2010年3月15日，受美國司法部下屬機構“美國托管項目”委托，Jenner & Block律師事務(wù)所負責人、前聯(lián)邦審查官Anton Valukas發(fā)布了其自2009年1月開(kāi)始，耗時(shí)一年對雷曼兄弟公司破產(chǎn)事件調查的報告。報告長(cháng)達2200頁(yè)，涉及超過(guò)1000萬(wàn)份文件和約2000萬(wàn)頁(yè)電子郵件，訪(fǎng)談超過(guò)100人。近期，中國人壽資產(chǎn)管理公司在通讀報告的基礎上，對其中揭示的破產(chǎn)原因進(jìn)行了提煉總結，并對其中的教訓進(jìn)行了深入思考。

　　雷曼為什么會(huì )倒掉

　　——安東·沃盧克斯（Anton Valukas）報告解讀

　　一、不斷激進(jìn)的經(jīng)營(yíng)策略

　　2006年，雷曼采取激進(jìn)的業(yè)務(wù)增長(cháng)策略，即擴大潛在高收益業(yè)務(wù)投資，包括商業(yè)地產(chǎn)投資、杠桿貸款及類(lèi)私募投資（private equity﹍ike Investments）等，并承擔更大的風(fēng)險，使其主要業(yè)務(wù)從“過(guò)手業(yè)務(wù)”（moving business），即資產(chǎn)證券化、牽頭包銷(xiāo)和分銷(xiāo)給別人，轉變?yōu)?#8220;持有業(yè)務(wù)”（storage business）。這種業(yè)務(wù)需在資產(chǎn)負債表上體現為長(cháng)期投資，從而增加了雷曼的非流動(dòng)性資產(chǎn)。起初雷曼主動(dòng)開(kāi)展這類(lèi)業(yè)務(wù)，后期由于證券化資產(chǎn)難以出售，市場(chǎng)變化迫使雷曼在這條路上越走越遠。

　　雷曼管理層之所以采用這種激進(jìn)的業(yè)務(wù)增長(cháng)策略，一是低估了次貸危機的嚴重性和傳導性；二是在其他金融機構收縮這種風(fēng)險業(yè)務(wù)時(shí)，反而認為自己有機會(huì )擴大該業(yè)務(wù)，以進(jìn)一步鞏固競爭地位。2006年末，次貸風(fēng)險開(kāi)始顯現，貸款拖欠率上升，投資者謹慎購買(mǎi)與次貸相關(guān)的個(gè)人住房抵押貸款資產(chǎn)支持證券(RMBS)，導致雷曼無(wú)法賣(mài)出而記為保留權益（retained interest）的數額大幅增長(cháng)，前期賺錢(qián)的業(yè)務(wù)開(kāi)始虧損，回購需求、壞賬率和首付違約率大幅上升。2007年春，一些主要的次級貸款公司倒閉或被收購。盡管雷曼也看到了次貸市場(chǎng)的風(fēng)險，開(kāi)始提高創(chuàng )建標準，但追求抵押貸款創(chuàng )建業(yè)務(wù)增長(cháng)的策略依然沒(méi)有改變，特別是擴大了介于優(yōu)質(zhì)貸款和次貸之間的Alt-A級貸款的業(yè)務(wù)規模。此外，雷曼還從事了很多杠桿率極高的貸款業(yè)務(wù)，而且為了獲得業(yè)務(wù)主動(dòng)放寬標準，比如對貸款方放棄抵押保護等。

　　啟示一：適時(shí)評估調整經(jīng)營(yíng)策略。雷曼管理層所犯的巨大錯誤在于沒(méi)有根據條件和環(huán)境變化，及時(shí)評估當前策略并進(jìn)行調整。當業(yè)務(wù)已出現一些風(fēng)險跡象，如房地產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始大幅下滑、違約率開(kāi)始上升等，雷曼仍然盲目樂(lè )觀(guān)，忽視風(fēng)險，不僅沒(méi)有收縮其業(yè)務(wù)，反而繼續擴大業(yè)務(wù)范圍，最終導致風(fēng)險的集中爆發(fā)。

