Derivatives, roses with thorns

　　日前，中國銀監會(huì )發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強銀行業(yè)金融機構與機構客戶(hù)交易衍生產(chǎn)品風(fēng)險管理的通知》，旨在規范銀行金融機構與機構客戶(hù)在衍生品交易的資質(zhì)以及銷(xiāo)售等方面的行為，強調衍生品交易的需求真實(shí)性和風(fēng)險承受的適宜性原則。場(chǎng)外衍生品尤其是復雜衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險再次引起人們的關(guān)注。國際自然科學(xué)基金管理學(xué)部在監管部門(mén)的支持下，組織專(zhuān)家就“人民幣外匯衍生產(chǎn)品相關(guān)的發(fā)展總體規劃和策略”進(jìn)行了課題研究，為了更好地讓讀者對金融衍生品市場(chǎng)有更深入的了解，并了解監管部門(mén)的政策背景，我們特邀幾位課題組專(zhuān)家根據課題成果撰文，形成了此組文章。

　　金融衍生品：發(fā)展策略與路徑

　　Way and strategy about development

　　文/韓立巖 車(chē) 瑜

　　引發(fā)金融風(fēng)暴的次貸危機緣起于復雜金融衍生品，中國銀行業(yè)免于深陷金融危機也部分得益于國內金融衍生品市場(chǎng)的缺失。但是，中國工商企業(yè)與銀行業(yè)金融機構也因為金融衍生品的不發(fā)達而蒙受投資損失。

　　在初步反思金融危機誘因的今天，簡(jiǎn)單金融衍生品仍要繼續發(fā)展的共識已經(jīng)達成。中國在金融發(fā)展與金融創(chuàng )新的道路上應當繼續大步前進(jìn)，而國際正反兩個(gè)方面的案例帶給我們后發(fā)優(yōu)勢，恰好成為我們前進(jìn)的動(dòng)力。

　　無(wú)論是產(chǎn)業(yè)結構升級、高新技術(shù)發(fā)展，還是證券市場(chǎng)的完善都將全面發(fā)展金融衍生產(chǎn)品體系擺在了時(shí)代的前面。制定發(fā)展策略的基本原則應當是：系統性、實(shí)需性、可控性和漸進(jìn)性。當然漸進(jìn)的本質(zhì)在于穩步前進(jìn)，而不是走走停停。不怕慢就怕站！

　　基本金融衍生產(chǎn)品應當包括：貨幣類(lèi)、利率類(lèi)和證券類(lèi)。下面我們基于金融衍生品的系統性，結合實(shí)需性、可控性與漸進(jìn)性來(lái)闡述發(fā)展策略與實(shí)施路徑。

　　貨幣類(lèi)衍生品的發(fā)展

　　從中國經(jīng)濟、國際貿易與國際投資的實(shí)際出發(fā)，我們所說(shuō)的貨幣類(lèi)衍生產(chǎn)品應當包括單一貨幣類(lèi)和指數類(lèi)。前者包含人民幣－美元、人民幣－歐元和人民幣－日元，每個(gè)幣種都有期貨、期權和期貨期權。后者具體講是人民幣指數產(chǎn)品，包括人民幣指數期貨、指數期權和指數期貨期權。筆者主持的北航課題組在國家自然科學(xué)基金的資助和國家外匯管理局的支持下編制了同時(shí)反映國際貿易權重和外國直接投資權重的基于7個(gè)主要外幣的市場(chǎng)匯率的“人民幣指數”，指數從2007年10月對外發(fā)布，數據回溯至匯改日2005年7月21日?；谌嗣駧胖笖悼梢蚤_(kāi)發(fā)創(chuàng )新型的各種指數產(chǎn)品，發(fā)揮通用性的信息功能和套保功能。

　　根據國外近30年的發(fā)展經(jīng)驗，貨幣類(lèi)衍生產(chǎn)品應當形成場(chǎng)外和場(chǎng)內相配合的完整體系。從便利性和大宗交易特點(diǎn)上講，貨幣期權和人民幣指數期權適合場(chǎng)外交易，即在上海銀行間市場(chǎng)交易；而從標準化、流動(dòng)性和無(wú)特定對手方的特點(diǎn)上講，貨幣期貨和貨幣期貨期權、人民幣指數期貨和人民幣指數期貨期權適合在場(chǎng)內交易；例如，從規模效益出發(fā)，可以在位于上海的中國金融期貨交易所交易。

　　2006年8月28日，芝加哥商品交易所(CME)推出人民幣期貨和期貨期權合約交易，包括人民幣－美元、人民幣－歐元和人民幣－日元三個(gè)類(lèi)型。由于人民幣尚不能自由兌換，這些衍生品交易實(shí)行無(wú)本金交割。盡管初期交易量較小，但是這個(gè)境外人民幣場(chǎng)內市場(chǎng)畢竟堅持下來(lái)，隨著(zhù)全球經(jīng)濟的復蘇和中國在全球經(jīng)濟總量幣種的繼續提升，特別伴隨著(zhù)人民幣進(jìn)入國際貿易結算貨幣系列所標志的人民幣國際化的起步，人民幣衍生產(chǎn)品的交易必然活躍起來(lái)，將形成境外人民幣體系。這樣以往所擔憂(yōu)的人民幣定價(jià)權的旁落將更加凸顯。因此，可以說(shuō)，推出人民幣場(chǎng)內交易迫在眉睫。

　　那么應當先推出哪個(gè)幣種呢？考慮到貿易量和資本往來(lái)量的大小，應當率先同時(shí)推出人民幣－美元和人民幣-歐元衍生產(chǎn)品；考慮到匯率波動(dòng)性和企業(yè)需求的迫切性，應當首先選擇人民幣－歐元和人民幣－日元產(chǎn)品。因此可以依從人民幣－歐元、人民幣－美元和人民幣－日元的推出順序，在時(shí)間間隔上可以靈活掌握，根據市場(chǎng)流動(dòng)性和發(fā)展平穩性來(lái)決定。

　　在品種的選擇上，美國和新加坡都采取了“先推出金融期貨后推出金融期權”的策略。由于期權市場(chǎng)的交易條件較為嚴格和復雜，對于投資者素質(zhì)要求高，更重要的是缺乏期貨市場(chǎng)做基礎的期權交易通常不活躍，因此建議優(yōu)先發(fā)展期貨合約的場(chǎng)內交易，待其平穩運行并保持一定交易量后再推出期貨期權交易。隨后在場(chǎng)內交易取得經(jīng)驗、投資者和經(jīng)紀人得到實(shí)際鍛煉之后，適時(shí)推出貨幣期權的場(chǎng)外交易。

　　在投資者資質(zhì)控制方面也要采取漸進(jìn)原則。首先培育機構投資者，并且嚴格要求資質(zhì)門(mén)坎，保證行業(yè)規范的高水平和一致性。待市場(chǎng)交易條件和監管條件成熟后，再向個(gè)人投資者適度開(kāi)放。這也就對于期貨與期權的合約規模提出要求，采取“先推出大面額合約，漸進(jìn)推出迷你合約”的策略。中國的個(gè)人投資者一直處于成長(cháng)期，在較高儲蓄水平的保證下，從事證券投資的熱情持續高漲。要保護這種有利于資本市場(chǎng)有序發(fā)展的積極性，就要堅持高標準和漸進(jìn)性原則。

　　至于人民幣指數產(chǎn)品，這是一個(gè)全新的概念和投資形式。美國外匯市場(chǎng)的美元指數及其衍生產(chǎn)品取得了成功，但是歐元指數產(chǎn)品并沒(méi)有形成氣候。這是值得進(jìn)一步研究的。但是高速發(fā)展的中國對外貿易和國際投資對于通用性周期指標和通用性對沖工具，有著(zhù)日益增長(cháng)的需求，我們可以借鑒美元指數及其衍生產(chǎn)品發(fā)展的經(jīng)驗，積極準備市場(chǎng)條件，搞好產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，適時(shí)建立市場(chǎng)，推出產(chǎn)品。

　　經(jīng)過(guò)兩年的跟蹤研究，我們發(fā)現人民幣指數與美元指數、黃金指數和國際期貨價(jià)格指數(CRB期貨指數)均表現出較高的相關(guān)性，在長(cháng)期具有均衡關(guān)系。特別是，人民幣指數與黃金指數呈現出顯著(zhù)的負相關(guān)關(guān)系。因此，人民幣指數已經(jīng)具有信息價(jià)值?？紤]到越來(lái)越多的中國企業(yè)具有多元化的國際貿易和資金往來(lái)的特點(diǎn)，因而對于低成本簡(jiǎn)單化的風(fēng)險對沖工具的需求也會(huì )愈加強烈。人民幣指數產(chǎn)品可以滿(mǎn)足國際業(yè)務(wù)幣種多元化的風(fēng)險對沖需求，并且為QFII和QDII業(yè)務(wù)提供了對沖工具。類(lèi)似于單幣種貨幣衍生產(chǎn)品，人民幣指數的期貨和期貨期權應當優(yōu)先發(fā)展，實(shí)行場(chǎng)內交易；而人民幣指數期權則實(shí)行場(chǎng)外交易。

　　那么，貨幣類(lèi)衍生產(chǎn)品的交易需要哪些市場(chǎng)條件呢？根據國際經(jīng)驗，匯率市場(chǎng)化是主要的前提條件，相配合地也要求利率市場(chǎng)化；而資本項目自由化不是必要條件。應當強調的是，沒(méi)有匯率與利率的市場(chǎng)化，就沒(méi)有貨幣衍生品價(jià)格的市場(chǎng)化波動(dòng)，對于投機者和套利者就沒(méi)有吸引力，也就沒(méi)有足夠的市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　目前中國的事實(shí)匯率制度已經(jīng)是有限彈性，從管理模式和價(jià)格形成機制上與市場(chǎng)化匯率沒(méi)有本質(zhì)區別，而利率市場(chǎng)化的準備工作已經(jīng)就緒，隨著(zhù)銀行服務(wù)業(yè)的更加規范化經(jīng)營(yíng)和國債體系的完善，利率市場(chǎng)化的實(shí)施就在最近的未來(lái)。

　　當然資本項目自由化是一個(gè)嚴峻的問(wèn)題，應當慎之又慎，從戰略上看將是一個(gè)長(cháng)期過(guò)程。但是我們已經(jīng)是有一定自由度的間接投資模式，況且，從英國、澳大利亞、韓國、新加坡等國家的經(jīng)驗來(lái)看，資本項目的一定程度管制并不妨礙外匯衍生品的交易。但是他們的經(jīng)驗也表明，隨著(zhù)管制的放松，外匯衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性會(huì )增強。還應當看到，人民幣作為結算貨幣進(jìn)入全球經(jīng)濟體系是一個(gè)決定性的步驟，隨著(zhù)人民幣成為結算貨幣，實(shí)體經(jīng)濟企業(yè)也會(huì )將其作為短期儲備貨幣，那么離岸市場(chǎng)就會(huì )更加發(fā)達，對于人民幣外匯衍生品的國際需求就會(huì )迅速增加。

