鐵等投資品生產(chǎn)行業(yè)穩定發(fā)展，有利于穩定企業(yè)投資信心和居民消費信心，穩定與擴大投資需求，有效抑制經(jīng)濟發(fā)展速度過(guò)快下滑勢頭。

　　綜合分析投資資金來(lái)源和投資需求變化趨勢，并參考亞洲金融危機等國際經(jīng)濟危機對中國投資增速變化的影響，預計2009年我國投資增速將大幅度回落，全年城鎮固定資產(chǎn)投資名義增速將在18%左右，比上年降低近8個(gè)百分點(diǎn)，但實(shí)際增速回落幅度不大。 [page]

　　三、名義消費需求將有所減弱，但實(shí)際消費需求不會(huì )有太大下降

　　2009年，在經(jīng)濟環(huán)境明顯變化情況下，抑制消費需求穩定增長(cháng)因素將有所增加，作用力也有所增強，預計全年社會(huì )消費品零售總額同比增速為12.5%，比上年降低近9個(gè)百分點(diǎn)。

　　首先，2008年城鎮居民人均消費支出與社會(huì )消費品零售總額增長(cháng)走勢出現明顯背離現象，表明2008年消費需求快速增長(cháng)是受奧運會(huì )等因素影響政府消費大幅增加所致，2009年這一因素已不復存在，政府消費支出必然會(huì )大幅度減少。

　　其次，價(jià)格水平快速回落將減少居民消費支出。1988年以來(lái)的價(jià)格漲幅與消費需求增速相關(guān)系數達0.974，表明在居民食品消費支出占總消費支出比重較大情況下，物價(jià)波動(dòng)對消費總額變化影響很大。2009年，預計居民消費價(jià)格指數漲幅將大幅度回落，居民消費總額增速也將明顯下降。

　　第三，2008年以來(lái)中國股市暴跌，居民金融資產(chǎn)損失嚴重，實(shí)際收入增速明顯減緩。盡管近期政府不斷推出穩定資本市場(chǎng)發(fā)展的政策措施，但在目前國內外經(jīng)濟環(huán)境沒(méi)有明顯好轉，影響我國資本市場(chǎng)穩定發(fā)展的重要問(wèn)題沒(méi)有解決情況下，市場(chǎng)投資者信心仍然難以恢復，居民財產(chǎn)性收入滯漲趨勢仍將延續，也將影響消費需求的增長(cháng)。

　　第四，2008年在國際金融危機劇烈沖擊下，我國許多企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)面臨嚴重困難，部分中小企業(yè)出現破產(chǎn)倒閉現象，就業(yè)崗位不穩定導致失業(yè)人數迅速增加，有關(guān)部門(mén)45個(gè)城市就業(yè)狀況統計數據表明，11月份與9月份相比，登記求職人數增加了6%，登記招聘崗位數量減少了10%。2009年，我國經(jīng)濟增速將進(jìn)一步降低，就業(yè)形勢將更加困難，職工勞動(dòng)報酬收入增速將明顯減緩，居民消費信心和消費預期將繼續下降。

　　為繼續保持經(jīng)濟和社會(huì )穩定，2009年中央將通過(guò)擴大內需方式促進(jìn)經(jīng)濟平穩增長(cháng)，為此政府近期密集出臺了多項促進(jìn)消費的新政策。一是繼續提高離退休人員離退休費、優(yōu)撫人員和低保群眾撫恤與低保標準，繼續調整失業(yè)保險金標準和工傷保險待遇，降低醫療保險基金起付線(xiàn)或提高封頂線(xiàn)，提高對低收入家庭補貼、救助和保障水平。二是大幅度提高糧食最低收購價(jià)，增加農產(chǎn)品儲備維持價(jià)格穩定，進(jìn)一步增加對農民財政直補金額，提高農民收入和消費水平。三是在全國推廣家電下鄉工作，以財政補貼的辦法鼓勵農民購買(mǎi)家電產(chǎn)品，大力拓展農村消費需求。四是加強市場(chǎng)監管，維護良好市場(chǎng)秩序和環(huán)境，提振消費安全信心，并加強流通體系建設，建立便利消費的服務(wù)渠道，發(fā)展新型消費模式，促進(jìn)消費升級和需求擴大。五是針對汽車(chē)和房地產(chǎn)兩大消費熱點(diǎn)降溫問(wèn)題，推出降低小排量車(chē)購置稅并給予財政補貼等穩定和擴大汽車(chē)消費需求措施，并出臺了加大保障性住房建設規模、降低住房交易稅費、支持居民購買(mǎi)第二套改善性自住房等新政策。

