2009年初，我國B航空公司、S航空公司和中國某海洋運輸公司分別公布了在石油和遠洋運輸指數(shù)的衍生品交易上發(fā)生了巨額虧損，虧損額依次為68億元、62億元和50億元，舉國嘩然。國資委在2008年11月緊急叫停了央企衍生品交易，要求企業(yè)查明原因，采取應對措施。

　　對于如此巨額虧損，上述幾家公司都歸結(jié)于國際金融危機。但是，其他國家或地區(qū)的同類公司卻并沒有發(fā)生類似的情況。實際情況是，中國上述幾家公司都在金融衍生品市場上，被高盛等國際投行欺詐了。這是一些國內(nèi)企業(yè)不敢承認也不愿承認的事實。

　　作為一名金融從業(yè)人員，筆者對“欺詐”一詞的使用非常謹慎，這是一個具有法律含義的詞語。但通過對衍生品合約的解剖，通過一系列談判和接觸，筆者可以明確使用“欺詐”一詞。名義上是套期保值產(chǎn)品，但實際上套期保值的功能微乎其微，其結(jié)構(gòu)陷阱甚至讓產(chǎn)品連投機功能都沒有。

　　國資委原副主任李偉先生在中央黨?！秾W習時報》的一篇署名文章中，也曾使用了“欺詐”一詞。他指出，截至2008年10月底，這68家企業(yè)從事金融衍生品業(yè)務合約市值為1250億元人民幣，形成了114億元人民幣的浮動凈虧損。這些企業(yè)所遭受巨額虧損，“與國際投行惡意兜售帶有欺詐性的、設計復雜的高杠桿產(chǎn)品有很大的關(guān)系”。

　　在本文中，筆者將以S航空公司為案例，對這種“欺詐”進行詳細解剖，將真相揭開。這很具有意義，中資公司在衍生品市場的巨虧第一筆是2004年中航油（新加坡）5.5億美元的虧損，但其原因并沒有被真正了解，這導致4年之后被用同樣的手法、同樣的金融產(chǎn)品在2008年從中國企業(yè)身上攫取了更多利潤。一個細節(jié)是，高盛在新加坡的全資公司杰潤公司，是2004年中航油新加坡公司的主要交易對手，杰潤公司同樣是2008年這一輪多家央企衍生品虧損的主要對手，以某航空公司為例，金融產(chǎn)品和中航油虧損的金融產(chǎn)品也是同樣一致的產(chǎn)品。

　　走樣的套期保值

　　S航空公司在此次衍生品虧損中虧損額達到62億元，2008年末凈資產(chǎn)為負的116億元，如果沒有國家支持，就破產(chǎn)倒閉了。

　　從2003年開始，S航空公司同高盛進行石油的衍生產(chǎn)品交易，主要目的是對沖因石油價格上漲而導致的公司航空燃料購買成本的增加，即所謂的套期保值。

　　開始階段，從2003年到2005年，交易工具是簡單的期權(quán)和簡單的互換，沒有復合期權(quán)等復雜的工具。合約的交易量也比較小，每月1萬桶左右。這個階段可以看作是企業(yè)的摸索階段。這期間所做的交易基本符合石油套期保值的要求。

　　從2005年開始，S航空公司通過衍生品進行石油套期保值的交易量有所放大，不過增加的幅度不是很大。但是，從2008年6月開始，S航空公司簽訂的石油衍生品合約的交易量急劇放大，從每年的幾十萬桶激增到每年上千萬桶。就在這些合約簽訂后不到3個月的時間里，石油價格從146美元／桶迅速下跌，最低到33美元／桶。合約虧損迅速放大。

　　高盛等賣給航空公司的衍生品合約有兩大類：TARN和Extendible 3－Ways。TARN的全名叫Target Accrue Redemption Note中文翻譯為目標累計贖回合約；Extendible 3－Ways的中文翻譯為展期三項式。這兩類合約都是非常少見、非常復雜的多種衍生產(chǎn)品的組合，可以說是專門為中國公司定制的。這兩個產(chǎn)品沒有套期保值功能，沒有投資價值，在美國和歐洲市場是違法的產(chǎn)品，是純粹的欺詐性金融工具，是陷阱。