　　啟示二：避免業(yè)務(wù)過(guò)度集中。雷曼在很長(cháng)一段時(shí)間內注重傳統的投資銀行業(yè)務(wù)，如證券發(fā)行承銷(xiāo)、兼并收購顧問(wèn)等，但隨著(zhù)固定收益產(chǎn)品、金融衍生品的流行和交易的飛速發(fā)展，雷曼也大力拓展這些領(lǐng)域，并取得了巨大成功，被稱(chēng)為華爾街上的“債券之王”。雷曼一直是住宅抵押債券和商業(yè)地產(chǎn)債券的頂級承銷(xiāo)商和賬簿管理人，即便在房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑的2007年，其商業(yè)地產(chǎn)債券業(yè)務(wù)仍然增長(cháng)13%，累積了相當大的系統性風(fēng)險。當市場(chǎng)崩潰的時(shí)候，必然帶來(lái)巨大的負面影響。事實(shí)上，雷曼“債券之王”的稱(chēng)號固然是一種褒獎，但同時(shí)也暗示了它的業(yè)務(wù)過(guò)于集中在固定收益部分。與其他競爭對手相比，雷曼在業(yè)務(wù)多元化方面有所不及。這一點(diǎn)上，雷曼和貝爾斯登頗為類(lèi)似。與之形成對照的是，同樣處于困境的美林證券卻可以在短期內迅速將它所投資的彭博（Bloomberg）和黑石（Blackrock）的股權脫手而換得急需的現金。

　　二、逐漸松懈的風(fēng)險管理

　　不斷提高風(fēng)險限額。雷曼的限額政策規定，若公司層面的風(fēng)險超出限額，風(fēng)險委員會(huì )將采取一定的行動(dòng)。但據大多數職員介紹，出現這種情況時(shí)管理層往往會(huì )暫緩限額控制或提高風(fēng)險限額，并在計算風(fēng)險時(shí)刪除某些風(fēng)險較大的業(yè)務(wù)。2006年12月—2007年12月間，雷曼將公司的風(fēng)險限額提升了3次，從23億美元增加至40億美元，且在2007年調整了風(fēng)險限額的計算方法，實(shí)際上調高了風(fēng)險限額。2007年最初幾個(gè)月，雷曼就已用完限額，不得已在2007年末和2008年初又數次調整。

　　取消單一交易限額。雷曼對單一融資貸款的本金和可能損失金額設置了交易限額，但由于該限額低于商業(yè)銀行和一些投資銀行，雷曼在市場(chǎng)競爭中處于不利地位。2006年下半年，雷曼管理層決定取消單一交易限額管理，放行了很多超出限額的交易。一些業(yè)務(wù)甚至超過(guò)最大損失限額的6倍。在最大的24項交易中，大約總共超出100億。

　　壓力測試時(shí)排除某些重要業(yè)務(wù)。在定期向管理層和監管者匯報的壓力測試結果中，雷曼排除了商業(yè)地產(chǎn)和私募股權投資業(yè)務(wù)，還曾在一段時(shí)間內排除杠桿貸款業(yè)務(wù)。其后果是，就連雷曼的管理層也無(wú)法系統地分析公司在這些大量增長(cháng)的、低流動(dòng)性的投資中可能承擔的風(fēng)險。2008年，雷曼才把這部分投資作為對象進(jìn)行壓力測試，結果顯示具有較大的潛在損失。

　　操縱財務(wù)報表。為了降低超出限額對杠桿率水平的影響，雷曼在報告期內使用了回購105的財務(wù)方法，把資產(chǎn)在短期內從資產(chǎn)負債表中挪出（詳見(jiàn)后文分析）。