　　2009年，在中央刺激消費需求有關(guān)政策作用下，盡管名義消費需求增速會(huì )明顯放緩，但實(shí)際消費需求增幅不會(huì )有很大降低，有望接近近3年11.8%的平均水平。

　　四、貿易順差將繼續擴大

　　近年來(lái)國家為減少對外貿易順差，先后采取減少或取消部分商品出口退稅、擴大匯率浮動(dòng)范圍等一系列外貿調控政策，出現了進(jìn)口增幅上升、出口增速減緩政策預期變化。2008年我國外貿出口額同比增長(cháng)17.2%，進(jìn)口同比增長(cháng)18.5%，但貿易順差仍擴大至2954.7億美元，比上年增長(cháng)12.5%。

　　2008年11月份后，我國外貿形勢急轉直下，出現了歷史上罕見(jiàn)的連續兩個(gè)月進(jìn)、出口雙負增長(cháng)。為保持對外貿易穩定增長(cháng)，緩解出口企業(yè)困難，國家及時(shí)調整外貿政策方向，由“壓順差”改為“保出口”，近期密集出臺了許多政策措施。一是加大財稅政策對外貿出口支持力度，將部分紡織品、服裝、玩具等勞動(dòng)密集型產(chǎn)品出口退稅率從11%提高到14%，并提高部分技術(shù)含量、附加值高機電產(chǎn)品和其他受外貿形勢變化影響較大產(chǎn)品出口退稅率，政策調整涉及商品整體出口額占出口總值比重達49%。二是將符合國家產(chǎn)業(yè)政策，不屬于高耗能、高污染的產(chǎn)品以及具有較高技術(shù)含量的產(chǎn)品從禁止類(lèi)目錄中剔除，將部分勞動(dòng)密集型產(chǎn)品和技術(shù)含量較高、環(huán)保節能的產(chǎn)品從限制類(lèi)目錄中剔除。三是適當擴大銀行出口買(mǎi)方信貸，擴大保單融資規模，緩解中小外貿企業(yè)融資困難。四是改變人民幣單邊持續升值局面，加大雙向波動(dòng)幅度，增強匯率政策靈活性。

　　2009年，調整后的外貿政策對于抑制外貿經(jīng)濟增速快速下降將起到積極作用。但是，我國外貿增速下滑態(tài)勢短期內難以改變，全年進(jìn)、出口額同比將分別減少5%和2%，可能首次出現年度增速雙負增長(cháng)情況。

　　我國是加工貿易為主的外貿經(jīng)濟結構，加工貿易出口增速下降，必然會(huì )減少加工所需進(jìn)口原材料和設備，也將導致外貿進(jìn)口增幅同時(shí)降低。2009年，盡管我國外貿出口額將出現負增長(cháng)，但由于外貿進(jìn)口額也將有所減少，貿易順差擴大趨勢仍將不會(huì )改變，全年貿易順差將達3200億美元左右。[page]

　　五、物價(jià)指數將大幅度回落

　　2008年，居民消費價(jià)格指數(CPI)呈現先揚后抑大起大落走勢，最高4月份漲幅達8.5%，12月份回落至2%以下，并導致宏觀(guān)調控政策急劇變化，由控制通貨膨脹轉變?yōu)榉乐雇ㄘ浘o縮。2009年，在各種因素作用下，CPI漲幅持續回落態(tài)勢仍將延續，個(gè)別月份甚至會(huì )出現負增長(cháng)情況，全年漲幅將在1.5%左右。