　　這里有幾個問題讓人迷惑。第一，為什么恰恰在石油價格暴跌前，中國的航空公司突然增加了看多的交易量，從每年幾十萬桶暴增幾十倍到幾千萬桶？第二，這些衍生產(chǎn)品合約究竟是什么產(chǎn)品？結(jié)構(gòu)是什么？風險收益特征是什么？也就是說，這些衍生產(chǎn)品合約的可能收益有多大、潛在的風險和損失有多大？第三，這些合約是從哪里來的？誰設計了這些合約，是中國航空公司自己設計的，還是高盛等跨國金融機構(gòu)？誰推銷的這些產(chǎn)品？這些產(chǎn)品在其他的國家和市場是如何監(jiān)管的？

　　下面，筆者通過對高盛賣給中國航空公司產(chǎn)品的深入解剖，來回答這幾個問題。因為這些產(chǎn)品的合約文本都是英文，而且充滿了專業(yè)術(shù)語和法律條款，對普通的讀者來說，搞清這些專業(yè)名詞和法律條款比較困難，也沒有必要。所以，在這里只分析這些產(chǎn)品的基本結(jié)構(gòu)和風險收益特征，并揭露其欺詐本質(zhì)。

　　解剖欺詐性合約

　　下面，筆者對這兩個產(chǎn)品分別進行詳細的分析。

　　第一類，目標累計贖回合約。以下是某航空公司同某國際投行簽訂合約的基本結(jié)構(gòu)：

　　合約類型：TARN

　　每月交易量：5萬桶

　　合約期限：36個月

　　敲出條件：累計盈利150萬美元

　　看漲期權(quán)執(zhí)行價：100美元／桶

　　看跌期權(quán)執(zhí)行價：70美元／桶

　　杠桿比率：2

　　油價現(xiàn)價（CL1）：125.5美元／桶

　　這是一個為期3年的合約。簽約時間是2008年7月末，當時石油價格是125.5美元／桶。石油的價格是在2008年7月11日達到歷史高點147美元／桶，然后開始下跌。

　　合約的主要內(nèi)容是：國際投行對航空公司說，當時的石油價格是125.5美元／桶，可以打8折即100美元讓航空公司每月購買5萬桶石油。這聽起來很美好，簡直就像天上掉下餡餅。

　　但問題是，這個餡餅摻了“毒藥”。國際投行說，為了吃到“天上掉下來的這個餡餅”，航空公司需要接受額外的兩個條件，因為這個“餡餅”對它自己來說是一個很大的“風險”。兩個附加條件：（1）如果航空公司的累計盈利達到150萬美元時，該合約自動終止，這就是所謂的“敲出”。（2）如果石油價格跌破70美元／桶，航空公司需要以70美元／桶的價格加倍至每月購買10萬桶石油。

　　這兩個條款看起來似乎沒有什么危險。“收益封頂”不就是少賺點嗎？沒有風險嘛。“加倍購買”需要在石油價格跌破70美元／桶之后才觸發(fā)。石油現(xiàn)在的價格是125.5美元／桶，能跌到70美元／桶嗎？高盛不是說石油價格已經(jīng)進入了百元時代了嗎，怎么可能跌到70美元／桶？

　　實際上，這兩個條款是無色無味的“毒藥”，正是這兩劑毒藥，毒死了航空公司。合約的毒性主要體現(xiàn)在以下幾個方面。

　　第一，風險非常大，是正常的兩倍。當石油跌到70美元／桶以下時，航空公司將加倍以高的價格購買石油。具體來說，假設石油價格跌到40美元／桶，按照合約規(guī)定，航空公司必須以70美元／桶的固定價格購買石油，而且購買量需要加倍。正常的情況，航空公司的虧損是（70－40）×5萬桶＝150萬美元的損失，但因為有加倍條款，航空公司被迫加倍購買，虧損也就加倍成300萬美元。

　　第二，航空公司收益非常小，僅150萬美元。不管油價漲到100美元／桶還是漲1000美元／桶。航空公司的最大收益是不變的，都是150萬美元。因為合約將航空公司的最大收益封頂了。因此，這個合約沒有對沖石油價格上漲風險的功能，也就是說，沒有套期保值功能。不僅沒有套期保值功能，連投機的功能都沒有。