　　漠視內部反對的聲音。2007年，當時(shí)的首席風(fēng)險官Madelyn Antoncic由于反對把風(fēng)險承受上限從23億美元提高到33億美元及一些高杠桿業(yè)務(wù)而被邊緣化，并于12月被沒(méi)有任何風(fēng)險管理經(jīng)驗的O’Meara所替代。雷曼負責全球金融審計的Martin Kelly曾就回購105的問(wèn)題對Erin Callan和Ian Lowitt這兩任首席財務(wù)長(cháng)提出過(guò)警告，首席運營(yíng)官Bart McDade也與首席執行官Richard S. Fuld Jr.談及這一狀況，并試圖減少這種交易行為，但雷曼高層指示，要不惜一切代價(jià)趕緊在這一通道下賣(mài)出盡量多的資產(chǎn)，“成本不是問(wèn)題”。

　　薄弱的危機處理。2006年四季度,雷曼內部研究報告提示,購買(mǎi)RMBS證券的投資者將轉為風(fēng)險厭惡。一旦評級公司調低投資級別,就相當于宣布了次級按揭支持證券RMBS的死刑。但是評級公司在對待這幾類(lèi)資產(chǎn)風(fēng)險狀況改變的反應速度上,比往常慢了一拍，加上一定的時(shí)滯,使雷曼沒(méi)有時(shí)間采取應對措施。如果雷曼能通過(guò)媒體和專(zhuān)家有效地與美國政府及時(shí)溝通，使政府看到雷曼破產(chǎn)以后的連鎖反應會(huì )給美國及全世界帶來(lái)嚴重危機，雷曼或許還有機會(huì )得到拯救；如果雷曼能夠被大型金融機構收購，也能免于最終崩盤(pán)的結局。然而雷曼高層鋌而走險，最終葬送良機。雷曼一方面繼續拓展Alt-A貸款業(yè)務(wù)，以提振投資者信心；另一方面通過(guò)回購105操縱資產(chǎn)負債表以維持評級公司信心。在瀕臨倒閉之際，英國的巴克萊銀行出資17億美元意欲收購雷曼。但雷曼的8名主管居然要求根據“金色降落傘（golden parachute）”條款開(kāi)出高達25億美元紅利的高價(jià)，錯過(guò)了被收購的最好時(shí)機。

　　啟示三：嚴格執行風(fēng)險控制制度。Anton Valukas報告披露的細節表明，雷曼的風(fēng)險管理無(wú)論是架構設置還是管理手段都是比較成熟和先進(jìn)的。雷曼建立了一個(gè)系統全面的風(fēng)險管理體系，由市場(chǎng)風(fēng)險管理（包括利率風(fēng)險、權益價(jià)格風(fēng)險和匯率風(fēng)險的管理）、信用風(fēng)險管理（包括交易對手風(fēng)險和發(fā)行人風(fēng)險的管理）、運營(yíng)風(fēng)險管理、數量風(fēng)險管理（主要負責市場(chǎng)風(fēng)險、操作風(fēng)險及信用風(fēng)險管理系統的開(kāi)發(fā)、執行和監控）、主權風(fēng)險管理、投資業(yè)務(wù)部門(mén)風(fēng)險管理、風(fēng)險控制和分析等七個(gè)部門(mén)構成，并在各地區分設機構，實(shí)行垂直管理。該風(fēng)險管理體系由其全球風(fēng)險管理團隊（Global Risk Management Group，簡(jiǎn)稱(chēng)GRMG）進(jìn)行統一管理，管理人員遍布雷曼的各業(yè)務(wù)線(xiàn)和金融部門(mén)。截至2008年，GRMG在全球共有450名專(zhuān)業(yè)的風(fēng)險管理人員，具有三個(gè)核心職能：一是理解和鑒別所有風(fēng)險；二是確保對所有交易和業(yè)務(wù)產(chǎn)品都有限額；三是防止公司遭受災難性損失。風(fēng)險控制方法包括評估、監測和強制性限制，在險價(jià)值（VaR）和風(fēng)險偏好、壓力測試、資本充足率和流動(dòng)性管理、單一交易限制、資產(chǎn)負債表管理。這些方法手段相互加強，提供多層次的保護，并能對雷曼的潛在風(fēng)險進(jìn)行預警。

