是否公開(kāi)上市，對于許多企業(yè)家是一個(gè)艱難的決定。一面是融資所帶來(lái)的機遇和資產(chǎn)流動(dòng)性增加所帶來(lái)的增值，另一面是從家族式管理向民主透明治理機制轉型可能帶來(lái)的沖突，在企業(yè)成長(cháng)與控制權之間，企業(yè)家應如何權衡？

　　硝煙仍未散盡的國美電器大股東與職業(yè)經(jīng)理人之爭，令上市家族企業(yè)控制權的考量成為公眾關(guān)注的焦點(diǎn)。風(fēng)起云涌的資本市場(chǎng)，一夕之間可以造就億萬(wàn)富翁，也為企業(yè)突破資金的限制提供了更多機遇，因此，上市成為不少民企孜孜以求的目標。然而，隨著(zhù)融資規模的不斷擴張，企業(yè)家的股權自然會(huì )逐漸稀釋。

　　根據一項對數百家日本家族企業(yè)的追蹤研究，原始股東在上市初期平均會(huì )保留35%的控股權；在上市后的10年內，家族股權會(huì )下降到不足20%；20年后再降至10%；40年后降至7%。換句話(huà)說(shuō)，日本的家族企業(yè)上市后，家族就會(huì )逐漸出售持股，不再絕對或相對控股，甚至不再位居第一大股東(圖1)。

　　但環(huán)顧包括中國在內的亞洲其他地區，家族企業(yè)即便上市，也僅釋出少量的股份，家族往往長(cháng)期絕對控股企業(yè)。這不禁讓我們懷疑，股權融資并不是這些企業(yè)上市的主要原因，至少它們對釋出股權有很大的顧慮。企業(yè)成長(cháng)與控制權之間如何權衡，是已經(jīng)上市或準備上市的企業(yè)家們必須考慮的重要問(wèn)題。

　　從黃光裕與李嘉誠

　　看上市融資的正負效應

　　長(cháng)壽的家族企業(yè)大多沒(méi)有上市。根據《家族企業(yè)》雜志(Family Business Magazine)的調研，目前還在經(jīng)營(yíng)的最古老的家族企業(yè)是日本的法師溫泉旅館(Hoshi Ryokan)，創(chuàng )建于718年，距今約有1300年的歷史，現在正由家族的第46代子孫經(jīng)營(yíng)。

　　這一調研覆蓋的100家最長(cháng)壽企業(yè)中，僅有3家股票公開(kāi)上市，而且排名都比較靠后。也就是說(shuō)，幾乎所有的現存最古老的企業(yè)都選擇了遠離股市。但是，這帶來(lái)的一個(gè)后果就是融資渠道有限，僅僅依靠家族的投入，企業(yè)很難做大，因此，最長(cháng)壽企業(yè)的另一個(gè)共性就是規模小。很多榜上的企業(yè)僅雇傭不到15人，在資本和經(jīng)營(yíng)上都依賴(lài)家族成員。由此不難得知，資本、規模、人才的優(yōu)勢與家族控制權間的權衡，是企業(yè)上市與否的考量要點(diǎn)。

　　國美電器(00493.HK)2004年在香港借殼上市前，主要通過(guò)浮存資金與銀行貸款的組合滿(mǎn)足擴張的資金需求。國美一貫采用的競爭策略是盡力壓低上游供貨商的價(jià)格，取得成本優(yōu)勢，從而以低價(jià)吸引消費者。與此同時(shí)，又利用緩期付賬的方式占用供貨商貨款，進(jìn)行短期融資；并利用現金銷(xiāo)售、拖欠供貨商貨款、由供應商承擔各類(lèi)門(mén)店管理及促銷(xiāo)費用等方式帶來(lái)的現金浮存，迅速擴張網(wǎng)點(diǎn)。根據分析，國美每家門(mén)店的資金投入需4000萬(wàn)元(含貨款)，其中，通過(guò)資金占用及各類(lèi)收費回收可以提供3500萬(wàn)元，剩余的500萬(wàn)元資金缺口則由銀行貸款填補。而銀行貸款的條件可能比較苛刻，還要受政策性因素的影響，令公司容易有資金鏈斷裂的風(fēng)險。

