中國企業(yè)和中國資本市場(chǎng)的發(fā)展，需要PE，更需要VC。不僅是潛在的LP，各權威部門(mén)和整個(gè)市場(chǎng)需熟悉PE、VC的機制和文化，認可其價(jià)值。在私募股權基金的設立、投資、退出、稅收等各方面給予制度性支持，引導其在信息披露等資本市場(chǎng)規則方面“走正道”。同時(shí)，對契約型基金予以禁止或限制，避免其滑向“非法集資”或“非法代客理財”。

　　中國現階段尚未出臺專(zhuān)門(mén)針對私募股權投資基金的法律、法規，因此，私募股權投資基金的概念主要是在學(xué)術(shù)界和實(shí)踐中討論和運用。筆者所說(shuō)的“私募股權投資基金”是指GP（普通合伙人）以非公開(kāi)募集的方式向特定投資者（LP）募集較大規模的投資資金，并將其投資于非上市公司股權或上市公司不可流通股權以實(shí)現投資增值回報的集合資金投資制度和主體。

　　A股市場(chǎng)天使多過(guò)風(fēng)險

　　創(chuàng )新經(jīng)濟和創(chuàng )業(yè)企業(yè)的發(fā)展，VC（風(fēng)險投資）是重要的因素，而國內目前已經(jīng)或打算在A(yíng)股市場(chǎng)上市的企業(yè)，有VC幫助的很少，而參與的PE（天使投資）不少。后者往往較少關(guān)注和培養新的技術(shù)或商業(yè)模式，較少關(guān)注能否為被投資的企業(yè)帶來(lái)更多的價(jià)值，而只關(guān)心成熟企業(yè)，只關(guān)心PREIPO，把精力放在短期內IPO的可能性上，有一定投機色彩；被投資的企業(yè)往往也不是處于爬升階段的創(chuàng )業(yè)企業(yè)，其之所以愿意在IPO前被PE攤薄權益，很大程度上是一些具體問(wèn)題在IPO前需要資金解決，如資產(chǎn)負債率過(guò)高、有違規發(fā)行的職工股需要清退、占用發(fā)行人資金需要歸還等，甚至還有看中有些基金能幫助其公關(guān)的背景。當然，也有一些好的PE雖然沒(méi)有VC那樣的功能，但也對被投資者對于資本市場(chǎng)的啟蒙、法人治理結構的建設、解決IPO前的資金瓶頸等方面做出了積極的貢獻。

　　造成上述問(wèn)題的原因除了目前的A股發(fā)行機制以外，還在于中國現在缺乏成熟的、立足于長(cháng)期投資的LP，LP短期套現的壓力使得GP所做出的投資決策往往是投資于PREIPO，像鼎暉、弘毅那樣獲得社?；鹱鱈P畢竟是個(gè)案，目前自律性和規范化程度相對較差的國內上市公司和大型民營(yíng)企業(yè)難以成為推動(dòng)國內人民幣股權基金發(fā)展的合格LP。在這里，固然可以對私募基金的結構及治理做很好的理論上的設計，但GP募集基金時(shí)是靠實(shí)力和談判能力的，實(shí)踐中甚至有先給LP講項目后募集資金的。在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，國內還沒(méi)有形成真正的GP、LP文化，基金運作前提是精細的社會(huì )化分工，而中國的很多LP還不懂得應該如何扮演自己的角色，LP往往更相信自己的判斷，這使得在基金的結構中，LP往往要求項目投資的決策權，甚至控制權，表現在LP或要求派人進(jìn)入投委會(huì )、或要求投資于GP、或要求按照出資比例表決投資事項等等。

　　為減少投機成分、避免產(chǎn)生更多的“中非”、“小非”，也為了鼓勵更多的創(chuàng )業(yè)投資，除改革A股的發(fā)行機制外，有必要在上市規則層面給上市前進(jìn)入發(fā)行人的投機性PE以更長(cháng)的鎖定期（何為投機需要制定判斷標準，目前的規則是“一勺燴”）。此外，有必要在立法和糾紛解決的層面引導形成這樣的機制，凡LP參與投資決策的，LP應承擔無(wú)限責任；同時(shí)還應規定GP不能以有限責任公司的形式存在，以避免其變相的規避作為GP應承擔的無(wú)限責任，以推動(dòng)真正GP、LP文化和機制的形成，培養一批內控嚴格、管理人有業(yè)績(jì)可考、投資風(fēng)格和投資范圍明確的私募股權基金，以產(chǎn)生中國的IDGVC、北極光創(chuàng )投，產(chǎn)生更多的鼎暉、弘毅。