　　利率類(lèi)衍生品的發(fā)展

　　根據國外利率衍生品的發(fā)展路徑，利率衍生品最初的發(fā)展形式是利率期貨，在利率期貨發(fā)展的基礎上，利率期權和互換才得以發(fā)展。在我國，利率類(lèi)衍生品的發(fā)展同樣也遵循一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。我國在上世紀90年代初就開(kāi)始效仿美國，開(kāi)展國債期貨交易。但是，最終以失敗告終，震驚國內外的“327國債風(fēng)波”，至今使我們對國債期貨心有余悸。

　　然而，伴隨著(zhù)國債規模的日益增大和監管體制的日趨完善，在缺乏利率風(fēng)險管理工具的條件下，一些市場(chǎng)交易者尤其是持有大量國債的商業(yè)銀行和企業(yè)，出于對持有債券結構調整、收益調節以及規避利率風(fēng)險等方面的考慮，自發(fā)地嘗試進(jìn)行國債遠期和利率互換的交易行為。這是我國最早產(chǎn)生的比較成功的利率衍生品的類(lèi)型。

　　我國利率市場(chǎng)存在較多的問(wèn)題：利率市場(chǎng)化程度不完全，缺乏可靠的能用于參考的市場(chǎng)利率；交易所與銀行兩大市場(chǎng)割裂；監管體制還不完善。所以，我國對利率衍生品最初的較為成功的嘗試是以債券為標的的債券遠期。從實(shí)質(zhì)上來(lái)看，國債遠期交易是國債期貨的雛形，與國債期貨一樣具有做空功能和交易放大效應。從國債買(mǎi)斷式回購到遠期交易，不但是國債交易方式的不斷增加，而且是做空機制的不斷完善，為以后發(fā)展國債期貨打下基礎。

　　在債券遠期的基礎上，2006年2月，我國推出了以國債收益率為參考利率的人民幣利率互換產(chǎn)品的交易試點(diǎn)，交易的基礎產(chǎn)品主要是銀行間7天國債買(mǎi)斷式回購利率(簡(jiǎn)稱(chēng)FR007)。其推出得到銀行業(yè)金融機構和企業(yè)的極大關(guān)注。持有在期限上和收益率形式上不匹配的債券，金融機構就面臨較大的利率風(fēng)險，而人民幣利率互換產(chǎn)品可以有效地的對沖利率風(fēng)險。2008年，以FR007為浮動(dòng)方參考利率的利率互換，其交易總額為2944.08億元。但是，目前推出的債券遠期交易和人民幣利率互換交易試點(diǎn)都是面向債券市場(chǎng)投資者，交易范圍并不廣泛。

　　交易從債券市場(chǎng)投資者到一般投資者，需要市場(chǎng)其他條件的配合，尤其是利率市場(chǎng)化程度的日益加深。近十幾年來(lái)，我國利率市場(chǎng)化的進(jìn)程得到高度關(guān)注，并且在國家政策的指導下利率市場(chǎng)化循序漸進(jìn)，步步為營(yíng)。利率市場(chǎng)化的不斷進(jìn)展，對其他利率衍生品的推出提供條件，以3個(gè)月上海銀行間同業(yè)拆放利率(簡(jiǎn)稱(chēng)3MShibor)為基礎的利率遠期協(xié)議和以3MShibor為基礎的人民幣利率互換協(xié)議就應時(shí)代而產(chǎn)生。這些利率衍生產(chǎn)品的推出為投資者提供了更多選擇的空間，開(kāi)始受到投資者的青睞。2008年，以3MShibor為浮動(dòng)方參考利率的利率互換，其交易規模為555.72億元。

　　國債遠期交易的實(shí)施確實(shí)為其他利率衍生產(chǎn)品的推出創(chuàng )造了條件。然而，期貨、期權等其他衍生產(chǎn)品的出現，不會(huì )成為遠期交易的必要條件，不會(huì )因為有遠期交易的機制就自然產(chǎn)生。其他利率衍生產(chǎn)品的出現，需要市場(chǎng)其他條件的配合，尤其是國家政策方面的支持。

　　目前，我國還沒(méi)有利率期貨和期權，在發(fā)展期貨和期權的初期，應以國債期貨和期權等面向債券投資者的產(chǎn)品為先導，然后再推出面向一般投資者的以市場(chǎng)利率為標的的標準化的利率衍生品。而國債期貨和期權的推出，需要一些條件。

　　首先，國債市場(chǎng)規模較大。國債市場(chǎng)規模為國債期貨交割提供了現貨基礎。面前，我國國債的市場(chǎng)規模已經(jīng)滿(mǎn)足推出國債期貨的條件。根據發(fā)達國家經(jīng)驗，各國開(kāi)展國債交易之初，國債占GDP(國內生產(chǎn)總值)之比，即國債負擔率大致為14%45%，2007年，我國GDP為257306億元，國債累計余額為53365.53億元，國債負擔率為20.74%。2008年，我國GDP為300670億元，國債累計余額為53271.54億元，國債負擔率已經(jīng)達到17.7%。其次，要有較為完善的金融監管體制。1995年“327國債”期貨的夭折，以及今天美國的金融危機，都與不利的監管體制有關(guān)。

　　另外，交易所要對標準化合約進(jìn)行合理設計和對投資者操作行為進(jìn)行嚴格監控。同時(shí)，推出面向廣泛投資者的利率期貨，還需要利率市場(chǎng)化程度較高。我國在利率市場(chǎng)化方面已經(jīng)做出了突出的成績(jì)，但是市場(chǎng)化的廣泛認可的利率并未形成。對利率市場(chǎng)化有一定要求的遠期利率協(xié)議和人民幣利率互換，反過(guò)來(lái)也能促進(jìn)利率的市場(chǎng)化。只有具備這些條件，利率期貨和期權才能得到發(fā)展。

　　證券類(lèi)衍生品的發(fā)展

　　2005年以來(lái)滬深300指數期貨的推出已經(jīng)準備4年了。上海金融期貨交易所已經(jīng)準備就緒，自2006年1月起滬深300指數期貨的模擬交易也已積累了兩年半的數據。由于金融危機橫天而降，打亂了原先的發(fā)展部署，產(chǎn)品的正式推出似乎仍沓無(wú)音訊。但是近年來(lái)，關(guān)于股指期貨的各種研究卻數量大增，從各個(gè)角度提供思考。應當說(shuō)，當人們已經(jīng)習慣證券市場(chǎng)的漲漲跌跌的時(shí)候，股指期貨的推出就不會(huì )掀起軒然大波了。因此，2009年底之前期待者股指期貨的實(shí)盤(pán)交易。

　　但是從國際經(jīng)驗來(lái)看，單一股指期貨的運行不能保證市場(chǎng)的流動(dòng)性，還需要同一指數期權與之配合。美國、日本與韓國的經(jīng)驗充分說(shuō)明了這一點(diǎn)。這三個(gè)國家基本上是在推出股指期貨一年以后推出股指期權。

　　通過(guò)對韓國KOSPI200期權市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的相互關(guān)系的比較分析，我們發(fā)現從股指期權市場(chǎng)對股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的促進(jìn)作用主要體現在交易量的穩定提高與和投資者結構的改進(jìn)。事實(shí)上，股指期權的推出顯著(zhù)增加了股指衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性，并顯著(zhù)增加了個(gè)人投資者和外國投資者，期貨和期權兩個(gè)相關(guān)市場(chǎng)形成配合與互補關(guān)系。

　　從理論分析，股指期權對于期貨的促進(jìn)作用表現在三個(gè)方面：

　　第一，從風(fēng)險控制的角度看：股指期貨可以對于股票和基金投資進(jìn)行套期保值，實(shí)現大交易量的風(fēng)險控制。股指期權以其杠桿作用和較低的交易成本是與股指期權的最恰當的配合。股指期權結合股指期貨可以設計出多種多樣的投資組合，滿(mǎn)足多層次投資需求，可以提高整個(gè)證券市場(chǎng)體系的信息量，進(jìn)而改進(jìn)基礎證券市場(chǎng)的有效性。

　　第二，從投資者的結構來(lái)看：股指期貨以其交易量大和保證金盯市制度適合于機構投資者選做針對證券投資的套保工具，而股指期權可以提供小額投資產(chǎn)品，能夠滿(mǎn)足個(gè)人投資者的套保需求。

　　第三，從交易機制與合約設計上來(lái)看：一方面，股指期貨和股指期權以相同的股指作為基礎標的，報價(jià)單位以指數點(diǎn)計，合約的價(jià)值以一定的貨幣乘數與股票指數報價(jià)的乘積來(lái)表示，均采用現金交割，這就提供了期貨與期權設計與交易的便利。另一方面，針對每一個(gè)具體期限的股指期貨，可以設計同一期限而執行價(jià)格不同的看漲和看跌兩個(gè)股指期權系列，這就形成了豐富可供投資者選擇的股指衍生產(chǎn)品體系。

　　為了提供實(shí)驗證據，筆者建立了股指期貨和股指期權的套保模型，使用滬深300股指期貨仿真交易數據模擬套保組合，利用套保效率評價(jià)模型評價(jià)組合套保效率的高低。結構表明：第一，股指期權和股指期貨的主要套保組合都能對股指期貨面臨的價(jià)格風(fēng)險起到一定控制作用；第二，無(wú)論對于多頭股指期貨還是空頭股指期貨，購買(mǎi)看跌期權的保護性策略組合波動(dòng)性較小，具有風(fēng)險控制能力。

　　因此，以滬深300股指期貨的推出為開(kāi)端，我國股指類(lèi)衍生品市場(chǎng)應當系統而有序地進(jìn)行戰略展開(kāi)。在滬深300 股指期貨平穩運行一段時(shí)間之后， 應當適時(shí)推出相同標的股指期權產(chǎn)品。為此管理當局和金融行業(yè)要在制度安排、產(chǎn)品設計和行業(yè)規則方面做好準備。

　　(韓立巖為北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院金融系教授、博導，車(chē)瑜為北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院金融系研究生)

　　Development of over-the-counter derivative transaction needs

　　to avoid “negligence” or “excessiveness” in regulation

　　文/鄭振龍 　鄧弋威

　　場(chǎng)外衍生品交易市場(chǎng)在整個(gè)金融衍生品市場(chǎng)中處于非常重要的位置，其發(fā)展歷程長(cháng)，交易量大，產(chǎn)品結構復雜，市場(chǎng)參與者往往也是大型金融機構。中國的場(chǎng)外市場(chǎng)自1994年開(kāi)始設立，然而直至2005年，我國才在場(chǎng)外市場(chǎng)開(kāi)展大規模金融衍生品交易。與國際成熟市場(chǎng)相比，我國的場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)交易量小，品種欠豐富，市場(chǎng)流動(dòng)性不高，市場(chǎng)整體還處在起步階段。

　　國際金融衍生品場(chǎng)外交易市場(chǎng)現狀

　　目前，全球的衍生品交易具有以下特征：從市場(chǎng)結構來(lái)看，場(chǎng)外市場(chǎng)是衍生品交易的主要市場(chǎng)，不論是其交易量還是產(chǎn)品的豐富程度都遠遠要超過(guò)場(chǎng)內市場(chǎng)。場(chǎng)內市場(chǎng)處于補充地位。從標的資產(chǎn)的構成來(lái)看，場(chǎng)外交易的主要是外匯衍生品和利率衍生品，且進(jìn)一步發(fā)展的勢頭迅猛；股權產(chǎn)品和商品產(chǎn)品在場(chǎng)外市場(chǎng)交易有限；信用產(chǎn)品雖然屬于新興產(chǎn)品，但市場(chǎng)成長(cháng)速度很快，尤其是多標的的信用違約互換。從產(chǎn)品結構來(lái)看，結構簡(jiǎn)單的產(chǎn)品，如外匯遠期、外匯掉期以及利率互換等，遠大于結構復雜的衍生品，如各類(lèi)期權。

