新一輪中國公司赴美上市潮帶來(lái)的“劣幣驅逐良幣”擔憂(yōu)要遠勝于過(guò)往

　　中國概念股赴美上市的熱度持續加溫，并在12月8日達到高潮。當日，優(yōu)酷網(wǎng)和當當網(wǎng)不僅成為紐交所的敲鐘使者，還分別創(chuàng )造出高達161％和86％的首日漲幅，一夜之間躋身中國概念股市值前十名。優(yōu)酷在股價(jià)連續幾日上漲后市值甚至曾站上50億美元關(guān)口，超越經(jīng)營(yíng)多年的新浪和網(wǎng)易，一度成為僅次于騰訊、百度、阿里巴巴、攜程的第五大中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。

　　近10年來(lái)，中國概念一直是華爾街長(cháng)久不衰的主題，但眼下如此密集且效果火爆的IPO仍是2005年百度上市以來(lái)的新現象。至今，已有近40家中國企業(yè)登陸納斯達克或紐約證券交易所，且集中在2010年第四季度爆發(fā)。

　　造成這一現象最顯而易見(jiàn)的理由是流動(dòng)性泛濫。2008年金融危機爆發(fā)后至今，為刺激美國經(jīng)濟，美元始終處于降息周期，美國政府更連續出臺量化寬松政策（QE）。而中國由于通脹壓力已開(kāi)始進(jìn)入升息周期，中美貨幣息差的擴大使熱錢(qián)規模急劇膨脹，并釀造出最令人動(dòng)心的賺錢(qián)方式：只要拿到美元存進(jìn)中國的銀行，即可獲得穩賺不賠的不菲收益。

　　黃金時(shí)間窗口開(kāi)啟于2010年下半年。此前，美國投資者信心尚未完全恢復，中國概念股即使上市也不能獲得很好的價(jià)格，最終的發(fā)行定價(jià)往往處于定價(jià)區間的下限。比如，2010年6月底上市的海輝軟件當時(shí)就未得到市場(chǎng)的熱情響應，而到下半年其股價(jià)至少上漲兩倍多。新能源企業(yè)挪寶集團曾計劃于2010年6月初IPO，因為時(shí)機不好被迫取消。但不久后，中國企業(yè)扎堆上市的浪潮即宣告到來(lái)，最熱鬧的第四季度，每個(gè)月都有至少8家中國企業(yè)宣布成功在美上市。

　　“中國概念股之所以受到熱捧，有三個(gè)主要原因。首先，夏天之后市場(chǎng)信心得到恢復，不再那么悲觀(guān)；其次，大家都看好人民幣升值；最后，這波上市的企業(yè)大多代表了新領(lǐng)域、新模式，之前沒(méi)有同類(lèi)型的公司上市，投資者愿意給出高溢價(jià)。”華興資本CEO包凡對本刊表示。

　　然而，并非都是贊歌。在優(yōu)酷和當當上市前，中國概念股剛被麥考林的暴跌以及綠諾科技的退市蒙上陰影。質(zhì)疑者認為，最近上市的一批中國概念股大多尚未盈利或剛剛盈利，即使美國投資者愿意按照未來(lái)市盈率定價(jià)，也遠遠脫離了企業(yè)的基本面。美國私人投資家Shane Farley在優(yōu)酷上市后宣布做空這家中國最大的視頻網(wǎng)站，他分析稱(chēng)，優(yōu)酷目前每月?tīng)I收不足400萬(wàn)美元，月虧損高達約270萬(wàn)美元，且在持續擴大，這對于市值4億美元的公司都不多見(jiàn)，更何況目前優(yōu)酷市值已經(jīng)高達40億美元以上。

　　上市三天后，優(yōu)酷股價(jià)由漲轉跌。

　　在注重成長(cháng)性的美國資本市場(chǎng)，以利潤高低評價(jià)初上市企業(yè)的優(yōu)劣并不公平?；仡櫄v史，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅前上市的國內三大門(mén)戶(hù)，當時(shí)均未盈利，直到數年后他們才開(kāi)始找到盈利模式。2005年百度上市時(shí)，其前一季度的凈利潤只有可憐的30萬(wàn)美元，卻獲得了空前的熱捧。

　　美國資本市場(chǎng)自有其判斷標準：所有被認為是“好公司”的中國概念股，都貼近美國投資者的樸素認知。新浪等門(mén)戶(hù)當初作為中國的“雅虎”概念上市，百度則顯然是Google的東方翻版，如今被追捧的優(yōu)酷、當當，前者包裝成“Youtube＋Hulu＋Netflix”概念，后者則被形容為中國的“亞馬遜”。所有中國概念股的包裝，都只有一個(gè)目的：讓美國投資者在本土市場(chǎng)找到對標者。這正好解釋了，優(yōu)酷、當當暴漲的同時(shí)，隨后上市的斯凱網(wǎng)絡(luò )即便營(yíng)收情況遠遠好于它們卻出現大跌破發(fā)的遭遇，理由很簡(jiǎn)單：即使斯凱這家移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司被形容為中國山寨手機上的App Store，忠實(shí)于iPhone的美國投資者依然無(wú)法理解山寨手機在中國的流行。
[page]