　　圖3 CPI、PPI和農業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格走勢

　　數據來(lái)源：統計局、建行研究部。

　　首先，2009年在國際商品需求明顯減弱情況下，我國許多出口產(chǎn)品不得不轉入國內市場(chǎng)銷(xiāo)售，進(jìn)一步加大了國內市場(chǎng)商品供應，但由于居民收入增速降低、消費需求緊縮，使我國市場(chǎng)商品供大于求矛盾進(jìn)一步加劇，企業(yè)為了維持生存熬過(guò)經(jīng)濟寒冬，不得不降低價(jià)格甚至虧本銷(xiāo)售，這將使得市場(chǎng)總體價(jià)格水平不斷降低。

　　其次，我國糧食已連續五年獲得豐收，2008年糧食總產(chǎn)量達10570億斤，再創(chuàng )歷史新高，是40年來(lái)第一次實(shí)現糧食總產(chǎn)連續5年增加，這使得全國糧食庫存與供應比較充足，市場(chǎng)價(jià)格走勢基本穩定。由于當前國際油價(jià)處于低位，玉米工業(yè)需求會(huì )受到影響，加之2008/09年度世界糧食產(chǎn)量將大于消費量，期末庫存將比上年大幅增加11%以上，這將使得2009年國際糧食價(jià)格繼續呈現回落走勢，近幾年國際糧食價(jià)格暴漲對我國價(jià)格穩定的不利影響基本消除。

　　第三，2008年美國金融危機惡化后，受?chē)H金融機構流動(dòng)性短缺加劇和對全球經(jīng)濟增長(cháng)明顯放緩預期影響，大量投機資金紛紛撤出國際商品市場(chǎng)，使得大宗商品價(jià)格持續暴跌，年末RJ/CRB指數較最高的7月末下跌50%。2009年，國際金融機構資金緊張狀況有可能進(jìn)一步加劇，國際投機資金進(jìn)入商品市場(chǎng)炒作可能性很小，加之全球需求減緩因素影響，國際能源、原材料價(jià)格將進(jìn)一步回落，我國面臨的國際輸入通貨膨脹壓力逐漸解除。

　　第四，為解決企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，我國政府將積極采取措施減輕企業(yè)負擔，這將有利于價(jià)格漲幅進(jìn)一步回落。2008年底以來(lái)，財政部先后出臺了13項稅收減免優(yōu)惠政策，目前各項減稅政策減稅規模已達3000多億元。人民銀行也還將繼續降低貸款利率，進(jìn)一步減輕企業(yè)財務(wù)費用支出。

　　盡管當前CPI在持續降低，通貨緊縮風(fēng)險不斷加大，但推動(dòng)CPI上漲因素也同時(shí)存在，作用力也處于不斷變化之中。在增加農民收入、理順農產(chǎn)品和工業(yè)品價(jià)格關(guān)系方面，一些農產(chǎn)品價(jià)格還有進(jìn)一步上漲的可能性。同時(shí)，我國生產(chǎn)要素價(jià)格還需要進(jìn)一步理順，從節約資源角度考慮，一些能源、資源品市場(chǎng)價(jià)格還有可能提高。特別是在我國出現重大災害導致農產(chǎn)品減產(chǎn)嚴重，或受?chē)H突發(fā)事件影響原油價(jià)格暴漲等特殊性情況下，CPI還有可能出現大幅度上升。值得注意的是，在全球中央銀行普遍實(shí)施寬松貨幣政策，不斷降低利率、加大資金投放力度情況下，一旦全球經(jīng)濟回暖，市場(chǎng)充裕的資金將大量涌入商品、房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)，導致物價(jià)再度暴漲。

　　六、“雙率”仍有下調空間，銀行資金運用難度加大

　　2008年，隨著(zhù)經(jīng)濟金融形勢特別是國際經(jīng)濟金融形勢的急劇變化，我國宏觀(guān)調控政策從年初的“兩防”調整為年中的“一保一控”，年末的以擴大內需為著(zhù)力點(diǎn)，全力保經(jīng)濟增長(cháng)，貨幣政策也由從緊轉向適度寬松。在上半年6次上調法定存款準備金率之后，下半年央行4次下調法定存款準備金率，5次下調基準利率，取消了對商業(yè)銀行的信貸額度管理，放緩了央票發(fā)行，創(chuàng )造多方面條件積極支持銀行體系對實(shí)體經(jīng)濟的金融參與。在超額準備金利率下調至0.72%低位時(shí)，銀行超額儲備超過(guò)1萬(wàn)億元，銀行間市場(chǎng)人民幣交易量不斷創(chuàng )高，銀行間市場(chǎng)交易利率大幅下降。2008年末，銀行體系存貸比進(jìn)一步下降至65.09%，存差超過(guò)16萬(wàn)億元，2008年12月M2環(huán)比增幅超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(cháng)17.82%，處于較高水平。