　　此外，場(chǎng)外市場(chǎng)的投資者結構中，大型商業(yè)銀行與投資銀行的交易是場(chǎng)外市場(chǎng)投資者的主體。他們的交易往往集中在期限較短(一般是七天到一年)、結構相對簡(jiǎn)單的衍生品上?？缇辰灰渍加辛嗽絹?lái)越重要的地位。以2007年為例，當年的外匯掉期、貨幣互換與貨幣期權的交易，跨境交易均占60%以上的交易量；利率衍生品的跨境交易所占比例更高，2007年4月場(chǎng)外利率衍生品的跨境交易占場(chǎng)外利率衍生品交易的64.3%。這無(wú)疑是金融全球化的最好證明。場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的交易集中在美元、歐元、日元和英鎊等主要貨幣，人民幣衍生品在場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)交易中所占比例非常小。

　　主要經(jīng)驗

　　目前，國際上場(chǎng)外金融衍生品交易市場(chǎng)正在迅速發(fā)展。而我國目前已建立了小規模的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，債券遠期、利率互換、外匯遠期、外匯掉期以及交叉利率互換等產(chǎn)品已有交易。從國際衍生品市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗看，我國發(fā)展場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)有哪些關(guān)鍵性因素需要考慮？

　　完善的標的資產(chǎn)定價(jià)機制是前提條件

　　標的資產(chǎn)完善的市場(chǎng)化定價(jià)機制是場(chǎng)外市場(chǎng)深入發(fā)展的重要前提。從市場(chǎng)參與者的角度來(lái)看，市場(chǎng)化的標的資產(chǎn)價(jià)格能夠有效反映一國經(jīng)濟發(fā)展的波動(dòng)和市場(chǎng)資金的供求變化。這種變化的不確定性才使得套期保值者有避險的需要，投機者也才能有獲利的預期。如果標的資產(chǎn)價(jià)格固定或者變動(dòng)幅度不大，或者長(cháng)期呈單向變動(dòng)，這都有可能導致市場(chǎng)上找不到足夠的交易對手進(jìn)行交易，市場(chǎng)也就難以成型。

　　以外匯衍生品場(chǎng)外市場(chǎng)的經(jīng)驗來(lái)看，各國在實(shí)行匯率市場(chǎng)化后外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)交易量的迅速擴大很好地證明了這一點(diǎn)。

　　澳大利亞遠期外匯市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗也佐證了這一觀(guān)點(diǎn)。1980年代以前，澳大利亞實(shí)行嚴格的外匯管制。當時(shí)，澳大利亞的在岸遠期外匯市場(chǎng)很小。隨著(zhù)匯率波動(dòng)的加劇，1973年，澳大利亞在岸NDF市場(chǎng)產(chǎn)生。該市場(chǎng)只有澳大利亞本國機構參與，而且只能以澳元結算盈虧。這一市場(chǎng)在整個(gè)1970年代中后期和1980年代初發(fā)展迅猛，吸引了大量的金融機構參與。

　　但澳大利亞于1983年12月實(shí)現了澳元的市場(chǎng)化自由浮動(dòng)，并于1984年6月取消了澳元在岸遠期外匯市場(chǎng)上的“實(shí)需原則”限制。之后的短短三年間，澳大利亞的遠期外匯市場(chǎng)完全取代了在岸NDF市場(chǎng)，到1987年，澳大利亞的在岸NDF市場(chǎng)已經(jīng)基本沒(méi)有交易，而有59家非銀行機構(原來(lái)是在岸NDF市場(chǎng)的主要參與者)獲得參與遠期外匯市場(chǎng)的交易權。

　　反過(guò)來(lái)，如果一國或地區存在發(fā)達的、完善的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)，對標的資產(chǎn)價(jià)格的限制不僅會(huì )降低市場(chǎng)效率，更有可能引發(fā)投機資金利用管制的錯誤定價(jià)沖擊市場(chǎng)，影響一國的金融安全。在這一點(diǎn)上，日本和中國的臺灣地區曾經(jīng)走過(guò)彎路。臺灣地區直至1989年才取消對新臺幣每日匯率變動(dòng)的限制，但卻于1987年放開(kāi)新臺幣遠期市場(chǎng)的實(shí)需原則。結果大量外資因預期新臺幣升值流入，導致新臺幣遠期市場(chǎng)開(kāi)放三天即被關(guān)閉；日本盡管名義上在1973年就實(shí)行了匯率的自由浮動(dòng)，但一直對外匯市場(chǎng)存在較嚴重的干預，導致日元存在一定程度的低估。1984年，日本廢除遠期外匯市場(chǎng)的實(shí)需原則，引發(fā)大量投機資本涌入，成為日后日本經(jīng)濟過(guò)熱和長(cháng)達10余年衰退的誘因。

　　以上分析表明，過(guò)度的管制不僅制約本國衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，甚至有可能成為金融危機的誘發(fā)因素。相對寬松的管制條件有助于本國場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展，使本國的在岸市場(chǎng)取代離岸市場(chǎng)，成為本國金融資產(chǎn)價(jià)格決定的中心。

　　扎實(shí)的市場(chǎng)基礎是有效保障

　　首先，市場(chǎng)外部環(huán)境重點(diǎn)在于法律體系的構建。以我國的立法現狀來(lái)看，我國并沒(méi)有衍生產(chǎn)品方面的專(zhuān)門(mén)法律。而以“自由市場(chǎng)”著(zhù)稱(chēng)的美國有足夠的判例和法案對場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的組織，特別是監管者的地位和監管權限做出明確的規范。在亞洲，臺灣地區和香港也有相關(guān)的金融法規來(lái)規范本地區衍生品市場(chǎng)的運行。一國立法欠缺，一來(lái)有可能導致市場(chǎng)監管主體不明，出現監管的“真空地帶”；更重要的是，市場(chǎng)參與者缺乏有效的約束機制，這有可能帶來(lái)風(fēng)險不必要的增加(尤其是信用風(fēng)險)?；诖?，我國衍生品的立法應該注重明晰兩個(gè)問(wèn)題：一是監管機構和監管方式；二是市場(chǎng)組織形式，特別是市場(chǎng)信用體系的構建。

　　此外，在發(fā)達的場(chǎng)外市場(chǎng)中，行業(yè)自律組織的地位不能被忽視。例如：美國的外匯交易委員會(huì )(FXC)、英國的銀行家協(xié)會(huì )(BBA)、外匯聯(lián)合委員會(huì )(FXJSC)等。與官方的監管機構相比，自律機構具靈活性以及專(zhuān)業(yè)性的優(yōu)勢。

　　其次，場(chǎng)外交易平臺的構建方面。傳統的在岸場(chǎng)外市場(chǎng)信息透明度相對較低。但隨著(zhù)金融自由化程度加深和全球化進(jìn)程，現在的場(chǎng)外市場(chǎng)信息公開(kāi)化程度和國際化程度大大提升，國際間的產(chǎn)品設計規范、價(jià)格信息交換和結算體系相互借鑒、兼容，趨同化程度越來(lái)越高，大量國際慣例和參考標準對我國外匯衍生品市場(chǎng)交易平臺的發(fā)展無(wú)疑有著(zhù)重大意義。此外，在結算平臺的構建方面，澳大利亞以中央對手方為核心的清算結算體系建設將場(chǎng)外產(chǎn)品的交易清算也納入其中。這一制度的特點(diǎn)在于，該制度不僅要匹配交易和進(jìn)行清算結算，還要能對衍生品合約未來(lái)的執行以及相應的信用風(fēng)險進(jìn)行管理和控制。這對于信用體系不健全下我國場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的建設無(wú)疑是有著(zhù)重要意義的。

　　最后，現貨市場(chǎng)的構建方面。盡管目前從國際市場(chǎng)來(lái)看，衍生品市場(chǎng)的交易量有可能高于現貨的交易量，但一個(gè)穩定、活躍、有效率的現貨交易市場(chǎng)是場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)成功發(fā)展的必要保障。如果標的資產(chǎn)交易量不夠大，市場(chǎng)套利的力量不足以制約衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，那么衍生品市場(chǎng)的定價(jià)及其功能的實(shí)現都會(huì )出現很大問(wèn)題，甚至出現惡性市場(chǎng)操縱事件。因此，在大力發(fā)展場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的同時(shí)，現貨市場(chǎng)同樣也需要配套的支持和發(fā)展。

　　政府行使合理職能是重要因素

　　對政府的定位需從兩個(gè)層面展開(kāi)討論：一是在外匯衍生品市場(chǎng)初創(chuàng )期政府的定位，二是在外匯衍生品市場(chǎng)已成型后政府的定位。

　　從世界外匯衍生品市場(chǎng)主要的發(fā)展動(dòng)因可做出分類(lèi)。以美國、中國香港、英國OTC市場(chǎng)為代表的市場(chǎng)屬于自然演進(jìn)類(lèi)型，這些市場(chǎng)奉行“自由市場(chǎng)準則”，市場(chǎng)多為傳統國際或區域內的金融中心，具有良好的市場(chǎng)基礎條件；以新加坡、英國交易所市場(chǎng)、韓國、以色列為代表的市場(chǎng)屬于政府主導類(lèi)型，政府在推動(dòng)外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中起到了重要作用。與自然演進(jìn)的市場(chǎng)相比，這類(lèi)市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間相對較短，但政府的努力為市場(chǎng)的發(fā)展創(chuàng )造了良好條件；以墨西哥為代表的市場(chǎng)屬于危機應對類(lèi)型，是為應對本國金融危機的由政府推動(dòng)建立。

　　我國目前金融市場(chǎng)發(fā)展相對滯后，如果在市場(chǎng)建設初期，政府不出面，全憑市場(chǎng)自身的力量演進(jìn)，我國場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展將遠滯后于其他國家和地區，甚至失去自己的生存空間?；诖?，值得我國借鑒的應該是新加坡、韓國等國衍生品市場(chǎng)的發(fā)展模式。在市場(chǎng)的初創(chuàng )階段，政府積極倡導，利用“后發(fā)優(yōu)勢”，借鑒發(fā)達市場(chǎng)在法規體系、交易體系、產(chǎn)品體系和風(fēng)險控制體系等方面的優(yōu)點(diǎn)，完善自身市場(chǎng)基礎建設，促成我國場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。

　　而在市場(chǎng)逐漸成型后，從國際經(jīng)驗來(lái)看，如果市場(chǎng)正常運行，政府對衍生品市場(chǎng)的強行干預是無(wú)效甚至有可能具有反作用。