　　然而雷曼的這些成熟和先進(jìn)的風(fēng)險管理技術(shù)最終未能使其逃脫倒閉的命運。究其原因，在于雷曼的管理層過(guò)于關(guān)注利潤增長(cháng)，將主觀(guān)判斷和決策凌駕于風(fēng)險管理制度之上，無(wú)視風(fēng)險管理體系在公司運營(yíng)中的重要作用?？梢哉f(shuō)，雷曼正是在不斷人為修改、違背自己所制定的風(fēng)險管理制度的過(guò)程中逐步走向滅亡。

　　對我國金融企業(yè)來(lái)說(shuō)，一方面要客觀(guān)看待雷曼的風(fēng)險管理體系，學(xué)習其先進(jìn)的理念和成熟的方法，不斷提高公司的風(fēng)險管理能力；另一方面要以雷曼為鑒，嚴格執行既定的風(fēng)險管理制度，切實(shí)發(fā)揮風(fēng)險管理制度的作用。
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　　三、存在局限的流動(dòng)性管理

　　雷曼的流動(dòng)性管理體系其實(shí)是比較完備的。其中，雷曼控股扮演著(zhù)集團內類(lèi)似央行的角色，GTG(Global Treasury Group)具體負責流動(dòng)性管理工作，下設很多子部門(mén)。流動(dòng)性管理所依托的信息系統是GCCM系統（Global Cash and Collateral Management)，用來(lái)跟蹤所有現金活動(dòng)和管理現金。即便在這樣較為完備的流動(dòng)性管理體系下，仍然存在諸多局限性。

　　缺乏整合的信息系統。GCCM系統需要從多個(gè)不同財務(wù)軟件管理工具中獲得信息，即GTG通過(guò)GCCM系統只能跟蹤一部分現金活動(dòng)，而且還經(jīng)常出現對不上賬的情況。

　　短期回購融資與流動(dòng)性較差的長(cháng)期資產(chǎn)存在錯配。在使用回購105之后，2008年2季度，雷曼的資產(chǎn)負債表規?？s小，杠桿率降低。但是，大約60%的回購賬簿（repo book）是由缺乏流動(dòng)性的資產(chǎn)構成，不符合央行關(guān)于抵押資產(chǎn)的規定；且短期的回購與長(cháng)期的流動(dòng)性較差的資產(chǎn)在期限上錯配，使雷曼暴露于流動(dòng)性風(fēng)險中，每天需要在短期回購市場(chǎng)從交易對手處融資幾百到幾千億資金。雷曼也在內部衡量和監控其在險的回購賬簿(Repo Book At Risk)，當貝爾斯登轟然倒塌，它很快意識到流動(dòng)性風(fēng)險的嚴重性。但之后的事態(tài)發(fā)展已很難控制。2008年9月12日，雷曼報道的410億流動(dòng)性資產(chǎn)實(shí)際上只有20億容易變現。