　　身份尚需規范

　　在相關(guān)資料的統計中，往往僅將出現在上市公司股東層面的渤海等模式的產(chǎn)業(yè)基金和深創(chuàng )投、中科招商等創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)統計為股權投資基金，事實(shí)上作為A股公司股東的私募股權基金的數字遠大于此。憑經(jīng)驗而論，凡是在遞交IPO申請前短期內以私募市盈率成為發(fā)行人股東，而此前與發(fā)行人及其原股東又無(wú)甚瓜葛、其簡(jiǎn)歷又極其簡(jiǎn)單的個(gè)人或公司很大可能就是PE。

　　PE為什么偏愛(ài)以個(gè)人身份成為發(fā)行人股東呢？除了自然人股東信息披露已經(jīng)到頭及所持上市公司股份轉讓免稅外，更重要的是自然人背后所受托的PE的法律形式如浮出水面在IPO審核中可能很難被證監會(huì )所接受，PE只能選擇自然人代持股。也就是說(shuō)，是發(fā)行審核中的一些要求使得PE選擇委托自然人在擬上市公司層面代持股。舉例如下：

　　1、有限合伙

　　相對于公司和信托計劃，有限合伙在機制上更符合PE的特點(diǎn)，因此在《合伙企業(yè)法》修改后，大量的私募基金采取有限合伙形式。在目前國家另有規定前，有限合伙既不是公民又不是法人，因此無(wú)法開(kāi)立證券賬戶(hù)，就不能按照《證券登記規則》登記成股東，股票發(fā)行人也無(wú)法按照該等規定申請辦理股票首次公開(kāi)發(fā)行、增發(fā)、配股登記。實(shí)踐中審核部門(mén)允許發(fā)行人在上會(huì )前將有限合伙調整出去，雖然他們很容易判斷調整的結果就是代持。

　　除自然人代持外，也有披著(zhù)公司的外衣謀求有限合伙制之實(shí)的機構。

　　2、信托計劃

　　雖然近年銀監會(huì )在不遺余力地為信托公司創(chuàng )設類(lèi)PE業(yè)務(wù)，并為此制定了《信托公司私人股權投資信托業(yè)務(wù)操作指引》等文件，很多信托公司也發(fā)起了若干私募股權投資信托計劃或證券投資信托計劃，但中國證監會(huì )在IPO審核中明確拒絕信托，據統計，新老劃斷以來(lái)，有5家申請IPO的企業(yè)因為存在信托持股的原因被證監會(huì )勸退。

　　目前證監會(huì )一般要求擬IPO公司的股東承諾其背后無(wú)信托持股或委托持股或其他第三者的權益，試圖至少避免在鎖定期內上市公司股份存在爭議和不確定性。但上有政策，下有對策，經(jīng)常會(huì )發(fā)現信托公司在發(fā)行信托計劃中披露其業(yè)績(jì)時(shí)宣稱(chēng)其私募股權投計劃曾成功地投資了某些上市公司，但在上市公司招股書(shū)及此后的股東名冊中發(fā)現不了該信托公司及信托計劃的蹤跡，如果其所稱(chēng)屬實(shí)，往往是委托自然人或公司代持股。
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　　3、代持股

　　有限合伙、信托計劃委托自然人或公司在上市公司代持股以回避證監會(huì )的審核要求尚情有可原，而一些外資基金的代持股則是為了回避中國外商投資產(chǎn)業(yè)政策。

　　雖然代持股有違代持人在招股書(shū)中的承諾，但即使事后被發(fā)現，作為委托人和代持人往往只是承擔信息披露不實(shí)的責任，并不必然導致影響實(shí)際持有人的權益，因為《證券登記結算管理辦法》和《中國證券登記結算有限責任公司證券登記規則》仍然有名義持有人的概念，這就為代持游戲的泛濫準備了一些退路。

　　目前做得更為謹慎的代持股則借鑒了所謂可轉債的概念，如信托公司和代持人簽訂協(xié)議約定，在上市前為債，在上市后有權選擇根據上市前的價(jià)格轉為股份。即所謂上市前沒(méi)有代持，在上市后再由信托計劃享有實(shí)際權益，那時(shí)監管部門(mén)也不關(guān)注了。

　　代持股挑戰的是資本市場(chǎng)信息披露必須真實(shí)、準確、完整的原則，有一定的危害性，但也有一些無(wú)奈。對PE而言，代持股雖然可能有利于其短期的一些經(jīng)濟利益，但不利于其品牌建設、內控和長(cháng)遠發(fā)展，而且還往往導致基金相關(guān)人士的跟投形成更多的利益沖突。