　　以韓國的外匯市場(chǎng)為例。1999年韓國允許本國外匯銀行與非居民進(jìn)行離岸NDF交易。然而，由于韓國資本管制的存在，韓元離岸NDF市場(chǎng)規模激增，并對韓國經(jīng)濟產(chǎn)生了顯著(zhù)影響。2003年，韓元出現強烈升值預期，NDF交易規模增大并引發(fā)韓國外匯市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。因此，2004年初，韓國政府決定限制本國銀行在NDF市場(chǎng)上的交易頭寸。這一政策帶來(lái)了始料未及的后果：在岸與離岸NDF掉期率差價(jià)迅速擴大，NDF市場(chǎng)上的掉期率從2003年底的3.35%跌至0.34%，而在岸市場(chǎng)上的掉期率保持穩定。這一方面使得在政策限制下承擔較多美元空頭的本國金融機構在NDF交易中受損嚴重，另一方面由于NDF市場(chǎng)掉期率顯著(zhù)低于國內外利率差異，大量資本涌入韓國債券市場(chǎng)，放大了韓國資本流動(dòng)的不穩定性，也削弱了央行干預匯市的政策效果。

　　在正常條件下，政府沒(méi)有必要過(guò)分干預已成型的外匯衍生品市場(chǎng)。衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的推出，對于一國形成穩定的資產(chǎn)價(jià)格水平有重大意義。過(guò)分的干預，只能導致市場(chǎng)定價(jià)機制不健全，使衍生品市場(chǎng)無(wú)法完整地實(shí)現其功能。但需要指明，在正常條件下政府不應過(guò)分干預衍生品市場(chǎng)，這并不等價(jià)于政府不干預衍生品市場(chǎng)。在極端情況出現時(shí)，例如金融危機，政府有責任果斷地干預市場(chǎng)，維護市場(chǎng)穩定和投資者信心；同時(shí)，我們所說(shuō)的政府不應過(guò)分干預市場(chǎng)也不等價(jià)于政府放棄對市場(chǎng)的監管?！肮_(kāi)、公平、公正”原則下對市場(chǎng)信息的真實(shí)性、信息披露的透明度和交易合規性的監管在金融市場(chǎng)的任何一個(gè)環(huán)節都是必需的。

　　(鄭振龍為廈門(mén)大學(xué)金融系教授、博導，鄧弋威為廈門(mén)大學(xué)金融系博士研究生)

　　Central Bank’s new weapon

　　文/施建淮 李苗獻 趙留彥

　　實(shí)行固定匯率制度的國家容易遭受針對本幣的投機攻擊，特別是在該國經(jīng)濟基本面脆弱或該國政府執行了與固定匯率不相一致的宏觀(guān)政策的情況下。在外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展完善的環(huán)境里，投機攻擊常通過(guò)外匯衍生品市場(chǎng)進(jìn)行。外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展給中央銀行抵御針對本幣的投機攻擊帶來(lái)了新的復雜因素，但同時(shí)，它也為中央銀行提供了新的外匯干預手段。

　　遠期外匯市場(chǎng)投機攻擊與中央銀行的利率捍衛

　　當固定匯率制度陷入危機時(shí)，投機者主要是通過(guò)遠期合約向商業(yè)銀行拋售本幣。如果投機者持有本幣遠期空頭頭寸，作為其交易對手的商業(yè)銀行便處于本幣遠期多頭頭寸和外幣遠期空頭頭寸。由于政府監管要求以及自身穩健經(jīng)營(yíng)的需要，商業(yè)銀行將力圖通過(guò)抵消性交易扎平貨幣頭寸、規避匯率風(fēng)險。不過(guò)如果發(fā)生了貨幣危機，在本幣貶值預期下商業(yè)銀行要扎平貨幣頭寸并不容易，因為此時(shí)銀行體系之外的交易者同樣不愿意持有本幣遠期多頭頭寸。

　　要維持固定匯率，最終必須由中央銀行出面干預遠期外匯市場(chǎng)，吸收商業(yè)銀行持有的本幣多頭頭寸，解決商業(yè)銀行遠期貨幣頭寸失衡問(wèn)題。除了與中央銀行交易遠期合約外，商業(yè)銀行也可以通過(guò)掉期交易沖消本幣遠期多頭頭寸，以此達到貨幣頭寸的平衡。

　　但是，這也離不開(kāi)中央銀行即期市場(chǎng)的外匯干預。

　　商業(yè)銀行在即期市場(chǎng)上大量賣(mài)出本幣會(huì )導致本幣貶值壓力，因為貨幣貶值預期下很少有人愿意購入本幣。若要維持固定匯率，央行必須在即期市場(chǎng)買(mǎi)入本幣、賣(mài)出外匯儲備。同樣原因，由于很少有人愿意借出本幣，商業(yè)銀行在即期市場(chǎng)上交付的本幣一般要通過(guò)中央銀行貼現窗口融資。中央銀行必須根據其貼現率供給國內貨幣，并不得不隨后在即期市場(chǎng)上買(mǎi)入。這種惡性循環(huán)很容易耗盡其有限的外匯儲備。反過(guò)來(lái)，如果中央銀行既不干預遠期外匯市場(chǎng)也不干預即期市場(chǎng)，則固定匯率立刻便難以維持。

　　當固定匯率制度陷入危機時(shí)，為了捍衛固定匯率，中央銀行所采用的策略是：如果具有足夠多的自有外匯儲備，外匯干預可以完全吸收市場(chǎng)上做空本幣的頭寸，那么外匯干預將不存在外匯損失，干預策略將首先通過(guò)購買(mǎi)遠期合約來(lái)進(jìn)行，此時(shí)中央銀行無(wú)需采用利率捍衛政策。但是現實(shí)中，中央銀行的自有外匯儲備通常都是有限的，因此在遠期外匯市場(chǎng)的干預不可能一直持續下去。當中央銀行停止在遠期市場(chǎng)購買(mǎi)本幣時(shí)，商業(yè)銀行就必須通過(guò)在即期市場(chǎng)上賣(mài)出本幣，以及進(jìn)行掉期操作來(lái)對沖與投機者簽訂的遠期合約。

　　此時(shí)，中央銀行為了維持匯率，將不得不在即期市場(chǎng)大量買(mǎi)入商業(yè)銀行拋出的本幣。同時(shí)，中央銀行會(huì )通過(guò)貼現窗口向商業(yè)銀行提供資金，使得后者能夠賣(mài)出本幣去對沖自己的遠期頭寸。此時(shí)動(dòng)用外匯儲備的外匯干預方式將大量消耗中央銀行的外匯儲備。當自有外匯儲備被大量消耗時(shí)，中央銀行的最優(yōu)干預策略將是執行利率捍衛政策，提高貼現率，以此來(lái)增加那些靠借入本幣來(lái)進(jìn)行投機的投機者的成本。

　　中央銀行也可能通過(guò)這種方法來(lái)限制信貸渠道，從而對賣(mài)空本幣的投機者實(shí)施擠倉。由于商業(yè)銀行體系也可以自由在國內市場(chǎng)上創(chuàng )造信用，中央銀行事實(shí)上并不能完全壟斷本幣的供給，因此中央銀行要有效進(jìn)行多頭擠倉必須具備一定的條件。多頭擠倉一個(gè)基本的條件是多頭方有能力在資產(chǎn)市場(chǎng)上控制大量多頭頭寸。對中央銀行而言，這要求其有能力出售大量的遠期合約，承諾未來(lái)購入本幣、交付外匯，并允許商業(yè)銀行向空頭投機者出售大量合約。而中央銀行要具備交割大量外匯的能力，則必須持有充足的非借入外匯儲備。如果存在因國內信用擴張所導致本幣貶值的壓力，中央銀行對本幣做多的能力便受制于其非借入的外匯儲備的規模。

　　有效進(jìn)行多頭擠倉的另一個(gè)重要條件是，中央銀行能夠控制向商業(yè)銀行體系和空頭投機者的信用供給。如果完全控制信用供給，那么就有能力限制投機者的空頭頭寸。中央銀行可采取兩步政策：第一，在最優(yōu)利率水平下供給信用；第二，在投機者持有大量本幣空頭頭寸后，中央銀行限制商業(yè)銀行體系的信用擴張，使得合約到期日投機者難以獲得本幣進(jìn)行交割。

　　貨幣期權市場(chǎng)投機攻擊與利率捍衛政策

　　除了利用遠期合約進(jìn)行攻擊外，投機者，比如對沖基金，也會(huì )利用貨幣期權工具對本幣進(jìn)行攻擊。在外匯期權柜臺交易中，投機者和包括公司和基金經(jīng)理在內的對沖者最終必須和商業(yè)銀行發(fā)生交易，因為商業(yè)銀行是外匯即期市場(chǎng)和外匯衍生品市場(chǎng)上主要的做市商。通過(guò)充當客戶(hù)的交易對手，商業(yè)銀行就獲得了外匯敞口。商業(yè)銀行必須想辦法通過(guò)對沖操作軋平那些在與客戶(hù)一天的交易后獲得的凈頭寸。

　　假設一家商業(yè)銀行賣(mài)出了一份期權合約，那么這份合約就有可能被執行，從而這家商業(yè)銀行將被要求買(mǎi)入或者賣(mài)出外匯(這取決于它賣(mài)出的是看跌期權還是看漲期權)。最簡(jiǎn)單的對沖操作是建立一個(gè)抵消性的頭寸。對一個(gè)持有大量期權合約的銀行來(lái)說(shuō)，其中的許多頭寸會(huì )相互抵消。但是，為了對沖剩下的期權合約敞口，銀行通常必須轉向更具流動(dòng)性的標的物市場(chǎng)，通過(guò)合成期權合約實(shí)現對沖。而動(dòng)態(tài)對沖策略就提供了一種通過(guò)構造合成期權來(lái)進(jìn)行對沖的手段。動(dòng)態(tài)對沖操作在國際上已經(jīng)被大量的金融中介機構所采用，并且由于它能夠比以前的對沖策略更快地實(shí)施，所以它增加了交易量，并加劇了價(jià)格波動(dòng)。

　　動(dòng)態(tài)對沖操作雖然為商業(yè)銀行提供了對沖外匯風(fēng)險的手段，但這種操作也會(huì )影響中央銀行利率捍衛政策的有效性。

　　當本幣遭受投機攻擊時(shí)，投機者和套期保值者可能會(huì )向商業(yè)銀行購買(mǎi)本幣看跌期權。在發(fā)生貨幣危機的情況下，整個(gè)商業(yè)銀行體系很可能無(wú)法從非銀行機構那里買(mǎi)到看跌期權來(lái)對沖自己的期權頭寸。為了進(jìn)行對沖，商業(yè)銀行就只能通過(guò)在即期市場(chǎng)賣(mài)出本幣來(lái)構造合成期權。這時(shí)中央銀行就必須進(jìn)行外匯干預，購入商業(yè)銀行拋售的本幣，從而將自己的外匯儲備注入市場(chǎng)。由于這種合成期權的delta隨本幣利率的上升而增大，所以如果中央銀行通過(guò)調高本幣利率來(lái)捍衛匯率時(shí)，利率大幅度提高會(huì )刺激商業(yè)銀行的動(dòng)態(tài)對沖操作。

　　因此，在發(fā)生貨幣危機的情況下，中央銀行大幅度提高利率，其初衷是為了對投機者實(shí)施擠倉，但實(shí)際的效果可能是馬上觸發(fā)針對本幣的對沖性?huà)伿?。這種程序交易的大量存在將會(huì )損害利率捍衛這一傳統政策的有效性。當中央銀行提高利率時(shí)，等待它的可能不是它所期望看到的被擠倉的投機者爭先購買(mǎi)弱幣(本幣)的情形，而是針對本幣的大規模拋售。如果中央銀行的國際信貸額度存在一個(gè)上限，或者中央銀行自己設定了一個(gè)負的凈儲備頭寸尺度，那么這種由利率上升所引發(fā)的針對本幣的拋售可能就會(huì )迫使中央銀行耗盡外匯儲備且突然躍至其國際信貸額度的上限，從而被迫停止匯率干預，即放棄固定匯率。

