2009年初，我國B(niǎo)航空公司、S航空公司和中國某海洋運輸公司分別公布了在石油和遠洋運輸指數的衍生品交易上發(fā)生了巨額虧損，虧損額依次為68億元、62億元和50億元，舉國嘩然。國資委在2008年11月緊急叫停了央企衍生品交易，要求企業(yè)查明原因，采取應對措施。

　　對于如此巨額虧損，上述幾家公司都歸結于國際金融危機。但是，其他國家或地區的同類(lèi)公司卻并沒(méi)有發(fā)生類(lèi)似的情況。實(shí)際情況是，中國上述幾家公司都在金融衍生品市場(chǎng)上，被高盛等國際投行欺詐了。這是一些國內企業(yè)不敢承認也不愿承認的事實(shí)。

　　作為一名金融從業(yè)人員，筆者對“欺詐”一詞的使用非常謹慎，這是一個(gè)具有法律含義的詞語(yǔ)。但通過(guò)對衍生品合約的解剖，通過(guò)一系列談判和接觸，筆者可以明確使用“欺詐”一詞。名義上是套期保值產(chǎn)品，但實(shí)際上套期保值的功能微乎其微，其結構陷阱甚至讓產(chǎn)品連投機功能都沒(méi)有。

　　國資委原副主任李偉先生在中央黨?！秾W(xué)習時(shí)報》的一篇署名文章中，也曾使用了“欺詐”一詞。他指出，截至2008年10月底，這68家企業(yè)從事金融衍生品業(yè)務(wù)合約市值為1250億元人民幣，形成了114億元人民幣的浮動(dòng)凈虧損。這些企業(yè)所遭受巨額虧損，“與國際投行惡意兜售帶有欺詐性的、設計復雜的高杠桿產(chǎn)品有很大的關(guān)系”。

　　在本文中，筆者將以S航空公司為案例，對這種“欺詐”進(jìn)行詳細解剖，將真相揭開(kāi)。這很具有意義，中資公司在衍生品市場(chǎng)的巨虧第一筆是2004年中航油（新加坡）5.5億美元的虧損，但其原因并沒(méi)有被真正了解，這導致4年之后被用同樣的手法、同樣的金融產(chǎn)品在2008年從中國企業(yè)身上攫取了更多利潤。一個(gè)細節是，高盛在新加坡的全資公司杰潤公司，是2004年中航油新加坡公司的主要交易對手，杰潤公司同樣是2008年這一輪多家央企衍生品虧損的主要對手，以某航空公司為例，金融產(chǎn)品和中航油虧損的金融產(chǎn)品也是同樣一致的產(chǎn)品。

　　走樣的套期保值

　　S航空公司在此次衍生品虧損中虧損額達到62億元，2008年末凈資產(chǎn)為負的116億元，如果沒(méi)有國家支持，就破產(chǎn)倒閉了。

　　從2003年開(kāi)始，S航空公司同高盛進(jìn)行石油的衍生產(chǎn)品交易，主要目的是對沖因石油價(jià)格上漲而導致的公司航空燃料購買(mǎi)成本的增加，即所謂的套期保值。

　　開(kāi)始階段，從2003年到2005年，交易工具是簡(jiǎn)單的期權和簡(jiǎn)單的互換，沒(méi)有復合期權等復雜的工具。合約的交易量也比較小，每月1萬(wàn)桶左右。這個(gè)階段可以看作是企業(yè)的摸索階段。這期間所做的交易基本符合石油套期保值的要求。

　　從2005年開(kāi)始，S航空公司通過(guò)衍生品進(jìn)行石油套期保值的交易量有所放大，不過(guò)增加的幅度不是很大。但是，從2008年6月開(kāi)始，S航空公司簽訂的石油衍生品合約的交易量急劇放大，從每年的幾十萬(wàn)桶激增到每年上千萬(wàn)桶。就在這些合約簽訂后不到3個(gè)月的時(shí)間里，石油價(jià)格從146美元／桶迅速下跌，最低到33美元／桶。合約虧損迅速放大。