　　第三，時間非常長。這是一個長達三年的合約。如此長的時間跨度，為石油價格跌到70美元／桶留出了足夠的時間。一旦世界經(jīng)濟的增長停滯或陷入衰退，石油的價格就將大幅下跌。一旦石油價格下跌，航空公司在未來三年都將被鎖定在這個合約里，連逃跑的機會都沒有。這就是為什么在上面提到，這個合約連投機的功能都沒有。投機如果不成的話，我可以馬上跑。而這個合約是連逃跑的機會都沒有。

　　第二類，展期三項式合約。展期三項式合約有兩個部分：三項式部分和展期部分。三項式部分的結(jié)構(gòu)是這樣：

　　每月交易量：15萬桶（未考慮加倍）

　　合約期限：12個月（2009年1月至2009年12月）

　　航空公司買入看漲期權(quán)執(zhí)行價：150美元／桶

　　航空公司賣出看漲期權(quán)執(zhí)行價：180美元／桶

　　航空公司賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價：70美元／桶

　　杠桿比率：2

　　WTI原油（85.59,0.01,0.01％）期貨現(xiàn)價（CL1）：131.31美元／桶
[page]

　　展期部分的結(jié)構(gòu)是這樣：

　　每月交易量：30萬桶

　　合約期限：24個月（2010年1月至2011年12月）

　　航空公司買入看漲期權(quán)執(zhí)行價：170美元／桶

　　航空公司賣出看漲期權(quán)執(zhí)行價：200美元／桶

　　航空公司賣出看跌期權(quán)執(zhí)行價：80美元／桶

　　杠桿比率：2

　　WTI原油期貨現(xiàn)價（CL1）：131.31美元／桶

　　這個合約也是由一組期權(quán)組成。合約簽訂時，三項式部分即開始生效。一年后，當三項式部分結(jié)束的時候，即在2009年年末，國際投行有權(quán)決定是否執(zhí)行展期部分。

　　三項式期權(quán)的結(jié)構(gòu)可以這樣來理解。在石油130美元／桶的時候，高盛送給航空公司一個權(quán)利，未來可以以150美元／桶的價格從高盛手中購買石油。作為這個權(quán)利的補償，高盛要求三個補償：（1）航空公司送給自己一個權(quán)利，當石油價格跌到70美元／桶之下時，高盛可按70美元／桶的價格向航空公司賣出石油；（2）航空公司送給高盛另外一個權(quán)利，送給高盛一個執(zhí)行價在180美元／桶的看漲期權(quán)，其作用是將航空公司的盈利進行封頂，也就是每桶最大的盈利不能超過50美元；（3）航空公司再送給高盛一個權(quán)利，高盛可以在一年后選擇是否將展期部分激活的權(quán)利，也就是說，高盛在一年后可以在完全不需要航空公司同意的情況下，決定是否將展期部分變成立即執(zhí)行的合約。

　　這個合約同目標累積合約TARN相比，都是欺詐性極強的合約。但是，展期三項式比TARN更隱蔽，更有欺騙性，殺傷力也更大。

　　首先，展期三項式合約的第一部分三項式，是一個有一定套期保值功能的結(jié)構(gòu)，這會使得很多人認為整個展期三項式合約也是一個套期保值產(chǎn)品。而真實的情況是，展期三項式的展期部分是沒有任何套期保值功能的，是一個純粹的陷阱。展期部分的執(zhí)行權(quán)在高盛手里，航空公司只有被動接受的權(quán)利，沒有選擇的權(quán)利。

　　因此，這個展期期權(quán)對航空公司來說，只有可能的義務和責任，沒有任何主動的權(quán)利。對高盛來說，只有在對其非常有利的情況下，高盛才會選擇執(zhí)行展期期權(quán)，當市場對高盛不利、對航空公司有利的時候，高盛不會行使權(quán)利，因此，高盛沒有任何風險，S航空公司也就相應沒有任何收益。而對高盛有利的時候，則恰恰對航空公司極其不利。展期三項式這么危險的結(jié)構(gòu)，高盛通過將其同三項式捆綁在一起，就給了航空公司套期保值工具的假象，充分表明了其隱蔽性。