　　中央銀行的最優(yōu)干預策略

　　做市商在持有本幣期權的空頭頭寸時(shí)，它對本幣利率上升的動(dòng)態(tài)對沖操作是拋出本幣。這種反應在多數情況下對中央銀行捍衛本幣的努力起到了阻礙作用。面對這種情形，中央銀行需要在用高利率打擊投機者和防止動(dòng)態(tài)對沖型拋售之間進(jìn)行利弊權衡。

　　利率上升幅度越大、速度越快，并不意味著(zhù)政策效果就越好。中央銀行需要選擇一個(gè)最優(yōu)的加息節奏和力度，一般情況下就是要適當放慢加息強度，而不在很短的時(shí)間內大幅提高利率。逐步提高利率雖然也會(huì )促使動(dòng)態(tài)對沖者拋售本幣，但是這時(shí)候拋售的數量將不會(huì )超過(guò)中央銀行能夠承受的限度。因此，逐步提高利率是比在短時(shí)間內大幅提高利率更好的策略。

　　此外，中央銀行還可以在貨幣期權市場(chǎng)上進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)改變商業(yè)銀行的行為。理論可以證明：與直接在外匯即期市場(chǎng)進(jìn)行干預相比，使用貨幣期權進(jìn)行外匯干預是一個(gè)更好的政策選擇。在實(shí)踐中，也已經(jīng)有一些國家的中央銀行在貨幣期權市場(chǎng)進(jìn)行了公開(kāi)市場(chǎng)操作。在本幣面臨貶值壓力時(shí)，中央銀行應該向做市商出售本幣看跌期權。理由是：如果做市商持有的期權頭寸為多頭，那么它的動(dòng)態(tài)對沖交易將會(huì )幫助中央銀行實(shí)現自己的政策目標。

　　首先，當做市商持有貨幣期權多頭頭寸時(shí)，它有進(jìn)行動(dòng)態(tài)對沖交易的愿望。雖然貨幣期權多頭在到期時(shí)不負有任何義務(wù)，但是它們仍然面臨著(zhù)貨幣期權價(jià)值的波動(dòng)。例如，假設它持有貨幣看漲期權多頭頭寸，如果標的資產(chǎn)價(jià)格上升，即本幣升值，貨幣期權就更有可能被執行，它就會(huì )獲得標的資產(chǎn)；如果貨幣期權在到期時(shí)處于虛值狀態(tài)，它就會(huì )損失掉期權費。為了消除這種不確定性，做市商就要對貨幣期權的多頭頭寸進(jìn)行對沖。

　　其次，做市商對貨幣期權的多頭頭寸進(jìn)行動(dòng)態(tài)對沖操作會(huì )促進(jìn)中央銀行政策目標的實(shí)現。假設本幣面臨貶值的壓力，并且由于中央銀行在貨幣期權市場(chǎng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作，做市商持有了本幣看跌期權多頭頭寸。為了進(jìn)行動(dòng)態(tài)對沖，它必須合成本幣看跌期權空頭，這可以通過(guò)在即期市場(chǎng)持有本幣多頭頭寸來(lái)實(shí)現，并且持有的本幣現貨數量等于delta和貨幣期權合約賬面價(jià)值的乘積。再考慮當中央銀行希望通過(guò)提高利率來(lái)緩解貨幣貶值壓力時(shí)，動(dòng)態(tài)對沖者將會(huì )做出的反應。如果中央銀行提高利率，貨幣看跌期權空頭的delta將變大，那么做市商就需要持有更多數量的本幣多頭頭寸，即它將在即期市場(chǎng)買(mǎi)進(jìn)本幣。由此可見(jiàn)，由做市商所進(jìn)行的動(dòng)態(tài)對沖操作的作用方向和中央銀行的政策目標是相一致的。

　　最后，中央銀行還可以通過(guò)提高動(dòng)態(tài)對沖操作的交易成本來(lái)影響做市商的動(dòng)態(tài)對沖操作。當中央銀行提高利率時(shí)，如果與此同時(shí)等量地提高交易成本比率，那么就可以阻止貨幣期權的動(dòng)態(tài)對沖。實(shí)際上，提高期權市場(chǎng)的交易成本就是在某種程度上關(guān)閉了貨幣期權市場(chǎng)，這可能會(huì )給經(jīng)濟帶來(lái)一定的負面影響，但是在面臨貨幣危機的特殊時(shí)刻，付出這種代價(jià)來(lái)捍衛匯率可能是值得和必需的，這和某些國家在面臨投機性攻擊時(shí)重新施加資本管制的做法有類(lèi)似之處。

　　(施建淮、趙留彥工作單位為北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，李苗獻工作單位為建銀國際資產(chǎn)管理有限公司)

　　Market of fi nancial derivatives: legislation and enforcement

　　should speed up

　　文/戴國強 王 申

　　自上世紀70年代以來(lái)，金融衍生品市場(chǎng)已經(jīng)逐漸發(fā)展成為整個(gè)金融市場(chǎng)及其的重要組成部分。既要肯定合理地發(fā)展與運用金融衍生品市場(chǎng)，可以起到防范風(fēng)險、提高金融市場(chǎng)效率的作用，但同時(shí)，也應該認清金融衍生品本身所蘊涵的傳播與放大風(fēng)險的負面作用。

　　當前發(fā)生的國際金融危機再次提醒我們，必須加快培育和發(fā)展金融衍生品交易，這是提高市場(chǎng)效率、提高我國金融競爭力的必由之路。合理地發(fā)展我國的金融衍生品市場(chǎng)需要合適的法律環(huán)境與市場(chǎng)環(huán)境。

　　相關(guān)法律環(huán)境的現狀

　　伴隨著(zhù)金融衍生品交易不斷發(fā)展，相關(guān)法律法規也逐步建立起來(lái)。鑒于20世紀80年代金融衍生交易中因投機而導致的金融機構破產(chǎn)事件頻頻發(fā)生的現實(shí)，世界上最大的場(chǎng)外金融衍生品交易市場(chǎng)的行業(yè)協(xié)會(huì )組織—國際掉期及衍生工具協(xié)會(huì )(ISDA)于1992年頒布了《ISDA主協(xié)議》(即國際掉期及衍生工具協(xié)會(huì )主協(xié)議)。進(jìn)入新世紀，又頒布了《2002版主協(xié)議》修訂版。目前該協(xié)議已經(jīng)作為各種金融衍生品交易協(xié)議簽訂的主要依據。歐盟銀行業(yè)協(xié)會(huì )、歐洲儲蓄銀行集團和歐洲合作銀行協(xié)會(huì )還于2001年和2004年先后頒布了《金融交易主協(xié)議》。這些文件為包括外匯、有價(jià)證券等在內的金融衍生品交易提供了標準化協(xié)議范本，其目的都是為了規范金融衍生品交易行為，控制金融衍生交易中的風(fēng)險。這些協(xié)議為我國制定金融衍生品交易相關(guān)法律制度提供了有價(jià)值的借鑒。

　　我國有關(guān)管理部門(mén)借鑒國外經(jīng)驗，先后發(fā)布了相關(guān)的法律法規文件。但是，應該看到，我國金融衍生品市場(chǎng)的相關(guān)立法仍舊處于初級階段，不足之處很多。主要表現在以下三個(gè)方面：

　　首先，在立法的大思路上缺乏統一性和連貫性。市場(chǎng)上出現衍生品至今，我國始終缺乏一部統一的規范整個(gè)衍生產(chǎn)品市場(chǎng)交易的相關(guān)法律，相應的法律空白則由一些暫時(shí)性的法律規定或者文件填補。這不僅使得衍生品相關(guān)的法律規定具有暫時(shí)性和不連貫性，也容易造成當特定的衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)出現時(shí)往往缺乏相應的法律保障，等出現問(wèn)題后再由相關(guān)部門(mén)出臺暫時(shí)性的法規文件。比如，2004年銀監會(huì )發(fā)布了《金融機構衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，然而由于隨后中航油事件的爆發(fā)，2005年銀監會(huì )不得不再次發(fā)布《中資銀行辦理境外衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的風(fēng)險提示》。

　　其次，在衍生品的相關(guān)法律法規中，限制性禁止性的條文居多，鼓勵性的條文較少，體現出管理層在發(fā)展衍生品市場(chǎng)上的謹慎態(tài)度。管理層往往在市場(chǎng)發(fā)展的初期予以一定的支持，然而一旦出現問(wèn)題，馬上出臺限制性禁止性極強的文件予以糾正，雖然能夠起到防范風(fēng)險加劇的作用，但在一定程度上確實(shí)減緩和限制了相關(guān)衍生品市場(chǎng)的整體發(fā)展。比如在1995年“327國債期貨事件”發(fā)生后，相關(guān)管理部門(mén)連續發(fā)文，最后暫停國債期貨交易，直到現在也未予以恢復，致使我國的期貨交易只能在商品期貨的范圍內開(kāi)展。再比如2004年中航油事件前，銀監會(huì )對于商業(yè)銀行參與衍生品市場(chǎng)交易持一定的支持和鼓勵態(tài)度，然后隨著(zhù)事件的爆發(fā)，《中資銀行辦理境外衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)的風(fēng)險提示》的出臺，限制性的規定再次成為主流。

　　最后，在立法層面上，很多法規都具有暫時(shí)性的特征，致使其效力受到影響，執行效果較差。同時(shí)，由于多個(gè)部門(mén)都具有相應的監管權，導致各個(gè)部門(mén)出臺的相關(guān)規定不乏相互沖突之處，又容易形成法律概念上的模糊地帶，對法規的執行效果造成不利的影響。而且，在實(shí)際執行過(guò)程中，各部門(mén)往往出臺各種暫時(shí)性的通知、規定等補充原法規的漏洞，從而導致相關(guān)法律嚴肅性和權威性被削弱。

　　相關(guān)市場(chǎng)環(huán)境的現狀

　　整個(gè)金融衍生品的市場(chǎng)環(huán)境可以大致分為兩個(gè)方面：監管制度與基礎市場(chǎng)環(huán)境。以下我們將就這兩方面展開(kāi)討論和分析。

　　——監管制度的確立

　　金融衍生品市場(chǎng)是一個(gè)靈活性較大而透明度不高的市場(chǎng)，如果沒(méi)有有效的法律監管給予約束，容易因市場(chǎng)參與者盲目追求盈利性而累積各種風(fēng)險，包括信用風(fēng)險、市場(chǎng)風(fēng)險和操作風(fēng)險。處置不當便會(huì )產(chǎn)生巨大損失，引發(fā)市場(chǎng)連鎖反應，甚至釀成危機。為此巴塞爾銀行監管委員會(huì )和國際證券事務(wù)監管組織技術(shù)委員會(huì )(IOSCO)曾于1995年5月聯(lián)合提出了有關(guān)金融衍生交易和貿易事務(wù)的信息監控框架，1998年9月發(fā)布該監管框架的修訂版。目前該框架已被各國銀行和證券監管機構廣泛參照實(shí)施。1995年發(fā)布的信息監管框架主要針對衍生品市場(chǎng)，到了1998年該框架很快擴展到更多源于貨幣或衍生品交易的高風(fēng)險市場(chǎng)。在衍生品市場(chǎng)隨時(shí)都會(huì )面對明顯的市場(chǎng)風(fēng)險情況下，該框架可以被廣泛地應用于被監管的公司或它們的子公司，從而使監管者可以隨時(shí)得到有關(guān)這些風(fēng)險的信息。