　　圖4 銀行間市場(chǎng)人民幣交易成交狀況

　　數據來(lái)源：人民銀行。

　　圖5 銀行體系存差

　　數據來(lái)源：人民銀行。

　　2009年，貨幣政策仍將保持適度寬松，M2增長(cháng)目標為17%，法定存款準備金率下調，巨額央行票據到期等政策的實(shí)施，還將向市場(chǎng)釋放大量流動(dòng)性，銀行將面臨著(zhù)較大的資金運用壓力。其一，流動(dòng)性過(guò)剩的重要源頭國際收支雙順差仍然會(huì )繼續。雖然受歐美經(jīng)濟下行、外貿環(huán)境惡化等因素影響，我國進(jìn)出口增長(cháng)趨緩，但在出口退稅稅率大幅上調，對外貿易方式、進(jìn)出口企業(yè)性質(zhì)情況沒(méi)有發(fā)生根本變化，凈出口來(lái)源地分布更加廣泛等境況下，2009年我國對外貿易依然會(huì )呈現順差態(tài)勢。從資本項目來(lái)看，盡管2008年后幾個(gè)月外商直接投資出現下滑，2008年外商直接投資仍創(chuàng )出新高，比2007年增長(cháng)23.58%，在美歐日等發(fā)達國家和地區經(jīng)濟下行，其它新興市場(chǎng)經(jīng)濟也出現快速下調，中國經(jīng)濟仍保持較高增長(cháng)速度，并采取多種措施加大投資力度等情況下，包括外商直接投資在內的各種國際資本依然會(huì )涌入中國。其二，基于對經(jīng)濟增長(cháng)下行、投資收益下減的預期，防范不良資產(chǎn)出現反彈等，2009年新增貸款在2008年4.91萬(wàn)億元基礎上有較大幅度增長(cháng)難度無(wú)疑加大。其三，房市繼續下探，股市寬幅震蕩等，推動(dòng)資金回流銀行體系，推增銀行資金運用壓力。其四，海外市場(chǎng)投資風(fēng)險變幻難測，QDII虧損嚴重等，削弱境內資金境外輸出積極性。

　　圖6 人民幣新增貸款

　　數據來(lái)源：人民銀行。

　　為給經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng )造良好的資金面環(huán)境，降低企業(yè)生產(chǎn)成本，促進(jìn)投資，2009年，央行仍將下調存貸款基準利率和法定存款準備金率。但考慮到與其他國家利率的比較關(guān)系以及銀行業(yè)的持續穩定健康運營(yíng)等，存貸款基準利率下調空間有限，預計存貸款基準利率下調1—2次，法定存款準備金率下調3—4次。公開(kāi)市場(chǎng)操作仍會(huì )成為調控銀行體系流動(dòng)性的重要工具，預計2009年，央行票據發(fā)行規模達3.5萬(wàn)億元左右，較2008年下降約20%。

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　　七、人民幣升值步伐放緩，雙邊市場(chǎng)運行態(tài)勢進(jìn)一步增強

　　2008年，人民幣對美元匯率升值6.87%，人民幣對美元匯率升值步伐呈前快后緩之勢，上半年人民幣對美元匯率升值6.5%，下半年人民幣對美元匯率升值僅為0.34%。2008年，人民幣對歐元匯率升值10.35%，對日元匯率貶值15.32%。2005年7月匯率形成機制改革至2008年底，人民幣對美元匯率累計升值達21.11%，對歐元匯率升值3.39%，對日元匯率貶值3.33%。2008年特別是2008年下半年，人民幣匯率單邊市場(chǎng)運行態(tài)勢顯著(zhù)改善，雙邊市場(chǎng)特征不斷顯現。