　　過(guò)于樂(lè )觀(guān)的流動(dòng)性風(fēng)險管理措施起不到預警效果。貝爾斯登事件后，美聯(lián)儲和SEC要求所有并表監管實(shí)體（Consolidated Supervised Entities, CSEs）都要進(jìn)行流動(dòng)性壓力測試。但雷曼所有的壓力測試結果都顯示：假設未來(lái)四周雷曼會(huì )在非政府機構資產(chǎn)的回購上損失一部分，依然可以安然度過(guò)。雷曼的壓力測試結果過(guò)于樂(lè )觀(guān)，緣于兩個(gè)原因：一是壓力測試所涵蓋的資產(chǎn)并不包括流動(dòng)性較差的資產(chǎn)。二是壓力測試的假設“遺漏了一些雷曼知道或應當知道會(huì )直接影響其流動(dòng)性狀況的因素”。實(shí)際上，雷曼對壓力測試所做的假設相當樂(lè )觀(guān)，例如假設資產(chǎn)負債表會(huì )有160億美元的縮減和主要經(jīng)紀客戶(hù)會(huì )有100億美元的融資。假設還有若干不合理之處，如假設不發(fā)行任何無(wú)擔保商業(yè)票據，清算行會(huì )繼續提供日間基礎的無(wú)擔保信貸，其經(jīng)紀商子公司自我支持，無(wú)需控股公司進(jìn)行資金注入等。事實(shí)上，這些假設都被現實(shí)所打破。除壓力測試外，還有一些資本充足度指標可以反映雷曼的流動(dòng)性狀況。但假設條件同樣過(guò)于樂(lè )觀(guān)，并沒(méi)有起到預警作用?？傊?，雷曼所采用的這些監控和流動(dòng)性管理措施沒(méi)有考慮極端的市場(chǎng)情形和公司情形。當市場(chǎng)發(fā)生急劇變化的時(shí)候，這些指標和測試無(wú)法體現真實(shí)狀況。

　　流動(dòng)性蓄水池未能對回購融資起到風(fēng)險緩釋作用。雷曼建立了“三維融資框架”，用來(lái)引導資產(chǎn)融資和緩釋流動(dòng)性風(fēng)險，其主要部分是流動(dòng)性蓄水池（liquidity pool），目的是覆蓋無(wú)擔保債務(wù)，尤其是商業(yè)票據和長(cháng)期債務(wù)的當前應收部分。但其并未解決回購融資的損失問(wèn)題。貝爾斯登事件之后，雷曼對其融資框架進(jìn)行完善，但流動(dòng)性蓄水池仍不能對擔保融資的潛在損失進(jìn)行風(fēng)險緩釋。在雷曼宣布破產(chǎn)五天前（2008年9月9日），內部文件顯示，蓄水池里“變現能力很低”的資產(chǎn)占比大約為40%。

　　啟示四：關(guān)注流動(dòng)性資產(chǎn)特征。雷曼雖然建立了流動(dòng)性蓄水池，但蓄水池的資產(chǎn)質(zhì)量和期限匹配都存在嚴重問(wèn)題，從而在極端市場(chǎng)條件下，公司流動(dòng)性枯竭以致倒閉。從資產(chǎn)質(zhì)量的角度看，雷曼持有了太多不良資產(chǎn)。如其持有的大量房產(chǎn)抵押債券都屬于第三級資產(chǎn)（Level 3 Assets）。實(shí)際上，由于產(chǎn)品的高度復雜性，雷曼往往依賴(lài)外部評級機構提供的評級和模型估值，加上業(yè)務(wù)部門(mén)的交易員出于自身利益有高估的傾向，最后導致這些第三級資產(chǎn)成為房市下滑時(shí)價(jià)值急速貶值無(wú)法賣(mài)出或對沖的“有毒資產(chǎn)”。從期限匹配的角度看，雷曼的資產(chǎn)多是長(cháng)期資產(chǎn)，而負債卻是短期負債，因此每天需要在短期回購市場(chǎng)大量融資來(lái)維持運營(yíng)。當失去交易對手信任的時(shí)候，雷曼無(wú)資可融，長(cháng)期資產(chǎn)又賣(mài)不出去，流動(dòng)性迅速枯竭。

　　雷曼流動(dòng)性管理的教訓對我國金融機構有警示意義。對于以壽險保費收入為主要委托資產(chǎn)的保險資產(chǎn)管理公司來(lái)說(shuō)，為了防范“退保潮”、保費流入持續性減少、保費流入流出大幅波動(dòng)等帶來(lái)的流動(dòng)性危機，在日常的流動(dòng)性管理中需要對資產(chǎn)質(zhì)量和期限匹配等流動(dòng)性資產(chǎn)特征予以重點(diǎn)關(guān)注。具體來(lái)說(shuō)，目前雖然我國保險資金投資集中于評級較高的債券類(lèi)資產(chǎn)，但也要防范類(lèi)似一些極端事件導致的市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，使得公司所持有的證券難以流通，這就要求對債券進(jìn)行合理評級和估值。同時(shí)，要加強資產(chǎn)和負債匹配管理的研究，提升資產(chǎn)配置能力，防范資產(chǎn)負債期限不匹配所帶來(lái)的資產(chǎn)變現風(fēng)險和再投資風(fēng)險。在進(jìn)行流動(dòng)性壓力測試過(guò)程中，在情景假設和變量選擇上應充分考慮市場(chǎng)發(fā)生急劇變化的可能，以及在此變化下公司可能受到的影響。