　　我國迄今為止除了已經(jīng)頒布《證券法》、《合同法》和《擔保法》等相關(guān)法律外，2004年2月，中國銀行業(yè)監督管理委員會(huì )還發(fā)布了《金融機構衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)管理暫行辦法》，在我國衍生產(chǎn)品監管立法方面進(jìn)行了有益的嘗試，該法有利于提高我國金融機構在金融衍生品定價(jià)和交易風(fēng)險管理方面的能力，有利于促進(jìn)我國衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的規范和健康發(fā)展。

　　在監管制度上，既要以市場(chǎng)規律和商業(yè)利益為導向，同時(shí)又要強化市場(chǎng)基礎設施和規則制度建設。要弱化行政干預，實(shí)行市場(chǎng)準入“備案制”管理；在市場(chǎng)交易中，要讓市場(chǎng)提高承擔風(fēng)險和風(fēng)險識別的能力；在監管方面，不僅要加強外部監管，更要加強交易主體自律監管。有相當一部分的衍生品交易，比如有不少外匯衍生品是在OTC市場(chǎng)進(jìn)行的，交易主體的自律監管構成該市場(chǎng)監管的基礎。自律監管包括交易主體的自我約束、內控監管和行業(yè)自律，銀行同業(yè)協(xié)會(huì )及主要的市場(chǎng)交易者包括做市商等市場(chǎng)參與者必須自覺(jué)遵守行業(yè)規則，遵守國際互換及衍生工具協(xié)會(huì )(ISDA)所擬訂的2007年版主協(xié)議和我國《中國銀行間市場(chǎng)金融衍生品交易主協(xié)議》的要求，自覺(jué)控制交易風(fēng)險。

　　——基礎市場(chǎng)環(huán)境的發(fā)展

　　從市場(chǎng)構成來(lái)看，金融衍生品市場(chǎng)主要包括：利率衍生品、匯率衍生品、權益類(lèi)衍生品以及信用衍生品等不同的子市場(chǎng)。

　　我國的利率衍生品市場(chǎng)比較落后，目前僅有少量的利率互換交易。利率市場(chǎng)化是利率衍生品市場(chǎng)發(fā)展的前提條件。我國確定的漸進(jìn)式利率市場(chǎng)化改革總體思路是：先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(cháng)期、大額，后短期、小額。新世紀以來(lái)，遵循著(zhù)這一思路，我國逐步加大了利率市場(chǎng)化改革的力度，大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)。

　　從1996年開(kāi)始，我國分別放開(kāi)了同業(yè)拆借利率、銀行間市場(chǎng)的債券回購和現券交易利率、貼現和轉貼現利率，政策性銀行金融債券發(fā)行利率，擴大了金融機構的存貸款利率浮動(dòng)幅度、并逐步放開(kāi)了外幣的存貸款利率、將境內外資金融機構對中國居民的小額外幣存款納入人民銀行現行小額外幣存款利率管理范圍、實(shí)行再貸款浮息制度等等，以上這些措施競爭逐步形成了有序、品種豐富、統一高效的貨幣市場(chǎng)。

　　可以預見(jiàn)，通過(guò)對金融體系中各種利率的調整，各種利率的相對水平將日趨合理，利率的期限結構將進(jìn)一步地改善。此外，SHIBOR的推出也標志著(zhù)我國基礎利率體系的初步建立。利率市場(chǎng)化的逐步深入將會(huì )推動(dòng)利率衍生品市場(chǎng)的深入發(fā)展。

　　目前，我國人民幣外匯衍生品品種不多，主要有人民幣與外匯間遠期結售匯交易、銀行間人民幣外匯遠期交易和掉期交易。已經(jīng)出現在新加坡等境外市場(chǎng)的離岸人民幣無(wú)本金交割遠期匯率交易(NDF)產(chǎn)品，尚未在中國大陸境內推出，政府明確禁止境內中資和外資企業(yè)從事NDF交易。在交易規模上，各品種的交易量都比較小。

　　以遠期結售匯交易為例。在我國境內人民幣遠期的成交金額在2003 年時(shí)不足90億美元，僅為貿易總額的1.06%，2004年、2005 年不足貿易總額的1.3%，而國際上相應的比例則高達150%。對于新推出的銀行間外匯遠期交易和掉期交易，2007年以前交易量沒(méi)有大的上升，但是2007年后交易量有了明顯的增長(cháng)，反映了我國外匯衍生品市場(chǎng)隨著(zhù)匯率形成機制改革的深入和匯率浮動(dòng)彈性的加大，市場(chǎng)對于這一類(lèi)產(chǎn)品需求的快速增加。

　　權益類(lèi)衍生品市場(chǎng)始終受到極高的關(guān)注度。經(jīng)過(guò)股權分置改革之后，從2006年到2007年底6300點(diǎn)的一輪大牛市，到2008年初至2008年11月的慘烈熊市，再到從2008年底至今的恢復，我國股票市場(chǎng)的波動(dòng)性和波動(dòng)幅度明顯加大，公眾的股市參與度有了明顯提高，對于權益類(lèi)衍生品如股指類(lèi)期貨的需求非常迫切。有關(guān)股指期貨的基礎研究早在十多年前即已展開(kāi)，2006年中國金融期貨交易所(中金所)的成立則為股指期貨的推出準備好了軟硬件環(huán)境和市場(chǎng)平臺。我們認為，無(wú)論從需求角度還是從技術(shù)準備角度，市場(chǎng)都已經(jīng)做好了迎接股指期貨的準備，只等監管機構予以放行。隨著(zhù)我國股票市場(chǎng)規模的不斷發(fā)展，權益類(lèi)衍生品的出現將會(huì )逐步地水到渠成。

　　我國目前還不具備大規模推出信用衍生品的條件，主要原因在于基礎信用產(chǎn)品市場(chǎng)規模還很小。相比龐大的國債市場(chǎng)，企業(yè)債公司債市場(chǎng)規模占比很小，流動(dòng)性也并不充分。由次貸危機所引致的國際金融危機的爆發(fā)，使人們對貸款類(lèi)信用衍生品心存疑慮，使我國信用衍生品市場(chǎng)發(fā)展受到制約。

　　隨著(zhù)我國債券市場(chǎng)發(fā)展，我國的信用產(chǎn)品市場(chǎng)必定會(huì )迎來(lái)一輪大發(fā)展，2007年10月《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的頒布以及近年來(lái)國家發(fā)改委等各部門(mén)為推進(jìn)企業(yè)債發(fā)行出臺的各種通知、規定，都有力地推動(dòng)著(zhù)我國信用產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)展。隨著(zhù)直接融資市場(chǎng)和其他信用貸款資產(chǎn)證券化過(guò)程的深化，信用衍生品市場(chǎng)的發(fā)展條件也將逐步顯現。

　　政策建議

　　一是堅定積極地發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)

　　我國在金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展中存在的障礙之一在于管理部門(mén)對于衍生品市場(chǎng)的發(fā)展比較謹慎，擔心其風(fēng)險所產(chǎn)生的負面效應。從各國的實(shí)踐來(lái)看，金融衍生品市場(chǎng)的確蘊涵著(zhù)巨大的風(fēng)險，在1997年的亞洲金融危機以及2007年爆發(fā)的由美國次級債引發(fā)的全球性金融危機中，金融衍生品市場(chǎng)都扮演了推波助瀾甚至是危機發(fā)源地的角色。

　　但是，我們同時(shí)也應該看到，我國的情況與其他國家相比具有不同的特點(diǎn)。相對于其他的亞洲經(jīng)濟體，我國經(jīng)濟由投資、消費、出口“三駕馬車(chē)”拉動(dòng)，我國外匯儲備居世界的第一，而我國的資本賬戶(hù)尚未完全放開(kāi)，這使得管理部門(mén)既有雄厚的資金實(shí)力又有足夠的政策手段在市場(chǎng)出現問(wèn)題時(shí)進(jìn)行干預和校正，保證了我國不會(huì )重蹈97亞洲金融危機中其他亞洲國家的覆轍；我國的銀行體系相對穩健，居民的儲蓄率居高不下，銀行流動(dòng)性充足，城市化進(jìn)程和人口結構變化為房地產(chǎn)市場(chǎng)提供著(zhù)比較剛性的需求，這些都有利于制約相關(guān)信用貸款的風(fēng)險度，確保在市場(chǎng)發(fā)展的前期我國可以避免陷入類(lèi)似美國次級債危機的泥潭。

　　因此，金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展雖然有風(fēng)險，但是風(fēng)險可控性較強范，而且發(fā)展金融衍生品交易有助于提高市場(chǎng)效率，金融機構參與衍生品交易有助于經(jīng)驗積累，這對于提高我國金融業(yè)的競爭力，以及防范風(fēng)險和對沖風(fēng)險的能力而言，有著(zhù)重要的積極意義。隨著(zhù)我國金融市場(chǎng)的逐步放開(kāi)，金融衍生品的發(fā)展是市場(chǎng)的必然要求，不發(fā)展或者限制發(fā)展就會(huì )造成我國的金融市場(chǎng)和金融機構缺乏競爭力，進(jìn)而嚴重影響我國的整體經(jīng)濟實(shí)力和效率。

　　二是正確處理監管立法與實(shí)踐的關(guān)系

　　金融市場(chǎng)實(shí)踐與監管立法是影響市場(chǎng)發(fā)展的兩股主要力量，兩者缺一不可，兩者形成合力則有助于市場(chǎng)健康發(fā)展。首先需要鼓勵市場(chǎng)實(shí)踐和探索，鼓勵市場(chǎng)參與者在比較寬松的政策氛圍中把金融衍生品市場(chǎng)建立和發(fā)展起來(lái)。當前我國正處在有利的發(fā)展期，機會(huì )稍縱即逝，抓住機遇加快發(fā)展是首要的任務(wù)。

　　當然，實(shí)踐在先并不意味著(zhù)立法廢弛，可以借鑒我國股票市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗，打破不同管理部門(mén)之間的管理界限，先建立專(zhuān)門(mén)的根本法，把市場(chǎng)建起來(lái)，隨著(zhù)市場(chǎng)實(shí)踐的發(fā)展進(jìn)行及時(shí)有效的修訂。對于不同的衍生品市場(chǎng)如期貨、期權、互換等，可以根據根本法的精神分別制定細致的有針對性的法規條例，并保證其嚴肅性和權威性。同時(shí)修訂和完善相關(guān)的配套法律如《證券法》、《合同法》、《擔保法》等，逐步為我國金融衍生品市場(chǎng)建立起一套完整的法律體系，最終的目的在于依據同樣的法律體系準則，對衍生品市場(chǎng)進(jìn)行規范的管理。