　　對于美國投資者來(lái)說(shuō)，未來(lái)的投資趨勢一目了然。中國概念本身即意味著(zhù)高成長(cháng)，再加上互聯(lián)網(wǎng)或者新能源等創(chuàng )新概念或模式，投資者的瘋狂由此而生。但“好公司”的高市盈率建立在未來(lái)預期上，在最初的熱捧之后，投資者的理性又將很快回歸，苛刻審視每個(gè)季度的財務(wù)報表。麥考林上市一個(gè)月后，就因為發(fā)布了一份有爭議的財報而遭遇股價(jià)暴跌?？梢韵胂?，如果優(yōu)酷、當當等公司不能在接下來(lái)發(fā)布的財報中體現出成長(cháng)性，投資者將用腳投票。

　　這些尚不強壯的公司再長(cháng)大些上市或許會(huì )是個(gè)好主意，但對于不少公司來(lái)說(shuō)，現實(shí)情況逼迫其必須盡快上市。一種情況是，推動(dòng)其長(cháng)大的資本力量已急不可待，創(chuàng )投機構面臨很大的套現壓力，在長(cháng)達數年甚至10年的潛伏期后必須迅速完成退出；另一種情況很典型地體現在燒錢(qián)的視頻、電子商務(wù)等領(lǐng)域，比如優(yōu)酷，依靠大量資本投入發(fā)展起來(lái)仍然沒(méi)有盈利，在完成五輪融資后，下一個(gè)融資渠道只能依靠資本市場(chǎng)。

　　重量級公司的缺席某種程度上減弱了這波中國概念股上市潮的成色。中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，淘寶、京東商城、奇虎360等值得期待的公司依然未公布具體的上市日程表。這幾家公司擁有明顯的共同特點(diǎn)：投資者的套現壓力以及上市融資壓力不急迫，且仍然處在業(yè)務(wù)擴張期或整合期。京東商城的投資者、今日資本合伙人徐新表示，京東目前仍處在擴張品類(lèi)的階段，每加一個(gè)品類(lèi)都要虧9至12個(gè)月，同時(shí)在物流上也都處于投入擴大期，這種形勢下短期內不可能盈利，她預計，京東商城要到2013年才考慮上市。

　　沒(méi)有人預料這波赴美上市的黃金時(shí)間窗口何時(shí)關(guān)閉，華興資本的包凡傾向認為，由于流動(dòng)性的泛濫，窗口很可能持續比較長(cháng)的時(shí)間。雖然錯過(guò)這一輪波峰依然還有下一輪，但不確定性在于，未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)上市并不一定仍能得到目前的高市盈率估值。

　　不過(guò)，對于創(chuàng )投機構來(lái)說(shuō)，與其焦慮未來(lái)資本市場(chǎng)能給多高的市盈率，不如專(zhuān)注于企業(yè)自身業(yè)績(jì)的成長(cháng)。“VC投資企業(yè)的增值部分有兩塊，一塊是企業(yè)業(yè)績(jì)的自然增長(cháng)，一塊是市盈率的增長(cháng)。市盈率是不可控的，所以我們盡量只考慮賺業(yè)績(jì)那一部分。”今年推動(dòng)8家中國概念股上市的紅杉資本合伙人沈南鵬表示。

　　看淡資本市場(chǎng)表現或許對“草根”斯凱尤為重要。優(yōu)酷與斯凱上市的強烈反差，提供了美國資本市場(chǎng)最壞的暗示：歡迎模仿者。長(cháng)期以來(lái)，中國互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的大多數商業(yè)模式都來(lái)自美國，退出也多在美國，盡管有騰訊、攜程等基于本土的創(chuàng )新模式創(chuàng )造了巨大成功，但斯凱的遭遇說(shuō)明，要說(shuō)服美國投資者接受一家只在中國出現的商業(yè)模式，仍然極為困難。

　　當亮相資本市場(chǎng)的瞬間榮光成為過(guò)去式，對優(yōu)酷和當當們來(lái)說(shuō)，上市對企業(yè)自身的價(jià)值除了提升知名度外，最大的意義在于獲得繼續在市場(chǎng)上搏殺的寶貴現金。今天研究網(wǎng)絡(luò )巨頭亞馬遜的成功之道時(shí)，很少有人注意到，亞馬遜之所以能夠堅持多年在虧損狀態(tài)下大力建設倉儲、IT系統等基礎設施，正因為其在網(wǎng)絡(luò )泡沫破滅前從資本市場(chǎng)獲得了大筆資金，而其他同行沒(méi)有類(lèi)似好運。不難理解，一旦經(jīng)濟周期出現反復，比競爭對手提前上市或許將成為這批中國概念股最英明的決斷。