　　四、自欺欺人的財務(wù)報表操縱

　　2007年中期，在債務(wù)杠桿的壓力下，雷曼首席執行官Fuld不得不制定出一套緊急調整措施，通過(guò)快速降低公司資產(chǎn)負債比率來(lái)贏(yíng)得投資者和交易對手的信心，從而持續獲得融資。其中，主要的手段是采用“回購105”。

　　雷曼的“回購105”，從方式上看與一般的回購交易相似，不同之處在于，一般回購交易的抵質(zhì)押品扣減率為2%，即抵質(zhì)押方每借100美元，需要以?xún)r(jià)值102美元的資產(chǎn)作抵質(zhì)押。而雷曼公司的“回購105”則是以5%的扣減率進(jìn)行交易，即每借100美元資金的抵質(zhì)押資產(chǎn)價(jià)值為105美元。雷曼用于抵質(zhì)押的資產(chǎn)多為固定收益類(lèi)證券和權益類(lèi)證券。其中固定收益類(lèi)扣減率為5%，而權益類(lèi)扣減率高達8%（因此也稱(chēng)之為“回購108”）。

　　根據國際會(huì )計準則第140條的規定，以高于2%扣減率的回購操作被認定為“銷(xiāo)售或賣(mài)出”而非“融資”。這意味著(zhù)，雷曼一方面可以從市場(chǎng)上獲得短期資金來(lái)償還債務(wù)；另一方面可以從資產(chǎn)負債表中暫時(shí)賣(mài)出問(wèn)題資產(chǎn)，達到隱藏債務(wù)、降低賬面財務(wù)杠桿比率、進(jìn)而維持信用評級的目的。因此，雷曼往往會(huì )在發(fā)布定期報告前幾天，瘋狂“賣(mài)出”資產(chǎn)，并將所融得的短期資金用于償還資產(chǎn)負債表上的其它債務(wù)，從而使資產(chǎn)與負債雙降。待報告期過(guò)后，再迅速“買(mǎi)回”之前“賣(mài)出”的資產(chǎn)并支付高額利息。

　　雷曼早在2001年就以“回購105”的方式粉飾其財務(wù)狀況。從2006年第四季度開(kāi)始，使用率明顯上升。到2007年第四季度雷曼大規模隱藏的問(wèn)題資產(chǎn)約為386億美元，全年竟達到了約1340億美元。2008年前兩個(gè)季度，從資產(chǎn)負債表中暫時(shí)移除的問(wèn)題資產(chǎn)已達491和503.8億美元。表面上，雷曼用回購暫緩了真實(shí)信息的披露，但實(shí)際債務(wù)卻并不會(huì )因為這種方式而消減。

　　啟示五：立足長(cháng)遠的財務(wù)健康。當公司經(jīng)營(yíng)出現問(wèn)題，為了贏(yíng)得投資者及交易對手的信心從而持續獲得融資，雷曼開(kāi)始考慮如何快速降低公司資產(chǎn)負債比率，最終認為只有采取“回購105”的形式才能降低凈負債比、改善問(wèn)題資產(chǎn)、保持評級同時(shí)維持交易對手信心。在當時(shí)管理層的眼中，恢復投資者的信心比風(fēng)險控制更為重要。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)出現一定問(wèn)題時(shí)，如何處理企業(yè)長(cháng)期的健康發(fā)展和短期好看的財務(wù)報表之間的關(guān)系，值得深入思考。
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　　五、引發(fā)質(zhì)疑的資產(chǎn)估值方法