　　高盛等賣(mài)給航空公司的衍生品合約有兩大類(lèi)：TARN和Extendible 3－Ways。TARN的全名叫Target Accrue Redemption Note中文翻譯為目標累計贖回合約；Extendible 3－Ways的中文翻譯為展期三項式。這兩類(lèi)合約都是非常少見(jiàn)、非常復雜的多種衍生產(chǎn)品的組合，可以說(shuō)是專(zhuān)門(mén)為中國公司定制的。這兩個(gè)產(chǎn)品沒(méi)有套期保值功能，沒(méi)有投資價(jià)值，在美國和歐洲市場(chǎng)是違法的產(chǎn)品，是純粹的欺詐性金融工具，是陷阱。

　　這里有幾個(gè)問(wèn)題讓人迷惑。第一，為什么恰恰在石油價(jià)格暴跌前，中國的航空公司突然增加了看多的交易量，從每年幾十萬(wàn)桶暴增幾十倍到幾千萬(wàn)桶？第二，這些衍生產(chǎn)品合約究竟是什么產(chǎn)品？結構是什么？風(fēng)險收益特征是什么？也就是說(shuō)，這些衍生產(chǎn)品合約的可能收益有多大、潛在的風(fēng)險和損失有多大？第三，這些合約是從哪里來(lái)的？誰(shuí)設計了這些合約，是中國航空公司自己設計的，還是高盛等跨國金融機構？誰(shuí)推銷(xiāo)的這些產(chǎn)品？這些產(chǎn)品在其他的國家和市場(chǎng)是如何監管的？

　　下面，筆者通過(guò)對高盛賣(mài)給中國航空公司產(chǎn)品的深入解剖，來(lái)回答這幾個(gè)問(wèn)題。因為這些產(chǎn)品的合約文本都是英文，而且充滿(mǎn)了專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)和法律條款，對普通的讀者來(lái)說(shuō)，搞清這些專(zhuān)業(yè)名詞和法律條款比較困難，也沒(méi)有必要。所以，在這里只分析這些產(chǎn)品的基本結構和風(fēng)險收益特征，并揭露其欺詐本質(zhì)。

　　解剖欺詐性合約

　　下面，筆者對這兩個(gè)產(chǎn)品分別進(jìn)行詳細的分析。

　　第一類(lèi)，目標累計贖回合約。以下是某航空公司同某國際投行簽訂合約的基本結構：

　　合約類(lèi)型：TARN

　　每月交易量：5萬(wàn)桶

　　合約期限：36個(gè)月

　　敲出條件：累計盈利150萬(wàn)美元

　　看漲期權執行價(jià)：100美元／桶

　　看跌期權執行價(jià)：70美元／桶

　　杠桿比率：2

　　油價(jià)現價(jià)（CL1）：125.5美元／桶

　　這是一個(gè)為期3年的合約。簽約時(shí)間是2008年7月末，當時(shí)石油價(jià)格是125.5美元／桶。石油的價(jià)格是在2008年7月11日達到歷史高點(diǎn)147美元／桶，然后開(kāi)始下跌。

　　合約的主要內容是：國際投行對航空公司說(shuō)，當時(shí)的石油價(jià)格是125.5美元／桶，可以打8折即100美元讓航空公司每月購買(mǎi)5萬(wàn)桶石油。這聽(tīng)起來(lái)很美好，簡(jiǎn)直就像天上掉下餡餅。

　　但問(wèn)題是，這個(gè)餡餅摻了“毒藥”。國際投行說(shuō)，為了吃到“天上掉下來(lái)的這個(gè)餡餅”，航空公司需要接受額外的兩個(gè)條件，因為這個(gè)“餡餅”對它自己來(lái)說(shuō)是一個(gè)很大的“風(fēng)險”。兩個(gè)附加條件：（1）如果航空公司的累計盈利達到150萬(wàn)美元時(shí)，該合約自動(dòng)終止，這就是所謂的“敲出”。（2）如果石油價(jià)格跌破70美元／桶，航空公司需要以70美元／桶的價(jià)格加倍至每月購買(mǎi)10萬(wàn)桶石油。