　　圖7 人民幣對主要貨幣匯率走勢(直接標價(jià)法)

　　數據來(lái)源：外匯管理局。右軸為人民幣對歐元。

　　2009年，人民幣對美元匯率仍將保持升值態(tài)勢，但升值步伐會(huì )明顯放緩，人民幣匯率雙向波動(dòng)進(jìn)一步增強。其一，與發(fā)達經(jīng)濟體相比，盡管增速有所放緩，2009年中國經(jīng)濟仍將保持較高增長(cháng)速度，為人民幣匯率繼續上行奠定經(jīng)濟面支撐。其二，國際雙順差持續，外匯儲備繼續上增，為人民幣匯率升值走勢提供資金面支持。其三，美國經(jīng)濟深陷危機，貿易保護主義色彩相對濃厚的民主黨上臺執政，歐、日等發(fā)達經(jīng)濟體也嚴重受到美國金融危機影響，為了舒緩經(jīng)濟下行壓力，人民幣承受著(zhù)來(lái)自美歐日等發(fā)達經(jīng)濟體要求升值的嚴峻外在壓力。其四，依托于中國經(jīng)濟良好表現，人民幣國際影響力不斷擴大，中國同周邊國家和地區經(jīng)貿往來(lái)越來(lái)越多地使用人民幣結算，進(jìn)一步擴大人民幣國際影響力，提高人民幣強勢貨幣的國際信心，客觀(guān)上促進(jìn)人民幣匯率保持穩定升值態(tài)勢。其五，從長(cháng)期來(lái)看，此次金融危機嚴重削弱了國際社會(huì )對美元的信心，歐元計價(jià)資產(chǎn)在2008年也嚴重縮水，兼之美國采取大規模擴張性財政政策，實(shí)行包括大量發(fā)行鈔票在內的極度寬松貨幣政策，歐元區、日本等發(fā)達國家和地區也競相采取極度寬松貨幣政策，而人民幣在此次金融危機中表現搶眼，無(wú)疑為人民幣匯率長(cháng)期升值走勢提供了國際面支持。但中國股市、樓市等資產(chǎn)價(jià)格面臨調整，中國對國際資金流向監測的加強，國際熱錢(qián)對中國沖擊減弱，進(jìn)出口增速下降，我國經(jīng)濟增長(cháng)方式轉變等，會(huì )使人民幣匯率升值走勢放緩。

　　綜合多方面因素考慮，預計2009年，人民幣對美元匯率升值幅度約1.5%?；谑袌?chǎng)機制作用的進(jìn)一步增強，人民幣匯率雙邊市場(chǎng)運行態(tài)勢將更加顯著(zhù)，人民幣對美元匯率甚至會(huì )出現階段性貶值行情，人民幣對美元匯率全年波動(dòng)區間為6.88—6.73元人民幣/美元，熱錢(qián)對人民幣套匯難度進(jìn)一步加大。

　　八、股票市場(chǎng)將震蕩上行，債券市場(chǎng)牛市趨弱

　　2008年，我國股票市場(chǎng)沒(méi)能延續自2006年以來(lái)的上揚態(tài)勢，呈一路下跌走勢，滬、深A股分別雙雙大幅下挫65.39%、63.36%，股票市場(chǎng)總值、流通市值均較2007年縮水50%以上，股票成交金額不到上年的60%，股市籌資額不到上年的40%。

　　展望2009年，股票市場(chǎng)繼續大幅下挫的可能性很小，股市下行空間十分有限，會(huì )出現多次階段性上行行情，總體上仍然難以擺脫疲弱狀態(tài)，處于扭弱趨強的過(guò)程。其一，“雙十規劃”的制定和實(shí)施對我國經(jīng)濟具有重要提振作用，對股票市場(chǎng)是重大利好。其二，貨幣政策轉向適度寬松，存款利率及準備金率下調，大量央行票據到期釋放流動(dòng)性，2009年M2增長(cháng)目標17%等，會(huì )極大改善股市資金供給面，推動(dòng)股市上攀。其三，經(jīng)過(guò)2008年大跌，滬、深股市市盈率分別從2007年底的接近或超過(guò)60倍下降到2008年末的不足18倍，股市投資價(jià)值不斷顯現。其四，中國經(jīng)濟面的相對優(yōu)化，QFII額度的擴增等，將會(huì )吸引更多外來(lái)資金進(jìn)入股市。