　　財務(wù)會(huì )計準則公告第157條（SFAS157準則）規定了三個(gè)層次的公允價(jià)值結構定義。通常而言，該準則優(yōu)先采用活躍市場(chǎng)報價(jià)作為估值基礎，然后才是非活躍報價(jià)。雷曼于2007年第一季度采納了SFAS157準則，但在2007年末和2008年，市場(chǎng)活躍程度大幅下降，導致缺乏活躍市場(chǎng)價(jià)格作為估值基礎。此時(shí)雷曼的資產(chǎn)流動(dòng)性也在不斷降低。在這樣的背景下，雷曼愈發(fā)依賴(lài)其自身的判斷對資產(chǎn)進(jìn)行估值。

　　對于雷曼的具體估值方法，市場(chǎng)上質(zhì)疑者大有人在。例如，雷曼曾經(jīng)用結構性產(chǎn)品向花旗銀行進(jìn)行抵押貸款，但花旗不認同雷曼的估值，拒絕了這些抵押品，并要求雷曼追加50億美元資產(chǎn)作為抵押品。美國銀行曾派出精英團隊對雷曼進(jìn)行分析，認為雷曼的整個(gè)資產(chǎn)估值存在660億美元的空洞，表示不會(huì )收購雷曼。根據美國證券交易委員會(huì )(SEC)的說(shuō)法，市場(chǎng)對雷曼失去信心一個(gè)很重要的原因在于公眾對雷曼的資產(chǎn)估值報告沒(méi)有信心。這點(diǎn)也直接導致2008年雷曼的清算中介機構紛紛要求其對交易提供抵押和質(zhì)押。

　　啟示六：構建合理的估值方法。市場(chǎng)和交易對手在雷曼破產(chǎn)清算前對其估值的公允性產(chǎn)生了嚴重懷疑。Anton Valukas報告明確指出，Greenlight Capital、花旗、摩根大通和美國銀行等機構都紛紛質(zhì)疑雷曼的估值方法，導致雷曼的公司信用受損，將其一步步拖向破產(chǎn)的深淵。由此可見(jiàn)，合理的資產(chǎn)估值方法對保持公司信用、維持市場(chǎng)信心意義巨大。

　　對于我國保險資金來(lái)說(shuō)，目前對金融資產(chǎn)的估值覆蓋了股票、基金、債券、可轉債、利率互換、匯率互換和外匯資產(chǎn)等產(chǎn)品，范圍較廣。但是，產(chǎn)品估值方法的合理性仍需要進(jìn)一步探討和改進(jìn)。例如，按照目前的估值方法，在對長(cháng)期停牌的股票估值時(shí)，滿(mǎn)足停牌超過(guò)30個(gè)自然日，或在停牌期間所屬行業(yè)指數累計漲跌幅超過(guò)10%這兩個(gè)條件之一的，才能采用指數收益法估值。而對于不滿(mǎn)足上述條件的停牌股票，仍按最近一個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)估值。但假設某只股票出現個(gè)股的非系統性風(fēng)險，在短期停牌后復牌的情形下，這只股票也許會(huì )經(jīng)歷較大跌幅，在此情形下就會(huì )出現非公允估值。又如，按照目前的估值方法，對未上市的權證以Black-Scholes模型估算的價(jià)格估值，由于當前國內證券市場(chǎng)不具備一些假設前提條件，使得該模型在國內市場(chǎng)的運用存在諸多限制。同時(shí)由于權證產(chǎn)品本身特點(diǎn)及交易安排更適合投機，所以從一開(kāi)始就吸引了大量的投機資金，導致投機氛圍濃厚，市場(chǎng)定價(jià)被嚴重高估，在此情形下也容易出現非公允估值問(wèn)題。因此，要從風(fēng)險管理的角度持續對財務(wù)估值方法進(jìn)行審視和改進(jìn)，處理好在不存在市場(chǎng)價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)格非公允等情況下的估值，進(jìn)一步構建和完善估值方法。