　　上市則為國美的收購擴張創(chuàng )造了條件。2004-2006年間，國美通過(guò)股市融資26.5億港元，加之其繼續利用浮存資金(8.2億元的開(kāi)店費用中，浮存現金累計貢獻了4.5億元)，國美門(mén)店數量急速增加，2006年底收購永樂(lè )后，其門(mén)店進(jìn)一步激增到近800家。當然，股市融資也不斷稀釋了創(chuàng )始股東的股權，黃光裕家族的股權從2004年剛上市時(shí)的75%逐步下降到51%(圖2)。2007年到2010年9月底，國美繼續通過(guò)類(lèi)金融運作獲得25億元資金，資本市場(chǎng)融資41億元，黃光裕家族的股權也被稀釋為33.98%，雖然依舊是大股東，但是外部大股東的存在可能威脅其控制權。

　　與銀行貸款、類(lèi)金融資金有短期到期的風(fēng)險不同，在證券市場(chǎng)發(fā)行股票、可轉債所募集的資金可以由企業(yè)長(cháng)期控制。上市后的國美多次發(fā)行巨額的可轉債為快速擴張提供低風(fēng)險的資金，但是，一旦債券轉為股份，就會(huì )導致股本的稀釋。依靠資本市場(chǎng)融資進(jìn)行擴張的財務(wù)政策，是以控股股東喪失絕對控制權為代價(jià)的。2010年9月，貝恩資本將所持15.9億元可轉債轉股，占有國美9.98%股權，黃光裕家族的股權降為30.65%(圖2)。

　　股票公開(kāi)上市的代價(jià)不只是控制權的稀釋。在中國，公開(kāi)上市融資的成本非常高昂。筆者在一項研究中發(fā)現，1993-2001年間，公司公開(kāi)上市的首日回報平均高達241%，顯示公司在一級市場(chǎng)出售股票的價(jià)格被嚴重壓低，換句話(huà)說(shuō)，企業(yè)在IPO招股時(shí)以非常便宜的價(jià)格出售了股票。而在美國，1990-1998年間的首日上市回報平均為15%，即使在互聯(lián)網(wǎng)泡沫的1999-2000年，這一回報也只有65%；互聯(lián)網(wǎng)泡沫爆破之后的2001-2003年，迅速回落到12%。近年來(lái)，雖然中國在IPO定價(jià)方法上多有改進(jìn)，但是首日回報率依然居高不下，2005-2009年間的IPO首日回報率平均依然超過(guò)100%。

　　真正成功的上市集資，條件之一是以符合企業(yè)價(jià)值的價(jià)格發(fā)行股票。而高企的首日發(fā)行回報率，顯示股票發(fā)行價(jià)遠低于企業(yè)價(jià)值，其實(shí)可能反映企業(yè)家與投資銀行沒(méi)有作好定價(jià)的工作。我們更不應將企業(yè)偏高的首日發(fā)行價(jià)當作好兆頭，而要看企業(yè)未來(lái)長(cháng)期的股價(jià)如何變化。除了需要折價(jià)出售股票外，很多民企還因上市額度及上市資源稀缺，而需要付出一筆可觀(guān)的成本才能獲得上市資格。

　　更為重要的是，企業(yè)家與家族大股東關(guān)注的長(cháng)期利益，可能與外部股東對短期績(jì)效的關(guān)注相沖突。民營(yíng)企業(yè)家看企業(yè)可能不僅是看到未來(lái)的三年，而是看到下一代接班；而外部股東可能更關(guān)注公司的業(yè)績(jì)有沒(méi)有持續增長(cháng)，有沒(méi)有戰勝市場(chǎng)預期，進(jìn)而可以逢高出貨。甚至經(jīng)商能力受到廣泛推崇的李嘉誠，也不免受到這種沖突的影響。

