是找關(guān)系、拼價(jià)格、比酒量投資Pre-IPO項目，還是投資高風(fēng)險的早期項目？本土PE的成長(cháng)中更多承受著(zhù)取舍的掙扎。構建一套有效的投資邏輯，是決定它們能否持續成長(cháng)的核心。

　　本土PE如今已經(jīng)取代外資PE，成為主場(chǎng)作戰的主力。與有成熟經(jīng)驗的外資PE不同，本土PE的成長(cháng)過(guò)程充滿(mǎn)了更多的上下求索，甚至是取舍的掙扎。不斷提煉自己的投資邏輯，即是其中關(guān)鍵的一環(huán)。

　　任何一個(gè)PE，在募資之始都要開(kāi)宗明義，對內對外講清楚自己的投資邏輯，此后，既要以此指導投資實(shí)踐，也要根據投資成果檢驗和修正原來(lái)的邏輯。投什么領(lǐng)域、什么企業(yè)，如何投資，如何表現和提升自己的價(jià)值，都是構成PE投資邏輯的核心。不過(guò)，PE要形成一套屬于自己的、有效的投資邏輯，只能經(jīng)由大量的投資實(shí)踐，絕非憑空臆想一蹴而就。

　　回顧作為本土PE一員的東方富海投資管理公司的成長(cháng)經(jīng)歷，也是一個(gè)在實(shí)踐中完善投資邏輯的求索過(guò)程。

　　圍繞有限行業(yè)進(jìn)行組合投資

　　截至目前，東方富海一共投資了52家企業(yè)，其中，IT企業(yè)占據近半壁江山，先進(jìn)制造企業(yè)占1/4，此外，消費、新能源與新材料、健康醫藥企業(yè)各占一定比例(圖1)。這種行業(yè)分布并不是偶然形成的，而是我們根據“穩健、專(zhuān)業(yè)、品質(zhì)”的投資邏輯主動(dòng)組合的結果。4年來(lái)，在這一邏輯下，我們以行業(yè)、成長(cháng)階段為主線(xiàn)構建投資組合，力求減少業(yè)績(jì)波動(dòng)性和單一項目回報不理想的影響，保證投資的穩健和專(zhuān)業(yè)。

　　目前，國內PE一般存在兩種投資風(fēng)格：一種是綜合型，投資不分行業(yè)和領(lǐng)域，只要認為是機會(huì )、有價(jià)值都會(huì )投；另一種是專(zhuān)業(yè)型，投資圍繞一兩個(gè)選定的行業(yè)展開(kāi)，此外則少有涉及。大致說(shuō)來(lái)，本土PE以綜合投資為主，它們少一些框框上的限制，能更及時(shí)地發(fā)掘投資機會(huì )；而專(zhuān)業(yè)型風(fēng)格集中體現于少數外資PE身上，它們往往圍繞產(chǎn)業(yè)鏈上下游進(jìn)行投資，專(zhuān)業(yè)能力強，投資少而精。

　　東方富海則取法其中，以專(zhuān)業(yè)化為目標，但立足現實(shí)，走逐步專(zhuān)業(yè)化的漸進(jìn)道路，并為此有意識地縮窄投資領(lǐng)域。根據中國人口紅利和資本市場(chǎng)紅利蘊含的機會(huì )，我們遴選了IT、消費、新材料與新能源、醫藥、先進(jìn)制造業(yè)作為主要投資方向。這五個(gè)方向既能因為經(jīng)濟結構調整、消費結構升級產(chǎn)生眾多的機會(huì )，也長(cháng)期受到資本市場(chǎng)的歡迎。

　　根據這五大方向，我們以行業(yè)小組的方式研究行業(yè)，構建投資組合。各小組從業(yè)內的單一項目入手，通過(guò)投資階段的深入和案例的積累，不斷加深對行業(yè)的理解，并逐步把單一的項目串連成對整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的投資。比如，在作為投資重頭戲的IT行業(yè)，我們由投資培養唯思軟件等企業(yè)開(kāi)始，逐步在網(wǎng)游、信息安全、存儲、支付等領(lǐng)域布子：在互聯(lián)網(wǎng)游戲平臺領(lǐng)域，除唯思軟件外，正在投資一家國內最大的在線(xiàn)網(wǎng)頁(yè)游戲運營(yíng)商，還投資了游戲開(kāi)發(fā)商明珠數碼，覆蓋了平臺、運營(yíng)和開(kāi)發(fā)多個(gè)環(huán)節；在手機支付領(lǐng)域，先后投資了遠程支付的上海聯(lián)付、近程支付的上海錦諾兩個(gè)早期項目。