　　這兩個(gè)條款看起來(lái)似乎沒(méi)有什么危險。“收益封頂”不就是少賺點(diǎn)嗎？沒(méi)有風(fēng)險嘛。“加倍購買(mǎi)”需要在石油價(jià)格跌破70美元／桶之后才觸發(fā)。石油現在的價(jià)格是125.5美元／桶，能跌到70美元／桶嗎？高盛不是說(shuō)石油價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入了百元時(shí)代了嗎，怎么可能跌到70美元／桶？

　　實(shí)際上，這兩個(gè)條款是無(wú)色無(wú)味的“毒藥”，正是這兩劑毒藥，毒死了航空公司。合約的毒性主要體現在以下幾個(gè)方面。

　　第一，風(fēng)險非常大，是正常的兩倍。當石油跌到70美元／桶以下時(shí)，航空公司將加倍以高的價(jià)格購買(mǎi)石油。具體來(lái)說(shuō)，假設石油價(jià)格跌到40美元／桶，按照合約規定，航空公司必須以70美元／桶的固定價(jià)格購買(mǎi)石油，而且購買(mǎi)量需要加倍。正常的情況，航空公司的虧損是（70－40）×5萬(wàn)桶＝150萬(wàn)美元的損失，但因為有加倍條款，航空公司被迫加倍購買(mǎi)，虧損也就加倍成300萬(wàn)美元。

　　第二，航空公司收益非常小，僅150萬(wàn)美元。不管油價(jià)漲到100美元／桶還是漲1000美元／桶。航空公司的最大收益是不變的，都是150萬(wàn)美元。因為合約將航空公司的最大收益封頂了。因此，這個(gè)合約沒(méi)有對沖石油價(jià)格上漲風(fēng)險的功能，也就是說(shuō)，沒(méi)有套期保值功能。不僅沒(méi)有套期保值功能，連投機的功能都沒(méi)有。

　　第三，時(shí)間非常長(cháng)。這是一個(gè)長(cháng)達三年的合約。如此長(cháng)的時(shí)間跨度，為石油價(jià)格跌到70美元／桶留出了足夠的時(shí)間。一旦世界經(jīng)濟的增長(cháng)停滯或陷入衰退，石油的價(jià)格就將大幅下跌。一旦石油價(jià)格下跌，航空公司在未來(lái)三年都將被鎖定在這個(gè)合約里，連逃跑的機會(huì )都沒(méi)有。這就是為什么在上面提到，這個(gè)合約連投機的功能都沒(méi)有。投機如果不成的話(huà)，我可以馬上跑。而這個(gè)合約是連逃跑的機會(huì )都沒(méi)有。

　　第二類(lèi)，展期三項式合約。展期三項式合約有兩個(gè)部分：三項式部分和展期部分。三項式部分的結構是這樣：

　　每月交易量：15萬(wàn)桶（未考慮加倍）

　　合約期限：12個(gè)月（2009年1月至2009年12月）

　　航空公司買(mǎi)入看漲期權執行價(jià)：150美元／桶

　　航空公司賣(mài)出看漲期權執行價(jià)：180美元／桶

　　航空公司賣(mài)出看跌期權執行價(jià)：70美元／桶

　　杠桿比率：2

　　WTI原油（85.59,0.01,0.01％）期貨現價(jià)（CL1）：131.31美元／桶
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　　展期部分的結構是這樣：

　　每月交易量：30萬(wàn)桶

　　合約期限：24個(gè)月（2010年1月至2011年12月）

　　航空公司買(mǎi)入看漲期權執行價(jià)：170美元／桶

　　航空公司賣(mài)出看漲期權執行價(jià)：200美元／桶

　　航空公司賣(mài)出看跌期權執行價(jià)：80美元／桶

　　杠桿比率：2

　　WTI原油期貨現價(jià)（CL1）：131.31美元／桶

　　這個(gè)合約也是由一組期權組成。合約簽訂時(shí)，三項式部分即開(kāi)始生效。一年后，當三項式部分結束的時(shí)候，即在2009年年末，國際投行有權決定是否執行展期部分。