　　李嘉誠早在1999年就開(kāi)始打造3G王國，在迅速賣(mài)掉歐洲市場(chǎng)龐大且利好的2G網(wǎng)絡(luò )Orange公司后，斥資百億美元購買(mǎi)了歐洲七國的3G牌照。然而，巨額投入并沒(méi)有立刻帶來(lái)豐厚的回報，相反，和記黃埔(00013.HK)的3G業(yè)務(wù)幾乎年年虧損過(guò)百億港元，2004年虧損更高達375億港元。因此，李嘉誠的決策受到了媒體和投資者的廣泛詬病。從和記黃埔2003年1月到2009年12月的7年累計超額回報看，如果一個(gè)投資人在此期間持有和黃股票，那么相對于恒生指數，其虧損約為50%(圖3)。

　　然而長(cháng)期來(lái)看，很難說(shuō)李嘉誠對3G業(yè)務(wù)的投資是否錯誤。到2010年上半年，和黃3G業(yè)務(wù)的虧損已收窄到9.98億港元，與此同時(shí)，內地三大運營(yíng)商在3G業(yè)務(wù)上的競爭愈演愈烈，美國的3G業(yè)務(wù)也迎頭趕上，特別是蘋(píng)果公司熱賣(mài)的iPhone 4等3G手機的上市，更促進(jìn)了3G用戶(hù)的迅速增長(cháng)。在這一趨勢中，3G增值業(yè)務(wù)走在世界前列的和記黃埔，2010年1月以來(lái)一直獲得正向的超額回報，特別是8月在中報中披露3G業(yè)務(wù)即將扭虧的信息后，其累計超額回報率更超過(guò)了40%(圖3)。

　　東方海外與太子奶債臺高筑的啟示：債務(wù)不能替代股權融資

　　如果民營(yíng)企業(yè)不滿(mǎn)足于利用自有資金的漸進(jìn)式發(fā)展，就得考慮融資。既然上市有喪失家族控制權的危險，那么，債務(wù)融資是否更優(yōu)的選擇？

　　西方研究曾發(fā)現，企業(yè)股票上市因受市場(chǎng)與政府多一層的監督，間接有助于提升企業(yè)債券的信用。上市之后，由企業(yè)或大股東持有的股票可以成為有價(jià)的擔保品，這些都有助于企業(yè)的債務(wù)融資。

　　一般而言，債務(wù)融資比較適于行業(yè)成熟、經(jīng)營(yíng)穩定的企業(yè)，而不適于高風(fēng)險、高成長(cháng)或行業(yè)周期顯著(zhù)的企業(yè)。上世紀70年代船運業(yè)極其興旺，香港船王董浩云決意大舉擴張，收購海外船運公司，并定制大噸位船舶。但可能是擔心控股權被稀釋?zhuān)毓傻臇|方海外沒(méi)有依賴(lài)股權融資，而是大幅舉債，以致資產(chǎn)負債率一度高達83%，不幸在80年代航運業(yè)陷入衰退時(shí)，企業(yè)盈利不能負擔沉重的負債帶來(lái)的巨額利息支出，使東方海外陷入債務(wù)重組的境地。近期，曾經(jīng)是中國乳酸菌奶飲料龍頭企業(yè)的太子奶，利用銀行貸款進(jìn)行大規模的固定資產(chǎn)投資，后來(lái)在債臺高筑下破產(chǎn)。

　　債務(wù)融資還會(huì )限制企業(yè)的資本性支出，錯過(guò)寶貴的投資機會(huì )，影響企業(yè)的發(fā)展速度。2000年，李澤楷利用貸款“蛇吞象”式收購香港電訊，使新成立的電訊盈科背上巨額的債務(wù)。由于債務(wù)超出電盈的支付能力，接下來(lái)的若干年，李澤楷在電盈的操作主要是減債，此外并無(wú)更多創(chuàng )造價(jià)值的建樹(shù)。過(guò)高的債務(wù)杠桿，使企業(yè)的現金流都被擠占用于償債，影響了正常經(jīng)營(yíng)擴張，企業(yè)競爭力不斷降低，處于高增長(cháng)行業(yè)的電盈不但沒(méi)有增長(cháng)，相反業(yè)績(jì)下滑，經(jīng)營(yíng)慘淡。

　　從這些先例我們可知，債臺高筑可削弱企業(yè)的成長(cháng)力與風(fēng)險承受度，反而加大企業(yè)家喪失控制權的風(fēng)險。因此，債務(wù)不能替代股權融資，而必須小心權衡兩者的利弊。

