黃明

　　鑒于國際投行衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上的利益沖突如此嚴重，對于中國來(lái)說(shuō)，最有效的應對方法還是加強對這些問(wèn)題嚴重性的認識。

　　4月16日，美國證監會(huì )對高盛提起訴訟，指控其在向客戶(hù)兜售一種名稱(chēng)為“合成債務(wù)抵押債券”(Synthetic CDO)的復雜衍生產(chǎn)品時(shí)，向客戶(hù)隱瞞了重要的信息，引起業(yè)內軒然大波。

　　高盛衍生品事件涉訴不令人意外。根據我近年來(lái)對亞洲衍生產(chǎn)品市場(chǎng)的研究與了解，國際投行在美國復雜衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上的所作所為，與其在亞洲市場(chǎng)上的某些行為相比，只能算是小巫見(jiàn)大巫。

　　2004年年底，中航油(新加坡)在與高盛的復雜衍生產(chǎn)品交易中巨虧40多億元。作為中航油(新加坡)事后聘請的衍生產(chǎn)品專(zhuān)家顧問(wèn)，我對中航油與高盛之間的合同與交流內容進(jìn)行了詳細分析，得出的專(zhuān)業(yè)結論是，高盛在與中航油(新加坡)的交易過(guò)程中涉及的問(wèn)題要遠比在本土的問(wèn)題嚴重得多。

　　在亞洲復雜衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上，為自己牟利而不顧客戶(hù)利益的投行，遠遠不止高盛一家。但高盛超群的品牌影響與衍生品創(chuàng )新能力，在自身與客戶(hù)利益沖突時(shí)，具有更強的摧毀力。

　　投行的利益沖突問(wèn)題是在近30年才嚴重惡化的。上世紀80年代之前，國際投行在近200年歷史中的主營(yíng)業(yè)務(wù)基本沒(méi)變：做投資方與融資方的橋梁。投融雙方之間存在信息不對稱(chēng)，嚴重時(shí)會(huì )導致資本市場(chǎng)癱瘓。投行利用其信息優(yōu)勢及長(cháng)期參與而形成的信譽(yù)優(yōu)勢，成為投融雙方的理想中介。通過(guò)這個(gè)傳統的角色，投行為世界經(jīng)濟的發(fā)展作出了不可抹殺的貢獻。值得注意的是，歷史上的頂尖投行品牌都是由長(cháng)期持股的家族或合伙人控制的，他們更愿意放棄短期利益而維護長(cháng)期品牌與信譽(yù)。

　　在投融中介這個(gè)傳統業(yè)務(wù)中，投行與企業(yè)的利益大半一致：企業(yè)上市成功投行才賺錢(qián)。利益沖突不嚴重，只在承銷(xiāo)團隊選擇與股票定價(jià)等方面有所顯現。所以，雖然高盛目前在衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上的名聲不佳，但我仍認為不應影響對其承銷(xiāo)等傳統投行業(yè)務(wù)能力的判斷。

　　但是，從上世紀80年代開(kāi)始，兩個(gè)重要因素導致投行利益沖突惡化。首先，頂尖投行逐漸由合伙人企業(yè)轉變?yōu)樯鲜泄?，長(cháng)期股東逐漸被短期股東與關(guān)注短期獎金的職業(yè)經(jīng)理人取代。投行內部維護長(cháng)期信譽(yù)的力量減弱，更容易因短期利益而傷害客戶(hù)。

　　與此同時(shí)，衍生產(chǎn)品創(chuàng )新與投行自營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展給投行提供了大量的短期誘惑。衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)從一開(kāi)始就存在嚴重利益沖突，投行與客戶(hù)站在合同的對立面。從客戶(hù)角度著(zhù)想，投行應該推薦最簡(jiǎn)單的產(chǎn)品，這樣客戶(hù)可以損失少量手續費就能滿(mǎn)足套期保值或甚至投機需求。但投行往往傾向于推薦高風(fēng)險的復雜產(chǎn)品。投行在復雜衍生產(chǎn)品方面的過(guò)度創(chuàng )新與銷(xiāo)售，導致市場(chǎng)風(fēng)險急劇放大，這也是這次金融危機的重要起因之一。

　　在全球不同地區的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)，投資銀行面臨類(lèi)似的短期誘惑和利益驅動(dòng)。但在歐美市場(chǎng)受到更多來(lái)自監管與法庭訴訟等方面的制約與威懾，所以近年來(lái)實(shí)體企業(yè)與個(gè)人很少受害于復雜衍生產(chǎn)品，這次高盛事件的受害者也主要是投資機構。但在亞洲很多國家與地區，場(chǎng)外復雜衍生產(chǎn)品的監管比美國更寬松，監管滯后的直接結果便是客戶(hù)更易受損。

　　國際投行衍生產(chǎn)品市場(chǎng)上的利益沖突如此嚴重，亞洲國家和地區的監管機構和企業(yè)應如何應對？盡管美國的監管改革正在醞釀中，但改革本身的徹底性值得質(zhì)疑。因此，中國企業(yè)與投資者應該認識投行的利益沖突，提高對復雜衍生產(chǎn)品誘惑的抵御力，也應當要求其衍生產(chǎn)品銷(xiāo)售行為方面有所改善。當然，最有效的應對方法還是需要中國政府加強對這些問(wèn)題嚴重性的認識，監管環(huán)境的改善最終將惠人惠己，也是后金融危機時(shí)代的大勢所趨。

　　(原文發(fā)表于2010年第四期《新世紀周刊》)