文 /梁 猛

　　次貸危機后，美聯(lián)儲采取多種方式向國內國際金融市場(chǎng)提供美元流動(dòng)性，從2008年9月開(kāi)始，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規模突然直線(xiàn)上升，在短短兩個(gè)月的時(shí)間里，資產(chǎn)規模從9057億美元增加到2.1萬(wàn)億美元，增長(cháng)幅度超過(guò)100%。時(shí)隔兩年，美國繼續推出量化寬松的貨幣政策，美聯(lián)儲將購買(mǎi)6000億美元美國財政部債券，這一舉動(dòng)引起了國際社會(huì )的普遍關(guān)注。

　　長(cháng)期以來(lái)，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規?？傮w呈不斷上升的趨勢，且增勢一直非常平穩，即使是“9.11”事件的沖擊也沒(méi)能改變平這一態(tài)勢?！?.11”事件后，美聯(lián)儲緊急向市場(chǎng)提供了將近1000億美元的流動(dòng)性，一周之后迅速回收。

　　根據CEIC的數據，1996年末，美聯(lián)儲的資產(chǎn)為4750億美元，到2007年末，增長(cháng)到8938億美元，增幅為88.2%，年均增長(cháng)約8%。

　　2008年9月3日之前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規模溫和增長(cháng)，但在此之后，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規模突然擴大，在當年的11月12日達到2.2萬(wàn)億美元，較年初的9187億美元，增幅約141%。美聯(lián)儲曾經(jīng)一度回收了一部分貨幣，但在經(jīng)濟增長(cháng)遲緩的壓力下，恢復了貨幣增發(fā)，目前其資產(chǎn)規模處于歷史高位，約2.3萬(wàn)億美元，加上6000億美元國債后，美聯(lián)儲的資產(chǎn)將達到近3萬(wàn)億美元。

　　為應對次貸危機，美聯(lián)儲出臺了諸多救市措施，但核心都是向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，其方式主要有以下兩種：一是向美國金融機構直接提供短期貸款，主要方式有一級交易商信貸便利(PDCF)、固定期限證券借貸便利(TSLF)、固定期限融資便利(TAF)或者直接提供專(zhuān)項貸款。二是采取貨幣互換安排方式向國際金融市場(chǎng)注入美元，這一部分記錄在美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表的“其他資產(chǎn)”項下。

　　這一次美聯(lián)儲采取購買(mǎi)美國國債的方式增發(fā)貨幣，以刺激經(jīng)濟增長(cháng)，在國際上引起了軒然大波。但從貨幣發(fā)行的角度來(lái)看，美國的貨幣發(fā)行仍在可以接受的范圍內。之所以說(shuō)“可以接受”，原因有兩個(gè)：

　　一是美聯(lián)儲的資產(chǎn)/GDP的比例仍然很低。從央行資產(chǎn)/GDP的比例來(lái)看，即使按照目前的水平，美聯(lián)儲的該比例仍遠遠不足20%，資產(chǎn)負債表的膨脹空間仍然充足，仍有繼續擴大貨幣發(fā)行的能力。2005年，日本央行的資產(chǎn)/GDP比例曾經(jīng)達到30%，當時(shí)外界對日本的評價(jià)是“做得不夠”。而美國目前仍低于這個(gè)水平。次貸危機期間，當時(shí)的達拉斯聯(lián)儲主席Richard Fisher認為，美聯(lián)儲可以把資產(chǎn)提高到3萬(wàn)億美元。匯豐銀行的觀(guān)點(diǎn)更為激進(jìn)，即使美聯(lián)儲的資產(chǎn)/GDP達到50%以上也是可以接受的。美國國際戰略研究和投資集團主席Tom Gallagher認為，美聯(lián)儲的資產(chǎn)總規模將超過(guò)4萬(wàn)億。

　　二是美國金融系統尚未完全恢復，美聯(lián)儲仍需保持較大資產(chǎn)規模。

　　美國金融系統在危機之前的效率很高，美聯(lián)儲僅發(fā)行了不到1萬(wàn)億美元的貨幣，卻能夠支持14萬(wàn)億美元的GDP和主要國際貨幣的角色。但金融危機重創(chuàng )了美國金融系統的自信心，更加嚴厲的監管也使得金融系統變得謹小慎微。在流動(dòng)性比較差的條件下，只有通過(guò)增加基礎貨幣才能夠恢復市場(chǎng)的流動(dòng)性，從而刺激經(jīng)濟重新增長(cháng)。

　　從貨幣發(fā)行的負面作用來(lái)看，繼續增加貨幣投放和財政支出，會(huì )面臨通脹和貨幣貶值。美元長(cháng)期過(guò)剩會(huì )引發(fā)通脹，但這是阻止經(jīng)濟掉入深淵的代價(jià)。

　　從美國經(jīng)濟的實(shí)際運行來(lái)看，通脹壓力在貨幣增發(fā)最嚴重的時(shí)期也非常溫和，失業(yè)率沒(méi)有根本性好轉，因此從邏輯上來(lái)看，美聯(lián)儲增發(fā)貨幣，恢復市場(chǎng)流動(dòng)性仍是首要任務(wù)。

　　過(guò)度發(fā)行的美元及國債將削弱美元的國際地位。美元的過(guò)度發(fā)行將導致美元的流動(dòng)性過(guò)剩，一旦市場(chǎng)看空美國債市，其他美元資產(chǎn)的吸引力也將隨之降低，美元將再次走低，并可能引發(fā)新一輪美元危機，削弱美元的世界本位貨幣地位。

　　(作者單位為中國人民銀行研究局)