　　三是基礎市場(chǎng)環(huán)境的培育

　　利率和匯率是金融衍生品市場(chǎng)定價(jià)的重要依據，要繼續深化利率與匯率的市場(chǎng)化改革需。首先要進(jìn)一步完善市場(chǎng)基準利率的形成機制，提高各個(gè)期限SHIBOR的報價(jià)精度，引導市場(chǎng)擴大其應用范圍，使之真正能夠成為利率市場(chǎng)的風(fēng)向標。同時(shí)大力發(fā)展公司債和企業(yè)債市場(chǎng)，提高直接融資比例，加快相關(guān)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程，有效地改善我國利率體系和收益率曲線(xiàn)的彈性，使市場(chǎng)利率體系能夠及時(shí)有效地反映出不同信用和期限狀況下的利差。

　　要進(jìn)一步深化人民幣均衡匯率決定機制改革，加寬匯率波動(dòng)的允許幅度，使人民幣匯率更靈活地反映市場(chǎng)供求。同時(shí)繼續穩步推進(jìn)人民幣成為地區性的結算貨幣，引導擴大國內市場(chǎng)人民幣外匯遠期、調期等業(yè)務(wù)的市場(chǎng)規模，從而加強我國在人民幣匯率以及相關(guān)外匯衍生品上的定價(jià)權，推動(dòng)我國人民幣外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展。

　　(戴國強為上海財經(jīng)大學(xué)MBA學(xué)院院長(cháng)、博士生導師，王申為上海財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院博士研究生)

　　Regulation and development should advance side by side

　　文/劉蘭芬 韓立巖

　　中國衍生產(chǎn)品發(fā)展起步較晚，但近年有所發(fā)展，產(chǎn)品種類(lèi)不斷增加，規模逐漸壯大。2008年累計成交4040筆，名義本金總額4121.5億元，比2007年分別增長(cháng)106%和90%。但正當我國金融業(yè)穩步發(fā)展衍生產(chǎn)品之時(shí)，華爾街卻爆發(fā)“百年一遇”的金融危機，重要原因之一就是美國衍生產(chǎn)品市場(chǎng)風(fēng)險沒(méi)有得到有效控制，這也給中國正要發(fā)展的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)蒙上一層陰影。關(guān)于中國是否應該繼續發(fā)展衍生品市場(chǎng)，也一度出現不同聲音。

　　從中國經(jīng)濟發(fā)展與制度轉軌的現階段看，利率市場(chǎng)化、人民幣匯率改革進(jìn)程不斷深化，金融機構和工商企業(yè)等市場(chǎng)參與者面臨的風(fēng)險日益多樣化，亟須打造規范的金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)尤其是規范的場(chǎng)外金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，為企業(yè)提供避險工具。此外， 中國要推動(dòng)人民幣國際化、打造國際金融中心，也需要衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的支持。

　　衍生品交易蘊藏高風(fēng)險

　　金融衍生產(chǎn)品有兩個(gè)重要特點(diǎn)：一是多空雙方的零和博弈，即合約交易的雙方盈虧完全負相關(guān)，并且凈損益為零；二是投資的高杠桿性，交易風(fēng)險和收益都很高。因此，金融衍生產(chǎn)品既是規避風(fēng)險的工具，但也是投機的對象，蘊藏著(zhù)高風(fēng)險。尤其對于設計復雜的衍生品而言，由于購買(mǎi)者往往很難真正理解這些產(chǎn)品，交易缺乏透明度，其中蘊藏的風(fēng)險更大。

　　鑒于衍生品的避險功能和高風(fēng)險特質(zhì)，對于衍生品品種、交易機制、交易情況等方面的監管失效，可能會(huì )給金融行業(yè)乃至整個(gè)國民經(jīng)濟帶來(lái)不可預知的危害?；阢y行次級貸款的復雜金融衍生品的泛濫是本輪全球金融危機爆發(fā)的根源之一。正是由于一些華爾街金融機構憑借其品牌將復雜的金融衍生品以高杠桿形式兜售給了不明真相的投資者，才導致了危機的蔓延，受傷的不僅是華爾街金融巨頭和國際上享有盛名的商業(yè)銀行，國內大型商業(yè)銀行和工商企業(yè)也卷入其中。

　　2008年金融危機爆發(fā)后，就有一大批境內企業(yè)和機構從事衍生品交易后出現大面積虧損，最典型的是歐元CMS(Constant Maturity Swap，固定期限互換利率)。去年年中，歐元長(cháng)短期利率出現罕見(jiàn)倒掛現象，這一小概率事件使原以為風(fēng)險不大的企業(yè)損失慘重。今年初，中信泰富暴出155億港元巨虧，中國國際航空公司虧損人民幣68億元，江西銅業(yè)出現13.62億元虧損，這些虧損皆源自金融衍生產(chǎn)品交易業(yè)務(wù)。一系列巨虧事件亦引起中國銀監會(huì )重視，銀監會(huì )主席劉明康明確提出堅決反對在高杠桿率下搞金融創(chuàng )新，堅決反對產(chǎn)品復雜化。

　　為規避機構投資者購買(mǎi)衍生產(chǎn)品時(shí)面臨的風(fēng)險，74號文件要求銀行業(yè)金融機構以清晰易懂、簡(jiǎn)明扼要的文字表述向機構客戶(hù)進(jìn)行衍生產(chǎn)品介紹和風(fēng)險揭示，并取得機構客戶(hù)的書(shū)面確認。為防止境外金融機構和產(chǎn)品的風(fēng)險向境內銀行業(yè)金融機構和機構客戶(hù)簡(jiǎn)單轉移，銀行業(yè)金融機構應自主營(yíng)銷(xiāo)，不得與非境內注冊機構雇用的銷(xiāo)售人員共同銷(xiāo)售或變相共同銷(xiāo)售，不得接受機構客戶(hù)直接指定非境內注冊的機構作為“背對背”平盤(pán)交易對手的衍生產(chǎn)品交易；不得誤導銷(xiāo)售，也不得將相關(guān)產(chǎn)品作為附加條件進(jìn)行銷(xiāo)售。74號文件要求及時(shí)向機構客戶(hù)提供已交易的衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)信息，定期對與機構客戶(hù)交易的衍生產(chǎn)品進(jìn)行市場(chǎng)重估，并向機構客戶(hù)書(shū)面提供市場(chǎng)重估的結果。

　　銀監會(huì )的“三個(gè)堅決反對”原則

　　隨著(zhù)我國經(jīng)濟全球化不斷加深，機構客戶(hù)在“引進(jìn)來(lái)”、“走出去”的過(guò)程中，其主營(yíng)業(yè)務(wù)日益受到國際市場(chǎng)上的利率、匯率、大宗商品價(jià)格等市場(chǎng)風(fēng)險要素影響，機構客戶(hù)有使用衍生產(chǎn)品管理相關(guān)風(fēng)險的真實(shí)需求。同時(shí)，在非境內注冊機構營(yíng)銷(xiāo)人員推動(dòng)下，機構客戶(hù)與銀行交易衍生產(chǎn)品過(guò)程涉及了一些高杠桿、過(guò)于復雜化、缺乏透明度的衍生產(chǎn)品，有的甚至嚴重脫離了機構客戶(hù)的真實(shí)經(jīng)營(yíng)需求。脫離實(shí)體經(jīng)濟需求的投資膨脹必將導致衍生品市場(chǎng)過(guò)度的風(fēng)險積聚，危機爆發(fā)只待促因而已。

　　中國銀監會(huì )認為，衍生產(chǎn)品的發(fā)展必然要與我國金融改革與發(fā)展的整體進(jìn)程相適應，與市場(chǎng)參與者的知識與技能提高的過(guò)程相適應。銀監會(huì )堅持反對沒(méi)有限度的高杠桿的衍生產(chǎn)品交易，堅持反對沒(méi)有限度的產(chǎn)品過(guò)分復雜化、沒(méi)有透明度的衍生產(chǎn)品交易，也堅持反對嚴重脫離實(shí)體經(jīng)濟實(shí)需的衍生產(chǎn)品交易。這一基本主張是謹慎而又積極的。

　　根據上述思路，《通知》規定，銀行業(yè)金融機構與機構客戶(hù)交易衍生產(chǎn)品應遵循實(shí)需原則、簡(jiǎn)單產(chǎn)品原則，要求銀行業(yè)金融機構在符合機構客戶(hù)真實(shí)需求背景的前提下設計和銷(xiāo)售產(chǎn)品，幫助機構客戶(hù)積極參與市場(chǎng)競爭、有效規避風(fēng)險，真正做到為實(shí)體經(jīng)濟服務(wù)，而不得銷(xiāo)售脫離實(shí)體經(jīng)濟需要，交易過(guò)于復雜化、缺乏透明度的衍生產(chǎn)品。

　　具體而言，今后和企業(yè)客戶(hù)開(kāi)展衍生品交易時(shí)，境內銀行需更深入了解企業(yè)需求，要求客戶(hù)詳細說(shuō)明所面臨風(fēng)險及其具體形成機制，據此設計產(chǎn)品且不得超過(guò)對沖風(fēng)險的范圍。也就是說(shuō)，境內銀行向企業(yè)客戶(hù)提供的衍生品不得用于投機，僅能用于對沖風(fēng)險。此外，對于國內盛行的“背對背”平盤(pán)交易(境外金融機構和境內企業(yè)談好一筆交易，將中資銀行拉進(jìn)來(lái)與企業(yè)進(jìn)行交易，之后再由中資銀行與境外金融機構之間反向平盤(pán))，文件也明令禁止。

　　文件還規定，銀行業(yè)金融機構應制定或完善相關(guān)的機構客戶(hù)適合度評估制度，在綜合考慮衍生產(chǎn)品分類(lèi)和機構客戶(hù)分類(lèi)的基礎上，對每筆衍生產(chǎn)品交易進(jìn)行充分的適合度評估，根據評估的結果，與有真實(shí)需求背景的機構客戶(hù)敘做與其風(fēng)險承受能力相適應的衍生產(chǎn)品交易。這一明確規定對于商業(yè)銀行的產(chǎn)品創(chuàng )新、業(yè)務(wù)模式和客戶(hù)關(guān)系管理提出了進(jìn)一步擴展的方向，這個(gè)方向與商業(yè)銀行形成核心競爭力的戰略重點(diǎn)也是一致的。

　　中國商業(yè)銀行在資產(chǎn)規模上已經(jīng)躋身世界前列，與之不相稱(chēng)的是其核心能力的缺失，抓住全球銀行業(yè)慘敗后全面調整的歷史時(shí)機，中國商業(yè)銀行應當在質(zhì)量上崛起。行動(dòng)就在當前！

　　借助征信系統控制風(fēng)險

　　征信(Credit Checking或Credit Investigation)源于左傳：“君子之言，信而有征，故怨遠于其身”，其具體含義是指對他人的資信狀況進(jìn)行系統調查和評估。從行業(yè)分工的角度看，征信對應著(zhù)有關(guān)信息產(chǎn)品的收集、加工和生產(chǎn)，而不強調信用管理咨詢(xún)或顧問(wèn)服務(wù)，與信用評級也有根本區別。

　　世界上第一家征信公司于1830年在英國倫敦成立。從全球范圍看，第二次世界大戰后，一些國家經(jīng)過(guò)經(jīng)濟恢復時(shí)期后，到20世紀60年代普遍進(jìn)入了經(jīng)濟高速增長(cháng)時(shí)期，國內外貿易量大幅度增加，交易范圍日益廣泛，企業(yè)征信的業(yè)務(wù)量也隨之迅速增大，從而進(jìn)入了大規模信用交易的時(shí)代。又經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，發(fā)達國家的征信服務(wù)業(yè)已經(jīng)比較成熟，形成了比較完備的運作體系和法律法規體系，對各國經(jīng)濟發(fā)展和規范市場(chǎng)秩序起到了重要作用。