　　三項式期權的結構可以這樣來(lái)理解。在石油130美元／桶的時(shí)候，高盛送給航空公司一個(gè)權利，未來(lái)可以以150美元／桶的價(jià)格從高盛手中購買(mǎi)石油。作為這個(gè)權利的補償，高盛要求三個(gè)補償：（1）航空公司送給自己一個(gè)權利，當石油價(jià)格跌到70美元／桶之下時(shí)，高盛可按70美元／桶的價(jià)格向航空公司賣(mài)出石油；（2）航空公司送給高盛另外一個(gè)權利，送給高盛一個(gè)執行價(jià)在180美元／桶的看漲期權，其作用是將航空公司的盈利進(jìn)行封頂，也就是每桶最大的盈利不能超過(guò)50美元；（3）航空公司再送給高盛一個(gè)權利，高盛可以在一年后選擇是否將展期部分激活的權利，也就是說(shuō)，高盛在一年后可以在完全不需要航空公司同意的情況下，決定是否將展期部分變成立即執行的合約。

　　這個(gè)合約同目標累積合約TARN相比，都是欺詐性極強的合約。但是，展期三項式比TARN更隱蔽，更有欺騙性，殺傷力也更大。

　　首先，展期三項式合約的第一部分三項式，是一個(gè)有一定套期保值功能的結構，這會(huì )使得很多人認為整個(gè)展期三項式合約也是一個(gè)套期保值產(chǎn)品。而真實(shí)的情況是，展期三項式的展期部分是沒(méi)有任何套期保值功能的，是一個(gè)純粹的陷阱。展期部分的執行權在高盛手里，航空公司只有被動(dòng)接受的權利，沒(méi)有選擇的權利。

　　因此，這個(gè)展期期權對航空公司來(lái)說(shuō)，只有可能的義務(wù)和責任，沒(méi)有任何主動(dòng)的權利。對高盛來(lái)說(shuō)，只有在對其非常有利的情況下，高盛才會(huì )選擇執行展期期權，當市場(chǎng)對高盛不利、對航空公司有利的時(shí)候，高盛不會(huì )行使權利，因此，高盛沒(méi)有任何風(fēng)險，S航空公司也就相應沒(méi)有任何收益。而對高盛有利的時(shí)候，則恰恰對航空公司極其不利。展期三項式這么危險的結構，高盛通過(guò)將其同三項式捆綁在一起，就給了航空公司套期保值工具的假象，充分表明了其隱蔽性。

　　其次，展期三項式合約的殺傷力更大。相比較TARN而言，展期三項式?jīng)]有敲出機制，因此合約一旦簽訂，就意味著(zhù)航空公司被完全鎖定三年，中間沒(méi)有任何機會(huì )終止合約。

　　展期三項式的“展期”，其實(shí)是一個(gè)期權，在當時(shí)的市場(chǎng)中，該期權應該被定價(jià)，但高盛卻“免費”得到了這一展期權利。

　　蒙在鼓里的高管

　　2009年3月，筆者團隊成為S航空公司衍生品財務(wù)顧問(wèn)，對S航空公司與高盛等簽訂的石油衍生品合約進(jìn)行分析、研究、定價(jià)和重組。受S航空公司全權委托進(jìn)行衍生品合約的重組和談判。

　　當我們最初告訴企業(yè)，它們被高盛等國際金融機構欺詐的時(shí)候，所有的人都不接受這個(gè)觀(guān)點(diǎn)，認為我們是在故意夸大其辭。

　　在約談高盛等投行前，S航空公司提出要進(jìn)行一個(gè)演練。S航空公司自己組建了一個(gè)團隊“代表”高盛，和我帶領(lǐng)的衍生品團隊進(jìn)行一個(gè)模擬演習。我們以一個(gè)合約為例，說(shuō)明這些合約的欺詐問(wèn)題。

　　這是一個(gè)為期三年、合約金額2億美元的合約。對S航空公司來(lái)說(shuō)，在未來(lái)三年里，這個(gè)合約最大的可能盈利僅是可憐的150萬(wàn)美元，但最大的可能虧損卻可以高達2億美元。這樣的合約怎么能有套期保值功能呢？通過(guò)這個(gè)合約，完全可以證明高盛的欺詐行為。