　　民企上市的妙處

　　既然有種種負面效應，為何仍有民企前赴后繼要求上市？

　　首先，準備上市的過(guò)程是一個(gè)明晰產(chǎn)權的過(guò)程。民企在創(chuàng )業(yè)初期，大多依賴(lài)家族成員的共同努力，基于血緣關(guān)系的凝聚力有著(zhù)至關(guān)重要的作用。當企業(yè)發(fā)展起來(lái)后，隨著(zhù)資產(chǎn)和財富的積累，不清晰的產(chǎn)權分配會(huì )影響家族成員的積極性，如果不及時(shí)厘清，甚至可能造成家族成員反目成仇，企業(yè)分崩離析。準備上市的過(guò)程是厘清家族成員產(chǎn)權分配一個(gè)很好的時(shí)機。

　　其次，上市是企業(yè)制度化建設的過(guò)程。典型的民營(yíng)企業(yè)一般都是創(chuàng )辦人說(shuō)了算，而上市公司需要建立企業(yè)制度，建立董事會(huì )對經(jīng)理層進(jìn)行監督和約束，同時(shí)為企業(yè)發(fā)展把握住大方向。筆者采訪(fǎng)的先聲藥業(yè)(SCR.NYSE)董事長(cháng)、CEO任晉生就認為，先聲藥業(yè)上市時(shí)組建的董事會(huì )減少了創(chuàng )辦人對企業(yè)的絕對控制，為保證企業(yè)正確決策起到了重要作用(詳見(jiàn)2010年11期本專(zhuān)欄文章)。上市還有助于引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人，設置與企業(yè)績(jì)效掛鉤的薪酬與升遷等激勵機制，提高企業(yè)發(fā)展的可持續性。

　　百度與復星：

　　加強控制權的股權設計及代價(jià)

　　當決定股票上市后，企業(yè)可以采用股權金字塔、交叉持股或雙類(lèi)股等股權設置，在達成融資目的同時(shí)鞏固控制權。百度就是國內第一家也是目前唯一一家采用雙重股權制來(lái)加強創(chuàng )辦人控制權、預防敵意收購的企業(yè)。

　　百度在納斯達克上市前，借鑒了谷歌(Google)的雙重股權設置，將股票分為A、B兩類(lèi)，在美國股市新發(fā)行股票為A類(lèi)股，而所有原始股為B類(lèi)股。向外部投資人公開(kāi)發(fā)行的A類(lèi)股，每股只有1票的投票權；上市前原始股為B類(lèi)股，每股有10票的投票權。這兩類(lèi)股票享有同等的派息和出售所得分配權。B類(lèi)股可以按照1:1的比例轉換成A類(lèi)股，而A股卻不能轉換為B類(lèi)股。不過(guò)，一旦外部非關(guān)聯(lián)方收購百度的原始股，該股份將立即從B類(lèi)股轉為A類(lèi)股(附表)。如此一來(lái)，百度創(chuàng )始股東僅需握有小比例但高投票權的股票，便可有效控制上市后的企業(yè)。

　　通過(guò)這樣的股權設置，百度既獲得了需要的資金，又使創(chuàng )辦人的控制權得到了保障。同時(shí)，即便其他方收購了絕大部分原始股，也無(wú)法在董事會(huì )擁有足夠的表決權。

　　不過(guò)，雙重股權在中國資本市場(chǎng)是不被許可的，另一種被廣泛采用的金字塔式股權結構也可以有效保護創(chuàng )辦人的控制權。根據復星集團在2009年年報中披露的部分股權結構(圖4)，郭廣昌以45%的股權控制了復星國際(00656.HK)78.24%的投票權，更以22%的股權控制了復星醫藥(600196)49.03%的投票權。通過(guò)控制集團內非上市公司股權的金字塔層級機制帶來(lái)的控制權的放大，使外部人難以通過(guò)收購上市公司的流通股撼動(dòng)其絕對控股的地位。