　　近年來(lái)，我國征信體系建設有了初步發(fā)展。國務(wù)院發(fā)展研究中心市場(chǎng)經(jīng)濟研究所提供的信息看，從1989年開(kāi)始至今，我國的社會(huì )征信體系建設經(jīng)歷了三個(gè)發(fā)展階段。

　　第一階段是征信業(yè)的起步，由于對外貿易企業(yè)對于信用調查的需求，國內出現了部分信用調查機構和企業(yè)咨詢(xún)策劃機構，中國的征信業(yè)開(kāi)始起步。

　　第二階段是民營(yíng)征信業(yè)的初步發(fā)展和外資進(jìn)入，從1995年開(kāi)始，隨著(zhù)中國經(jīng)濟的快速發(fā)展和商品買(mǎi)方市場(chǎng)的初步形成，銀行信用和商業(yè)信用規模都不斷擴大，對企業(yè)信用調查的市場(chǎng)需求不斷增加，國內出現了新的民營(yíng)征信企業(yè)，外資征信和資信評級企業(yè)不斷進(jìn)入中國市場(chǎng)，推動(dòng)了我國征信業(yè)務(wù)的發(fā)展。

　　第三階段是政府推動(dòng)征信業(yè)發(fā)展，2000年至今，在加入WTO的經(jīng)濟發(fā)展背景下，市場(chǎng)更加開(kāi)放，居民信貸消費增加，社會(huì )的信用規模進(jìn)一步擴大，而失信行為的不斷增加，也促使政府重視信用體系的建設和征信機構的建立，黨的十六大報告第一次提出建立社會(huì )信用體系的戰略任務(wù)，中央銀行信貸登記咨詢(xún)系統建立起來(lái)并發(fā)揮作用，個(gè)人征信試點(diǎn)也開(kāi)始進(jìn)行，并在上海取得了很好的經(jīng)驗。

　　我國衍生品市場(chǎng)應當學(xué)會(huì )利用征信服務(wù)控制經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和操作風(fēng)險。74號文件規定，金融機構應制定或完善相關(guān)的衍生產(chǎn)品交易信用風(fēng)險管理制度，明確當與機構客戶(hù)交易的衍生產(chǎn)品處于不同程度的市值虧損或現金流虧損時(shí)，銀行業(yè)金融機構將采取的要求機構客戶(hù)追加保證金或抵(質(zhì))押品、提供合格擔保等信用風(fēng)險緩釋措施的具體方式及金額比例，并以適當的方式向機構客戶(hù)明示相關(guān)的信用風(fēng)險緩釋措施可能對機構客戶(hù)產(chǎn)生的影響。

　　但是應當客觀(guān)地講，中國征信服務(wù)體制和市場(chǎng)運行機制還未形成，官方主導缺乏效率與公平，單純市場(chǎng)行為也在金融危機中暴露其逐利和貪婪的本性。能否利用后發(fā)優(yōu)勢、形成中國特色的征信服務(wù)體系？如何在央行與行業(yè)組織的主導下，形成有監管的市場(chǎng)運行？我們應當邊干邊學(xué)。

　　內控是保障

　　市場(chǎng)參與者是衍生品市場(chǎng)的微觀(guān)主體，要控制衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險，市場(chǎng)參與者就必須做好內部風(fēng)險控制。劉士余也曾表示，要通過(guò)交易信息報備、制度備案等措施，引導市場(chǎng)參與者不斷建立健全內部控制機制和風(fēng)險管理制度，增強市場(chǎng)機構自身應對各種風(fēng)險的能力，從微觀(guān)上降低金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)發(fā)生風(fēng)險的可能。

　　對于企業(yè)而言，復雜的金融衍生產(chǎn)品讓部分中資企業(yè)在金融危機當中損失慘重，特別是一些參與大宗商品套保的企業(yè)，無(wú)一例外都遭遇了前所未有的損失。

　　為了防止類(lèi)似的事情再次發(fā)生，國資委多次要求央企加強對金融衍生品業(yè)務(wù)的管理。7月9日，國資委專(zhuān)門(mén)下發(fā)通知，要求各央企集團總部加強金融衍生業(yè)務(wù)的監控，并及時(shí)向國資委上報從事金融衍生業(yè)務(wù)的情況。

　　中國銀監會(huì )認為，內部治理完善的機構客戶(hù)在進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易時(shí)，應經(jīng)由董事會(huì )或最高管理層及其授權的相關(guān)人員審批，并配備財務(wù)與法律等專(zhuān)業(yè)人員，如有需要還可向獨立第三方(會(huì )計師或律師等)進(jìn)行咨詢(xún)，以充分識別衍生產(chǎn)品的結構、風(fēng)險以及與自身需求的匹配度。

　　此外，成熟的機構客戶(hù)一般還會(huì )采取“貨比三家”的做法：向多家銀行了解、詢(xún)價(jià)后，方確定與之交易的銀行。機構客戶(hù)與銀行業(yè)金融機構進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易是機構客戶(hù)自主的市場(chǎng)行為，適用“買(mǎi)者自負”的原則，即機構客戶(hù)是否進(jìn)行衍生產(chǎn)品交易、交易哪類(lèi)產(chǎn)品、與哪家銀行交易等各個(gè)環(huán)節中，均由機構客戶(hù)自主決定。

　　對于境內銀行而言，境內銀行與機構客戶(hù)交易衍生產(chǎn)品后，再與非境內注冊機構進(jìn)行“背對背”平盤(pán)交易，但這并非完全無(wú)風(fēng)險的中間業(yè)務(wù)，銀行同樣面臨著(zhù)衍生產(chǎn)品市值變化對信用風(fēng)險產(chǎn)生影響、境內外交易適用法律不同的風(fēng)險和聲譽(yù)風(fēng)險等。

　　境內銀行應切實(shí)關(guān)注和評估各類(lèi)風(fēng)險及其影響程度，并重視內部制度完善、提高管理水平、加強風(fēng)險管控。對于銀行的交易業(yè)務(wù)，內部風(fēng)險控制更是需要重視。例如，內部風(fēng)險管理混亂是巴林銀行覆滅的主要原因。74號文件規定，銀行業(yè)金融機構應結合機構客戶(hù)的信用評級、財務(wù)狀況、盈利能力、凈資產(chǎn)水平、現金流量等因素，確定相關(guān)的授信及信用風(fēng)險緩釋措施，謹慎采用不附帶其他信用風(fēng)險緩釋措施的授信方式與機構客戶(hù)敘做衍生產(chǎn)品交易，并對一定信用評級以下的機構客戶(hù)限制與其敘做衍生產(chǎn)品交易。

　　銀行業(yè)金融機構還應關(guān)注“背對背”交易中的各項風(fēng)險，重點(diǎn)關(guān)注機構客戶(hù)與境外交易對手雙方的信用風(fēng)險、所交易的衍生產(chǎn)品的市值變化對信用風(fēng)險的影響、境內外交易適用不同法律的風(fēng)險以及聲譽(yù)風(fēng)險等。

　　培育投資者

　　隨著(zhù)今后一系列衍生品的上市，機構投資者和個(gè)人投資者也都將面臨新的機遇和新的挑戰。面對獲利能力增長(cháng)數倍的衍生工具，投資者能否冷靜對待，能否有效控制風(fēng)險，將決定中國金融衍生品發(fā)展的成敗。而相關(guān)制度安排、市場(chǎng)建設和內外部監管機制的形成等一系列措施需要系統設計和有計劃的實(shí)施。

　　衍生品的杠桿作用滿(mǎn)足了投資者“以小博大”的博弈心理，給予其財富劇增的極大誘惑。但真實(shí)的市場(chǎng)交易告訴我們，衍生品市場(chǎng)并非一路坦途，而是處處布滿(mǎn)陷阱，任何無(wú)視風(fēng)險或低估風(fēng)險的操作行為必將承受慘痛的虧損。故此，正視衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險，還原其避險工具的本質(zhì)功能，將是進(jìn)行投資者教育的重中之重。此間投資失利也啟示我們：機構客戶(hù)對衍生工具的正確認識、熟練運用能力以及企業(yè)內部決策機制、風(fēng)控管理水平有待提高，同時(shí)銀行在產(chǎn)品設計開(kāi)發(fā)、客戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)、風(fēng)險預警等環(huán)節的風(fēng)險控制能力仍需進(jìn)一步加強等。應當看到，我們是踏著(zhù)別人的肩膀向上發(fā)展，前車(chē)之鑒足以為鑒。

　　然而，金融服務(wù)業(yè)的發(fā)展還要用到鄧小平的名言：“發(fā)展是硬道理。 ”國際金融危機的爆發(fā)和蔓延，也在同時(shí)暴露出境內金融衍生產(chǎn)品市場(chǎng)缺失的問(wèn)題。由于境內人民幣衍生產(chǎn)品缺乏，難以滿(mǎn)足機構客戶(hù)的風(fēng)險管理需求，使機構客戶(hù)選擇了與境外市場(chǎng)風(fēng)險指標掛鉤的復雜衍生產(chǎn)品，也引入了境外巨大的市場(chǎng)風(fēng)險?？梢?jiàn)，從企業(yè)的實(shí)需出發(fā)，金融衍生品市場(chǎng)要繼續發(fā)展。已經(jīng)起步的人民幣國際化更加強了這一緊迫性。

　　此次文件頒布后，中國銀監會(huì )也表示，將密切關(guān)注銀行業(yè)金融機構與機構客戶(hù)交易衍生產(chǎn)品的開(kāi)展情況，不斷加強銀行業(yè)金融機構合規銷(xiāo)售及自身風(fēng)險管理和計量的監管，通過(guò)銀行業(yè)衍生產(chǎn)品業(yè)界聯(lián)系機制，保持與業(yè)界的聯(lián)系，通過(guò)機構監管開(kāi)展現場(chǎng)檢查和非現場(chǎng)監管，通過(guò)功能監管對涉及“新技術(shù)、新市場(chǎng)和新產(chǎn)品”的衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)進(jìn)行風(fēng)險分析與監測，及時(shí)發(fā)現并預警新風(fēng)險。與此同時(shí)，銀監會(huì )還將與相關(guān)部門(mén)進(jìn)一步深入交流，加大對市場(chǎng)參與者的衍生產(chǎn)品專(zhuān)業(yè)知識普及與培訓，研究促進(jìn)境內衍生產(chǎn)品及市場(chǎng)的發(fā)展。

　　中國經(jīng)濟的較快平穩發(fā)展需要一個(gè)健康而發(fā)達的金融衍生品市場(chǎng)，對于金融衍生品的兩面性，我們要揚其利而避其弊，其關(guān)鍵在于風(fēng)險的識別、防范與監管。中國銀監會(huì )74號文件對規范銀行業(yè)金融機構與機構客戶(hù)的交易做出了明確規定，其意義不僅僅是對于已有市場(chǎng)的規范，規范只是手段，目的更在于規范后的發(fā)展。

　　(劉蘭芬為北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院博士研究生，韓立巖為北京航空航天大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院金融系教授、博導)