　　2009年股市上揚高度也將有限，寬幅震蕩特征明顯。其一，受美歐日等發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟仍然走弱，中國經(jīng)濟已深入融入世界市場(chǎng)等因素影響，2009年我國經(jīng)濟增長(cháng)速度放緩，隨著(zhù)我國市場(chǎng)機制的不斷健全，股市越來(lái)越成為反映經(jīng)濟的“晴雨表”，與宏觀(guān)經(jīng)濟關(guān)系越來(lái)越密切，宏觀(guān)經(jīng)濟面不支持股市大幅走高。其二，隨著(zhù)后股改時(shí)代鎖定期結束，幾乎以零成本持有非流通股的“大小非”拋售行為，會(huì )極大制約股市上行，演繹股市反復震蕩格局。2009年共有6833.05億股“大小非”解禁量，其中股改“大小非”2193.43億股，新老劃斷后IPO“大小非”4639.62億股，是2008年度“大小非”解禁量1245.97億股的5倍多。剔除匯金公司、財政部和中石化集團3家“超大非”將解禁的4644億股，2009年“大小非”解禁量仍有2189億股，是2008年的1.75倍。截至2008年底，“大非”減持比例為10%多一點(diǎn)，“小非”減持比例不到45%，這是因為“大小非”自2005年起有兩年鎖定禁售期，2008年股市下滑太快，一旦股市回暖，就會(huì )有越來(lái)越多的“大小非”加入拋售中來(lái)，打壓股市。況且，至2008年底，流通市值占股票市場(chǎng)總值的比例還不到40%，要實(shí)現股市全流通，股市承受很大的上升阻力。其三，由于國際金融危機，為解決自身問(wèn)題，海外戰略投資者的減持拋售行為，會(huì )對股票市場(chǎng)形成一定的打壓。其四，上市公司2008

　　年業(yè)績(jì)大幅下滑，2009年業(yè)績(jì)也難以大幅改善向好，難助股市大幅走高。其五，由于市場(chǎng)低迷，IPO從2008年10月就已塵封，2008年股市籌資占比較2007年下降10多個(gè)百分點(diǎn)，2009年IPO、上市公司增發(fā)開(kāi)閘放行，創(chuàng )業(yè)板極有可能推出等，也會(huì )延緩股市大幅上走。其六，經(jīng)過(guò)快速的上揚和下跌，股市“過(guò)山車(chē)”使市場(chǎng)對股市走勢預期達成一致也需要一段時(shí)間。

　　圖8 全國規模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現利潤及增長(cháng)狀況

　　數據來(lái)源：統計局。

　　2008年，銀行間各類(lèi)債券發(fā)行6.6萬(wàn)億元，較2007年減少15.39%，主要是由于國債發(fā)行大幅度減少，2008年銀行間國債發(fā)行比2007年減少69.5%。2008年，銀行間市場(chǎng)交易活躍，銀行間債券交易突破100億元，比2007年增長(cháng)60.34%，其中現券交易同比增長(cháng)146.11%，回購交易同比增長(cháng)29.59%。債券市場(chǎng)牛市特征明顯，銀行間債券指數、交易所國債指數漲幅分別超過(guò)12%、7.5%。2009年，由于積極財政政策的實(shí)行，國債發(fā)行規模會(huì )有較大幅度的增加，充足的流動(dòng)性也會(huì )推動(dòng)銀行間市場(chǎng)交易更趨活躍，銀行間交易利率將保持低水平走勢。由于全球各國均實(shí)行寬松的貨幣政策，在未來(lái)嚴峻通貨膨脹預期及世界經(jīng)濟逐步向暖等因素作用下，債券市場(chǎng)牛市格局將趨于逐步走淡。

　　(撰寫(xiě)人員：郭世坤、蔣清海、賈鐵真、朱紅艷、董積生)