　　其次，展期三項式合約的殺傷力更大。相比較TARN而言，展期三項式?jīng)]有敲出機制，因此合約一旦簽訂，就意味著航空公司被完全鎖定三年，中間沒有任何機會終止合約。

　　展期三項式的“展期”，其實是一個期權(quán)，在當時的市場中，該期權(quán)應該被定價，但高盛卻“免費”得到了這一展期權(quán)利。

　　蒙在鼓里的高管

　　2009年3月，筆者團隊成為S航空公司衍生品財務顧問，對S航空公司與高盛等簽訂的石油衍生品合約進行分析、研究、定價和重組。受S航空公司全權(quán)委托進行衍生品合約的重組和談判。

　　當我們最初告訴企業(yè)，它們被高盛等國際金融機構(gòu)欺詐的時候，所有的人都不接受這個觀點，認為我們是在故意夸大其辭。

　　在約談高盛等投行前，S航空公司提出要進行一個演練。S航空公司自己組建了一個團隊“代表”高盛，和我?guī)ьI(lǐng)的衍生品團隊進行一個模擬演習。我們以一個合約為例，說明這些合約的欺詐問題。

　　這是一個為期三年、合約金額2億美元的合約。對S航空公司來說，在未來三年里，這個合約最大的可能盈利僅是可憐的150萬美元，但最大的可能虧損卻可以高達2億美元。這樣的合約怎么能有套期保值功能呢？通過這個合約，完全可以證明高盛的欺詐行為。

　　講到這里，S航空公司負責合約談判重組的一位高管打斷了我們。他說，你們的分析有錯誤。這個合約是每月的最大可能盈利是150萬美元，三年內(nèi)的最大可能盈利則應該是150×36＝5400萬美元。我說，不是1個月可能盈利150萬美元，而是這三年的最大可能盈利是150萬美元。我們的計算是嚴格按照合約條款進行，并經(jīng)過多重檢驗，肯定沒有錯誤。

　　這位高管則說，S航空公司不可能簽訂這樣的合約，“我們S航空公司雖然沒有衍生品的專業(yè)能力，但基本的商業(yè)判斷還是有的，斷不會為了150萬美元而簽訂這樣一個為期三年、合約金額高達2億美元、損失卻可能高達2億美元的合約！”

　　我們兩個僵持不下，無法達成共識。他轉(zhuǎn)身問旁邊財務部的負責人。S航空公司的財務部是具體負責開展套期保值業(yè)務、同高盛等交易對手簽訂衍生品合約的業(yè)務部門，所有合約的簽訂和日常的溝通都是財務部具體負責。他問財務部的負責人：“這個合約我們?nèi)甑淖畲罂赡苡麅H僅是150萬美元嗎？”。財務部的老總低著頭，點頭稱是。這位高管當時就驚呆了，拍著桌子說，這是欺詐！太過分了！

　　筆者當時內(nèi)心也驚呆了。這些合約已經(jīng)使用好幾年了，從2008年10月巨虧開始出現(xiàn)之后，到我們開會也有半年多的時間。但直到當時，S航空公司高層還沒有了解和掌握這些合約的真實情況，具體負責套期保值業(yè)務的工作人員仍然在“蒙蔽”公司的高層領(lǐng)導。

　　高盛的“無賴邏輯”

　　2009年4月，我們與對手方高盛杰潤公司某負責人Martin一行進行了第一輪談判，我們通過分析合約條款，指出高盛賣給S航空公司的展期三項式不是套期保值工具，沒有套期保值功能，甚至連投機功能都沒有，是一個欺詐性工具。而在S航空公司與高盛簽訂的石油合約中，都有S航空公司明確的聲明：“簽訂本合約的唯一目的是套期保值，沒有任何其他的投機目的”。此外，合約在簽訂的時候雙方的風險收益極其不平等，尤其是展期三項式的期權(quán)估值，按照合約簽訂時石油期貨當時的市價和當時石油期貨的波動率曲線，采用我們自己的模型進行估值和計算，我們發(fā)現(xiàn)這個合約的價值對高盛來說價值3000萬美元。但是，高盛卻沒有付給S航空公司一分錢。換句話說，S航空公司送給了高盛一個價值3000萬美元的合約，卻沒有得到一分錢。S航空公司自己沒有能力對這些合約進行估值和定價，完全依靠高盛對這些合約進行定價。因此，高盛在定價上欺詐了S航空公司。