　　同樣，針對先進(jìn)制造業(yè)，我們既投資了國內最大的微軸制造商豐興精密，也投資了為高速鐵路服務(wù)的利德測控；在LED方面，根據技術(shù)和市場(chǎng)兩個(gè)導向，既投資了制造能力強、產(chǎn)品鏈豐富的裕富照明，也投資了兩家分別以國內外市場(chǎng)為導向的公司；在消費領(lǐng)域，既聯(lián)合紅杉投資了連鎖化妝品銷(xiāo)售商上海歌詩(shī)瑪，也投資了以足療為主的保健服務(wù)提供商華夏良子，以及健身服務(wù)機構中航健身會(huì )，既聯(lián)合復星投資了江西最大的生豬養殖屠宰企業(yè)江西國鴻，也聯(lián)合招商科技投資了國內唯一生產(chǎn)鮮羊奶的陜西圣妃羊奶。

　　先選賽道再定選手、在有限行業(yè)內組合投資的模式，對于積累行業(yè)投資經(jīng)驗、提高專(zhuān)業(yè)化水平和投資收益頗有幫助。眼下，東方富海一期基金投資的部分上市企業(yè)，市值已經(jīng)超過(guò)基金成本的3倍，二期基金運作良好，并準備迎來(lái)第三期基金。

　　早中晚項目搭配，

　　構造不同階段企業(yè)的組合

　　東方富海成立于2006年底，第一期基金成立于2007年11月，當時(shí)，PE行情十分火熱，Pre-IPO項目大行其道。這些項目規模大，風(fēng)險小，退出時(shí)間短，獲利快；而早期項目則由于規模小，模式并不完全成熟，投資風(fēng)險大。是跟別人一樣找關(guān)系、拼價(jià)格、比酒量投資Pre-IPO項目，還是堅持自己的邏輯？我們面臨投資策略上的選擇。

　　我們團隊的核心成員在1999年進(jìn)入創(chuàng )業(yè)投資行業(yè)后，見(jiàn)證了很多小企業(yè)的成長(cháng)，對團隊優(yōu)秀、業(yè)務(wù)有特點(diǎn)的成長(cháng)型企業(yè)有所偏愛(ài)。因此，盡管早期項目并不是當時(shí)本土PE追逐的熱點(diǎn)，我們仍決定，以成長(cháng)期項目為主，兼顧早期和成熟期項目，將資金的40%投資于成長(cháng)期項目、40%投資于成熟期項目、20%投資于早期項目(圖2)，希望通過(guò)不同成長(cháng)階段的項目組合，獲取穩定而持續的回報。

　　在早期項目中，對圣妃羊奶的投資，我們從聯(lián)合創(chuàng )始人設立公司、一起建廠(chǎng)開(kāi)始，直至現在羊奶投產(chǎn)進(jìn)入全國市場(chǎng)。唯思軟件在我們投資時(shí)只有7名員工，有收入但還沒(méi)有盈利，而現在其注冊用戶(hù)突破5000萬(wàn)，同時(shí)在線(xiàn)用戶(hù)突破80萬(wàn)，已成為全球最大的電子競技平臺。星源材質(zhì)在我們投資時(shí)只有一條濕法中試線(xiàn)，而現在擁有4條干法生產(chǎn)線(xiàn)，是國內唯一從事動(dòng)力鋰電池隔膜的企業(yè)，其技術(shù)路線(xiàn)得到了工信部的認可?；谕顿Y階段上的這種組合策略，我們的投資項目一般有兩三年的培育期，第三年開(kāi)始進(jìn)入IPO期，第四年后才進(jìn)入投資回報期。

　　至于很多人擔心的早期項目回報時(shí)間太長(cháng)的問(wèn)題，其實(shí)可以通過(guò)投資節奏的控制有效解決。比如，基金的期限為5-7年，投資期為2-3年左右，那么，在基金成立初期投資早期項目，既能保證項目發(fā)展所需要的充裕時(shí)間，也能保證基金內早、中、晚項目的良好搭配。

　　PE是一項長(cháng)跑，而不是一兩年的應景式投資，因此，穩健才能持久。PE不僅可以通過(guò)組合投資降低單一項目的風(fēng)險，還可以通過(guò)規范投資流程、決策和風(fēng)控機制，降低單一人士對整個(gè)投資的影響，從而保證投資的穩健性和專(zhuān)業(yè)性。