　　六、愈收愈緊的清算銀行

　　摩根大通是雷曼銀行信貸業(yè)務(wù)最主要的清算銀行。從2007年到雷曼破產(chǎn)，摩根大通多次更改與雷曼的信貸業(yè)務(wù)形式及抵押要求。從2008年2月開(kāi)始，摩根大通不斷修改與雷曼的信貸條款，要求提高抵押比例，或修改抵押品形式（將流動(dòng)性差的抵押品強制換成流動(dòng)性強的抵押品），或修改擔保條款?；ㄆ煦y行與雷曼的業(yè)務(wù)主要是基于外匯交易的交易頭寸。在雷曼的財務(wù)狀況惡化后，花旗銀行不斷縮減雷曼的拆借頭寸，提高抵押比例。匯豐銀行與雷曼的合作主要集中在以英鎊為結算貨幣的清算和結算業(yè)務(wù)。同時(shí)為雷曼的SPV提供信托服務(wù)。在貝爾斯登倒閉后，匯豐就開(kāi)始不斷減少雷曼的信貸頭寸。

　　Anton Valukas報告中寫(xiě)道：“包括摩根大通和花旗集團在內的一些投行，眼看著(zhù)雷曼滑向倒閉，還要求其提供1600萬(wàn)美元的資產(chǎn)抵押，這加速了雷曼滅亡。”

　　啟示七：加強交易對手監控和管理。盡管報告將矛頭也指向了摩根大通、花旗、匯豐等交易對手，認為他們減少頭寸、提高抵押的行為加速了雷曼的滅亡。但不得不承認，站在這些交易對手的立場(chǎng)上，出于自我保護而減持頭寸，是一個(gè)成熟的市場(chǎng)主體所做的理性選擇，無(wú)可指責。如果已經(jīng)意識到雷曼存在極大隱患而置之不理，摩根大通等受到雷曼破產(chǎn)拖累而陷入困境也不無(wú)可能。

　　因此，換位思考一下，金融企業(yè)應加強對交易對手的管理。一是要建立一套有效的交易對手風(fēng)險監控機制，加強對交易對手的跟蹤監控，防范交易對手風(fēng)險。摩根大通等交易對手正是及時(shí)察覺(jué)了雷曼日益惡化的財務(wù)狀況、過(guò)度抵押狀況、復雜的財務(wù)結構和財務(wù)估值方面的問(wèn)題，避免了進(jìn)一步的損失。二是要加強應急管理，不斷完善重大交易對手風(fēng)險的應急措施并強化執行，如降低交易頭寸和要求增加抵押等。

　　七、嚴重缺位的政府監管

　　與安然赤裸裸地通過(guò)關(guān)聯(lián)交易虛增利潤不同，雷曼的財務(wù)造假更多利用了復雜的金融衍生工具，轉移負債規模，從而掩蓋了其財務(wù)的真實(shí)狀況。然而，在SEC和美聯(lián)儲能夠充分獲取雷曼公司財務(wù)報告等信息的情況下，這些行為在很長(cháng)一段時(shí)間內并未引起監管機構的關(guān)注和質(zhì)疑。

　　美國目前“雙重多頭”的金融監管體制一直被視為成功典范，對于美國經(jīng)濟的發(fā)展功不可沒(méi)。“雙重”是指聯(lián)邦和各州均有金融監管的權力；“多頭”是指有多個(gè)部門(mén)負有監管職責，如美聯(lián)儲、SEC、貨幣監理署、存款保險公司、儲蓄機構監理局、保險監管局、期貨監管委員會(huì )等七家。但在金融創(chuàng )新日新月異的今天，這種監管模式已經(jīng)跟不上金融市場(chǎng)的變化，存在不少弊端，不僅容易造成監管重疊和空白，還缺乏權威的監管領(lǐng)導部門(mén)，導致協(xié)調困難。