　　在與高盛后來的談判中，Martin首先說展期三項式雖然不符合套期保值會計，但這不意味著這個產(chǎn)品沒有套期保值功能。企業(yè)可以根據(jù)自己的實際情況，通過石油現(xiàn)貨和這個展期三項式形成套期保值。S航空公司使用這個產(chǎn)品已經(jīng)4年，前3年一直在賺錢。Martin的這些話讓我非常驚訝，因為這意味著他對套期保值最基本的概念都沒有理解。

　　符合套期保值會計的基本要求之一就是，采用的衍生品工具和石油現(xiàn)貨之間具有高度的相關(guān)關(guān)系，通常需要在80％到120％之間。也就是說，如果石油價格上漲一倍，那么，這個衍生產(chǎn)品工具的價值也要上漲，且上漲幅度不小于80％。換句話說，套期保值會計和形成套期保值就是一一對應的關(guān)系。但是，高盛賣給S航空公司的這個展期三項式和石油現(xiàn)貨根本沒有這個關(guān)系，因此，不可能是套期保值。

　　我要求Martin詳細地解釋S航空公司的展期三項式怎么和石油現(xiàn)貨之間形成對沖關(guān)系。Martin無法做出解答。在我的一再要求之下，Martin說，高盛不是S航空公司的顧問，沒有義務對此進行分析，是依靠S航空公司自己的分析來判斷展期三項式有沒有套期保值功能。這是一種無賴的邏輯。

　　關(guān)于S航空公司在前3年通過這個產(chǎn)品一直賺錢的問題，我告訴Martin，恰恰說明高盛賣給S航空公司的展期三項式產(chǎn)品沒有套期保值功能，是一個欺詐性的產(chǎn)品。從2004年到2008年，在這4年里，S航空公司通過跟高盛等簽訂的合約賺了2000多萬美元。乍看起來，這是一筆很大的數(shù)字。但深入分析的話，就會發(fā)現(xiàn)嚴重的問題。S航空公司每年用于購買燃油的費用都在數(shù)百億元人民幣。石油價格從2004年到的30美元／桶，漲到2008年的147美元／桶，簡單估算，S航空公司四年中因航空燃油上漲導致的成本增加高達數(shù)百億。如果有套期保值功能的話，應該能夠覆蓋大部分燃油價格上漲帶來的成本增加，與高盛簽訂的這些展期三項式合約在過去四年應給S航空公司帶來幾十億元的收益才對，但實際卻不到2億元。同幾十億元的實際購油成本的增加相比，實在是微不足道，基本上可以忽略，根本就沒有起到套期保值功能。

　　這個展期三項式在石油價格上漲的時候，不能幫助S航空公司對沖價格上漲的風險，不能幫助S航空公司鎖定購油的價格。但是，當石油價格下跌的時候，卻給S航空公司帶來巨額損失，這是典型的欺詐。

　　最終，我們給S航空公司提出了停止賠付、起訴高盛的建議。但是S航空公司因各種原因沒有采納這一建議。最后是因為國資委的介入，才幫助S航空公司等企業(yè)避免了更大的損失。

　　不僅僅是S航空公司，中國B航空公司、中國某海洋運輸公司，以及中信泰富、深南電、海升果汁等一大批企業(yè)，都陷落在這種“欺詐”之中。怎樣讓更多人知道中國企業(yè)受“欺詐”的真相，怎樣避免犯同樣的錯誤，怎樣增強中國金融機構(gòu)與中國企業(yè)在金融衍生品市場上的能力，實是迫在眉睫的任務。插圖／劉飛

　?。ū疚倪x編自作者新著《起訴高盛》，由中國經(jīng)濟出版社出版，作者系某證券公司金融衍生品部董事總經(jīng)理，美國哥倫比亞大學金融工程碩士。）