　　培養軟實(shí)力，

　　從單項服務(wù)走向平臺式服務(wù)

　　在企業(yè)的不同成長(cháng)階段上構建組合，尤其是投資20%于早期項目，我們也有提升團隊判斷能力與公司競爭力的考慮。投資成熟期項目，尤其是Pre-IPO項目，PE的判斷主要表現在其上市的可能性上。而早期項目因為風(fēng)險大，更需要對項目的價(jià)值、風(fēng)險及未來(lái)的發(fā)展作出判斷，也更需要在投資后進(jìn)行跟蹤服務(wù)。這種對項目的判斷和服務(wù)能力，是PE最核心的競爭力。

　　區別于一般的資金，投資后的增值服務(wù)才是PE獨特的價(jià)值，它既能幫助企業(yè)發(fā)展，也會(huì )提升項目的價(jià)值。PE投資后服務(wù)的V1.0版本，是“投資+上市”，即幫助成熟期企業(yè)上市。而要升級到“投資+服務(wù)”的V2.0版，就需要PE在公司戰略、規范管理、財務(wù)籌劃等方面為企業(yè)提供有力的支持。豐富投資后服務(wù)內容，構建有特色的投資服務(wù)體系，成為有價(jià)值的服務(wù)者而非投資價(jià)格的競爭者，同樣應當成為PE的追求。

　　幫助企業(yè)走向規范，是V2.0版增值服務(wù)的首要任務(wù)。從我們的經(jīng)驗看，企業(yè)越規范，發(fā)展越持續；不規范的企業(yè)往往都存在問(wèn)題，這些問(wèn)題甚至會(huì )導致投資的失敗。那些成熟期項目，由于運作歷史較長(cháng)，機構和人員比較齊備，因此規范基礎好，更多是借助中介機構的力量。而那些早期或成長(cháng)期項目，規范則要從幫助企業(yè)建立股東大會(huì )、董事會(huì )、辦公會(huì )開(kāi)始，從規范關(guān)聯(lián)交易到建立業(yè)務(wù)決策體制，逐步推進(jìn)。

　　此外，PE也需要對企業(yè)的發(fā)展給予具體幫助，比如，我們會(huì )利用自身的資金或協(xié)調其他投資機構、銀行，為企業(yè)的后續融資提供便利；利用對IPO規則和流程比較熟悉的優(yōu)勢，為企業(yè)提供IPO指導，推薦合適的中介，并幫助企業(yè)發(fā)掘自身價(jià)值，更好地向監管機構和外部投資人闡述自己的優(yōu)勢。

　　隨著(zhù)投資企業(yè)和資源的積累，我們也力求從單項服務(wù)向綜合型服務(wù)平臺升級，并著(zhù)力打造一個(gè)開(kāi)放的交流平臺，方便所投企業(yè)交流成長(cháng)經(jīng)驗，甚至實(shí)現業(yè)務(wù)配套。2010年7月，我們首次嘗試將幾十家企業(yè)的高管匯聚在這一平臺上交流，大家都收獲頗豐。

　　投資后服務(wù)能力是PE的“軟實(shí)力”，雖然建立起來(lái)很難，但效果明顯。從東方富海的經(jīng)驗看，這一能力的提升，尤其是處理“疑難雜癥”的能力提高，有助于PE的投資品質(zhì)得到被投企業(yè)的認可，事實(shí)上，增值服務(wù)也是企業(yè)引入PE的目標之一。

　　在風(fēng)云變幻的PE市場(chǎng)上，我們一直反復思考：自己能為投資人持續賺錢(qián)嗎？?jì)?yōu)秀的企業(yè)為什么要讓東方富海投資？圍繞這些問(wèn)題，我們構建了自己的投資邏輯。而所投資企業(yè)的成長(cháng)，是對這一邏輯最有效的檢驗。過(guò)去兩年，我們的投資組合成長(cháng)性良好，其中，2008年凈利潤增長(cháng)超過(guò)100%，2009年超過(guò)50%，都高于同期中小板和創(chuàng )業(yè)板的平均增長(cháng)率(圖3)。而在五大投資方向中，IT項目的成長(cháng)性最好，其2008年的利潤增長(cháng)率為272%，2009年也有110%。

　　雖然4年的實(shí)踐不足以全面檢驗我們的投資邏輯，但我們的思考或許有助于本土PE群體完善自己的投資邏輯，獲得持續而良好的成長(cháng)，乃至建立“一個(gè)我們孩子的孩子都能看到的公司”，這是我們的夢(mèng)想所在，也是PE最終的魅力所在。