　　講到這里，S航空公司負責合約談判重組的一位高管打斷了我們。他說(shuō)，你們的分析有錯誤。這個(gè)合約是每月的最大可能盈利是150萬(wàn)美元，三年內的最大可能盈利則應該是150×36＝5400萬(wàn)美元。我說(shuō)，不是1個(gè)月可能盈利150萬(wàn)美元，而是這三年的最大可能盈利是150萬(wàn)美元。我們的計算是嚴格按照合約條款進(jìn)行，并經(jīng)過(guò)多重檢驗，肯定沒(méi)有錯誤。

　　這位高管則說(shuō)，S航空公司不可能簽訂這樣的合約，“我們S航空公司雖然沒(méi)有衍生品的專(zhuān)業(yè)能力，但基本的商業(yè)判斷還是有的，斷不會(huì )為了150萬(wàn)美元而簽訂這樣一個(gè)為期三年、合約金額高達2億美元、損失卻可能高達2億美元的合約！”

　　我們兩個(gè)僵持不下，無(wú)法達成共識。他轉身問(wèn)旁邊財務(wù)部的負責人。S航空公司的財務(wù)部是具體負責開(kāi)展套期保值業(yè)務(wù)、同高盛等交易對手簽訂衍生品合約的業(yè)務(wù)部門(mén)，所有合約的簽訂和日常的溝通都是財務(wù)部具體負責。他問(wèn)財務(wù)部的負責人：“這個(gè)合約我們三年的最大可能盈利僅僅是150萬(wàn)美元嗎？”。財務(wù)部的老總低著(zhù)頭，點(diǎn)頭稱(chēng)是。這位高管當時(shí)就驚呆了，拍著(zhù)桌子說(shuō)，這是欺詐！太過(guò)分了！

　　筆者當時(shí)內心也驚呆了。這些合約已經(jīng)使用好幾年了，從2008年10月巨虧開(kāi)始出現之后，到我們開(kāi)會(huì )也有半年多的時(shí)間。但直到當時(shí)，S航空公司高層還沒(méi)有了解和掌握這些合約的真實(shí)情況，具體負責套期保值業(yè)務(wù)的工作人員仍然在“蒙蔽”公司的高層領(lǐng)導。

　　高盛的“無(wú)賴(lài)邏輯”

　　2009年4月，我們與對手方高盛杰潤公司某負責人Martin一行進(jìn)行了第一輪談判，我們通過(guò)分析合約條款，指出高盛賣(mài)給S航空公司的展期三項式不是套期保值工具，沒(méi)有套期保值功能，甚至連投機功能都沒(méi)有，是一個(gè)欺詐性工具。而在S航空公司與高盛簽訂的石油合約中，都有S航空公司明確的聲明：“簽訂本合約的唯一目的是套期保值，沒(méi)有任何其他的投機目的”。此外，合約在簽訂的時(shí)候雙方的風(fēng)險收益極其不平等，尤其是展期三項式的期權估值，按照合約簽訂時(shí)石油期貨當時(shí)的市價(jià)和當時(shí)石油期貨的波動(dòng)率曲線(xiàn)，采用我們自己的模型進(jìn)行估值和計算，我們發(fā)現這個(gè)合約的價(jià)值對高盛來(lái)說(shuō)價(jià)值3000萬(wàn)美元。但是，高盛卻沒(méi)有付給S航空公司一分錢(qián)。換句話(huà)說(shuō)，S航空公司送給了高盛一個(gè)價(jià)值3000萬(wàn)美元的合約，卻沒(méi)有得到一分錢(qián)。S航空公司自己沒(méi)有能力對這些合約進(jìn)行估值和定價(jià)，完全依靠高盛對這些合約進(jìn)行定價(jià)。因此，高盛在定價(jià)上欺詐了S航空公司。

　　在與高盛后來(lái)的談判中，Martin首先說(shuō)展期三項式雖然不符合套期保值會(huì )計，但這不意味著(zhù)這個(gè)產(chǎn)品沒(méi)有套期保值功能。企業(yè)可以根據自己的實(shí)際情況，通過(guò)石油現貨和這個(gè)展期三項式形成套期保值。S航空公司使用這個(gè)產(chǎn)品已經(jīng)4年，前3年一直在賺錢(qián)。Martin的這些話(huà)讓我非常驚訝，因為這意味著(zhù)他對套期保值最基本的概念都沒(méi)有理解。