　　通過(guò)雙重股權制或金字塔式股權結構，使控制人以較少的現金流權撬動(dòng)較大的實(shí)際控制權，副作用是在與外部小股東有利益沖突時(shí)，控制人可能專(zhuān)斷地犧牲小股東的權益?；诳赡鼙宦訆Z的預期，外部股東自然不愿意以高價(jià)購買(mǎi)這種股票，因此，這會(huì )提高企業(yè)的集資成本。所以，民營(yíng)企業(yè)在加強創(chuàng )辦人控制權的同時(shí)，也要采取措施降低外部投資人對于大股東掠奪小股東的擔憂(yōu)，以降低股權融資成本。這便需要家族化管理的民企經(jīng)歷一系列的變革。

　　其中最重要的一項準備工作，是企業(yè)家觀(guān)念的轉變。上市意味著(zhù)企業(yè)需要接受外部股東和市場(chǎng)的約束，否則，企業(yè)家還是一人發(fā)號施令，拒絕任何對個(gè)人權力的約束和監督，會(huì )使公司的各項治理機制形同虛設；個(gè)人的權威還會(huì )導致不透明的信息披露，降低投資者對企業(yè)的信心。

　　當企業(yè)家的觀(guān)念轉變后，其他的準備工作就變得容易多了。企業(yè)運作體制化、透明化；引進(jìn)外部人才，建立公司治理機制；企業(yè)經(jīng)營(yíng)操作、決策過(guò)程制度化，這一系列的變化都是為了約束個(gè)人對企業(yè)的影響，提高企業(yè)的透明度，增強對公眾投資者利益的保護，提高公眾投資者對企業(yè)的信任。

　　上市有利于企業(yè)家退出

　　是否所有的創(chuàng )辦人都熱衷于維護對企業(yè)的控制權？也不盡然。開(kāi)篇提到的日本家族企業(yè)控股權的下降，一部分是融資稀釋的被動(dòng)結果，另一部分也是主觀(guān)選擇的結果。上市是創(chuàng )辦人及其家族退出企業(yè)的一個(gè)不錯途徑。上市的股票價(jià)格是企業(yè)資產(chǎn)的一個(gè)客觀(guān)定價(jià)，使家族賣(mài)出企業(yè)股份時(shí)少了很多定價(jià)上的爭議。上市的過(guò)程還可引入將來(lái)可能是企業(yè)購買(mǎi)者的戰略投資者，通過(guò)向其配售較多的份額，使家族將來(lái)出售控股股權更為容易。

　　另一方面，上市后的民企還可以引入職業(yè)經(jīng)理人，創(chuàng )辦人及其家族無(wú)需糾結于企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)。美國及歐洲的家族企業(yè)經(jīng)過(guò)幾代傳承，很多都退出了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，只保留少量的所有權。更有甚者，家族甚至可以退出對企業(yè)的大部分所有權而保留對企業(yè)的控制權。豐田家族從上世紀90年代中期就一直聘用職業(yè)經(jīng)理人打理企業(yè)，目前家族只持有豐田汽車(chē)2%的股權，在今年的召回事件引發(fā)質(zhì)量信譽(yù)危機后，豐田家族第三代傳人豐田章男才臨危受命，再度執掌豐田汽車(chē)。

　　公開(kāi)上市對民企來(lái)說(shuō)是一個(gè)重要的決定。一方面是獲得巨額資金所帶來(lái)的機遇和資產(chǎn)流動(dòng)性增加所帶來(lái)的增值，另一方面是從企業(yè)家一人說(shuō)了算的家族式管理向采納民主、透明治理機制的現代公共型企業(yè)轉變可能帶來(lái)的沖突和矛盾。同時(shí)，過(guò)多過(guò)快地依賴(lài)資本市場(chǎng)融資會(huì )稀釋企業(yè)家及其家族的股權，甚至威脅到其控制權。這些都是民營(yíng)企業(yè)家們需要深思的問(wèn)題。

　　破除此疑慮不難。首先考慮企業(yè)是誰(shuí)的？若要上市就要先接受企業(yè)是家族與社會(huì )共有的觀(guān)念。這是一個(gè)很大的轉變，若企業(yè)家執意認為企業(yè)是家族的，投資人只來(lái)分享我的利潤，那么，企業(yè)上市后會(huì )有數不盡的矛盾，并為此付出大的代價(jià)，可能得不償失。