　　外資PE與A股的角力

　　外資基金在中國市場(chǎng)扮演著(zhù)啟蒙者的角色，并是前幾年中國私募股權投資的主導力量。一是VC，二是主要為“轉紅籌”服務(wù)的PE，二者均專(zhuān)注于投資在外，退出在外的紅籌模式投資，即使鼎暉、弘毅這樣內資背景的基金也采取了在境外設立基金并投資于紅籌公司的模式。隨著(zhù)75號文、10號令等相繼出臺，紅籌結構的存量企業(yè)資源逐步減少，股改后的A股在發(fā)行機制及節奏方面逐步走向正軌，PE在A(yíng)股退出的預期相對明確。為此，外資基金開(kāi)始嘗試投資于擬在A(yíng)股上市的企業(yè)，甚至開(kāi)始著(zhù)手尋找境內LP以發(fā)行人民幣基金。

　　外資基金投資于A(yíng)股模式的企業(yè)此前較多采取FDI模式，也有少量外資基金通過(guò)根據商務(wù)部《外商投資創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)管理辦法》設立外商投資創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)投資中國公司，上述兩種模式均可能導致被投資企業(yè)變更為外商投資股份有限公司，而外商投資股份公司設立及此后相關(guān)變更均需商務(wù)部門(mén)批準，取得該等批準的程序和條件不清晰且經(jīng)常在變動(dòng)之中，這使得被投資者在選擇基金時(shí)不得不慎重考慮該等因素，同等情況下，外資基金可能被拒絕。此外，相對于內資基金，外資基金雖然在品牌、投資眼光和策略方面有一定優(yōu)勢，但在項目爭取、投資工具、審核、增持、靈活性、退出方式等各方面均處于劣勢。

　　投資A股的風(fēng)險

　　鑒于中國公司法律體系、股票發(fā)行審核機制等與境外不同，基金在境外投資的一些工具如可轉債、可換股優(yōu)先股等在中國法律沒(méi)有支撐，基金投資即成股東，如果無(wú)法IPO，則退出難度較大。

　　此外，一些在境外投資很正常的投資者保護條款，如權益變動(dòng)條款（對賭）、優(yōu)先受讓權、優(yōu)先認購權、優(yōu)先出讓權、股份回購、優(yōu)先受償權、內部控制審查權、治理結構和議事規則的特別規定等，在A(yíng)股IPO審核時(shí)可能被認為股權不穩定、不是同股同權、實(shí)際控制人變化、治理結構不符合標準等而被否定。鑒于上述條款又不能缺少，因此實(shí)踐中PE和原股東、發(fā)行人往往簽訂一些補充協(xié)議、背后協(xié)議等不在上市文件中披露，即使是一些“陽(yáng)光PE”也不得不這么做。該等協(xié)議有時(shí)會(huì )給發(fā)行人公司治理、業(yè)務(wù)運作、糾紛解決帶來(lái)不確定性。外資PE簽署的該等協(xié)議甚至效力就有問(wèn)題，因為關(guān)于外資企業(yè)股份變動(dòng)、協(xié)議和章程等必須經(jīng)商務(wù)部門(mén)批準后才有效力，而這些投資工具和投資者保護條款商務(wù)部門(mén)目前是不接受的。

　　鑒于上述原因，PE投資于擬在A(yíng)股上市的中國公司，除非IPO成功，否則很難退出，這也使得PE更傾向于選擇離上市更近的企業(yè)；相對于投資于擬境外上市的紅籌模式的企業(yè)而言，PE投資于擬在A(yíng)股上市的中國公司的治理結構中的主導權也有差異，就公司創(chuàng )始人和PE的關(guān)系，紅籌模式中，PE更強勢，A股模式中，PE則往往處于弱勢，產(chǎn)生糾紛后他們所簽署的那些協(xié)議和保護條款往往也指望不上。比如紅籌模式的蒙牛原股東與摩根士丹利簽訂的相關(guān)協(xié)議目前對牛根生就有很大的威懾力，而目前在仲裁中的擬A股上市的某裝飾公司的爭議中，某些投資者保護條款的效力就很有問(wèn)題。

　　建議

　　中國企業(yè)和中國資本市場(chǎng)的發(fā)展，需要PE，更需要VC。不僅是潛在的LP，各權威部門(mén)和整個(gè)市場(chǎng)需熟悉PE、VC的機制和文化，認可其價(jià)值。在私募股權基金的設立、投資、退出、稅收等各方面給予制度性支持，引導其在信息披露等資本市場(chǎng)規則方面“走正道”。同時(shí)，對契約型基金予以禁止或限制，避免其滑向“非法集資”或“非法代客理財”。

　　未來(lái)中國的私募股權基金還是應該以有限合伙制為主流模式。當然，具體的相關(guān)法律法規和操作細則還需要不斷完善，但這不應該成為其不能投資A股公司的理由。

　　應該允許部分擁有豐富投資中國企業(yè)經(jīng)驗的外資GP入境，在中國設立面向境內LP的人民幣基金，同時(shí)也引導有實(shí)力的證券公司發(fā)起和設立股權投資基金，盡快培養出更多有品牌的GP。（作者為中倫律師事務(wù)所合伙人）