文 宋向前

　　會(huì )計學(xué)中將債務(wù)對投資者收益的影響稱(chēng)作財務(wù)杠桿，無(wú)論是股票基本面分析，還是風(fēng)險投資，財務(wù)杠桿都是投資人在判斷企業(yè)成長(cháng)性和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險時(shí)的重要指標?？梢园沿攧?wù)杠桿簡(jiǎn)單看作是公司利用債務(wù)資產(chǎn)的程度，即公司負債與公司凈資產(chǎn)的比值?？梢源_定的是，該比值越高，公司的杠桿比率就越大，說(shuō)明公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險越高；比值越低，公司的杠桿比率就越低，公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險也就越低。然而，杠桿比率與公司成長(cháng)性的關(guān)系卻一直存在較大的爭議。

　　一般而言，如果財務(wù)杠桿過(guò)低，說(shuō)明企業(yè)好的投資項目有限，經(jīng)營(yíng)者較為保守，企業(yè)的成長(cháng)性很難得到有效的支撐，而財務(wù)杠桿較高則反映出企業(yè)更積極的經(jīng)營(yíng)面貌和更好更多的投資機會(huì )。然而，這一正相關(guān)關(guān)系可能會(huì )在以下三種情況中失效或準確度顯著(zhù)下降。

　　第一，在對同一行業(yè)中的商業(yè)模式差異較大的企業(yè)進(jìn)行分析和估值時(shí)，杠桿比率的參數權重和過(guò)高、過(guò)低之標準應區分調整。比如，傳統的制造業(yè)企業(yè)往往要通過(guò)抵押貸款購買(mǎi)生產(chǎn)線(xiàn)以滿(mǎn)足發(fā)展之需，而專(zhuān)注于產(chǎn)品研發(fā)和市場(chǎng)開(kāi)拓的企業(yè)就能夠將產(chǎn)能擴張所帶來(lái)的資金壓力通過(guò)外包進(jìn)行有效轉移。

　　例如ZARA、H&M這些品牌，盡量將低附加值的生產(chǎn)環(huán)節進(jìn)行外包，而通過(guò)對產(chǎn)品端和銷(xiāo)售端的強勢控制保證較高的成長(cháng)水平，依靠充足的現金流實(shí)現滾動(dòng)高速發(fā)展，同時(shí)又避免了高負債率。

　　第二，在經(jīng)濟周期的不同階段，杠桿比率對公司成長(cháng)性和投資價(jià)值的影響也顯著(zhù)不同。在經(jīng)濟下滑階段，負債率高的企業(yè)往往面臨很大的流動(dòng)性壓力，成長(cháng)性和盈利水平的波動(dòng)較為劇烈，而負債率低的企業(yè)得以安穩“過(guò)冬”；在市場(chǎng)復蘇時(shí)，高杠桿則往往意味著(zhù)高收益，善用資金杠桿的企業(yè)的利潤增長(cháng)率一般比融資策略過(guò)于謹慎的企業(yè)更為好看。

　　所以，在對周期性特征較為明顯的行業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)，經(jīng)濟下滑階段應選擇低財務(wù)杠桿的公司以降低持倉風(fēng)險(當然空倉風(fēng)險會(huì )更低)，而在經(jīng)濟上行階段宜選擇高財務(wù)杠桿的公司以提高投資回報。

　　當然，高杠桿率可能會(huì )讓企業(yè)短時(shí)間內走的更快，但未必能保證走的更好，投資人最樂(lè )于發(fā)現那些善于靈活調整資金杠桿策略的企業(yè)，這些企業(yè)在若干經(jīng)濟周期內仍能保持穩定的增長(cháng)勢頭，具有很好的收益和風(fēng)險平衡性；而習慣把資金用足、或是過(guò)于保守的企業(yè)，大都很難獲得投資人的青睞。

　　第三，如果還原會(huì )計學(xué)對財務(wù)杠桿的本來(lái)定義，公司負債程度實(shí)際上是通過(guò)財務(wù)費用影響收益水平的，而高杠桿率并不一定意味著(zhù)高財務(wù)費用。一個(gè)真正的好企業(yè)，可能是這樣的一種狀況：有充沛的現金凈流量，有合理的毛利率，有較高的資產(chǎn)負債率，同時(shí)有較低的甚至是負的財務(wù)費用。

　　這一看似沖突的組合其實(shí)并不矛盾，如果一個(gè)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中居于有利地位，它便可以通過(guò)預收賬款、應付賬款等方式占用上下游的資金，提供自身的流動(dòng)資金，利用提高應收賬款和存貨周轉率的方式減少自身對流動(dòng)資金的需求。對于這類(lèi)企業(yè)而言，預收賬款和遞延收入(此處可以統稱(chēng)“假負債”科目)是主要的負債，而有息負債的比率往往較低，高負債率對業(yè)績(jì)成長(cháng)和盈利水平的影響也就大大降低了。

　　不同特性的行業(yè)和不同素質(zhì)的企業(yè)在擴張時(shí)獲得現金的成本差異是很大的，對于投資人而言，對財務(wù)杠桿率與企業(yè)成長(cháng)性和投資價(jià)值的關(guān)聯(lián)度做判斷，應當遵循一事一議的原則，避免籠統地根據負債率高低判斷企業(yè)經(jīng)營(yíng)的好壞，而應該結合企業(yè)所屬行業(yè)的周期性、市場(chǎng)集中度、企業(yè)的市場(chǎng)地位、企業(yè)對項目投資價(jià)值的判斷能力和企業(yè)現金流管理能力等因素給予綜合評價(jià)。