　　符合套期保值會(huì )計的基本要求之一就是，采用的衍生品工具和石油現貨之間具有高度的相關(guān)關(guān)系，通常需要在80％到120％之間。也就是說(shuō)，如果石油價(jià)格上漲一倍，那么，這個(gè)衍生產(chǎn)品工具的價(jià)值也要上漲，且上漲幅度不小于80％。換句話(huà)說(shuō)，套期保值會(huì )計和形成套期保值就是一一對應的關(guān)系。但是，高盛賣(mài)給S航空公司的這個(gè)展期三項式和石油現貨根本沒(méi)有這個(gè)關(guān)系，因此，不可能是套期保值。

　　我要求Martin詳細地解釋S航空公司的展期三項式怎么和石油現貨之間形成對沖關(guān)系。Martin無(wú)法做出解答。在我的一再要求之下，Martin說(shuō)，高盛不是S航空公司的顧問(wèn)，沒(méi)有義務(wù)對此進(jìn)行分析，是依靠S航空公司自己的分析來(lái)判斷展期三項式有沒(méi)有套期保值功能。這是一種無(wú)賴(lài)的邏輯。

　　關(guān)于S航空公司在前3年通過(guò)這個(gè)產(chǎn)品一直賺錢(qián)的問(wèn)題，我告訴Martin，恰恰說(shuō)明高盛賣(mài)給S航空公司的展期三項式產(chǎn)品沒(méi)有套期保值功能，是一個(gè)欺詐性的產(chǎn)品。從2004年到2008年，在這4年里，S航空公司通過(guò)跟高盛等簽訂的合約賺了2000多萬(wàn)美元。乍看起來(lái)，這是一筆很大的數字。但深入分析的話(huà)，就會(huì )發(fā)現嚴重的問(wèn)題。S航空公司每年用于購買(mǎi)燃油的費用都在數百億元人民幣。石油價(jià)格從2004年到的30美元／桶，漲到2008年的147美元／桶，簡(jiǎn)單估算，S航空公司四年中因航空燃油上漲導致的成本增加高達數百億。如果有套期保值功能的話(huà)，應該能夠覆蓋大部分燃油價(jià)格上漲帶來(lái)的成本增加，與高盛簽訂的這些展期三項式合約在過(guò)去四年應給S航空公司帶來(lái)幾十億元的收益才對，但實(shí)際卻不到2億元。同幾十億元的實(shí)際購油成本的增加相比，實(shí)在是微不足道，基本上可以忽略，根本就沒(méi)有起到套期保值功能。

　　這個(gè)展期三項式在石油價(jià)格上漲的時(shí)候，不能幫助S航空公司對沖價(jià)格上漲的風(fēng)險，不能幫助S航空公司鎖定購油的價(jià)格。但是，當石油價(jià)格下跌的時(shí)候，卻給S航空公司帶來(lái)巨額損失，這是典型的欺詐。

　　最終，我們給S航空公司提出了停止賠付、起訴高盛的建議。但是S航空公司因各種原因沒(méi)有采納這一建議。最后是因為國資委的介入，才幫助S航空公司等企業(yè)避免了更大的損失。

　　不僅僅是S航空公司，中國B(niǎo)航空公司、中國某海洋運輸公司，以及中信泰富、深南電、海升果汁等一大批企業(yè)，都陷落在這種“欺詐”之中。怎樣讓更多人知道中國企業(yè)受“欺詐”的真相，怎樣避免犯同樣的錯誤，怎樣增強中國金融機構與中國企業(yè)在金融衍生品市場(chǎng)上的能力，實(shí)是迫在眉睫的任務(wù)。插圖／劉飛

　?。ū疚倪x編自作者新著(zhù)《起訴高盛》，由中國經(jīng)濟出版社出版，作者系某證券公司金融衍生品部董事總經(jīng)理，美國哥倫比亞大學(xué)金融工程碩士。）