上市資產(chǎn)：貴買(mǎi)賤賣(mài)的騰挪幻術(shù)

　　在定向增發(fā)新股進(jìn)行注資時(shí)， 即使向上市公司注入的是劣質(zhì)資產(chǎn)， 不少企業(yè)也會(huì )在公告中冠冕堂皇地聲稱(chēng)，注資將解決母公司與子公司的關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭和控制權問(wèn)題， 有利于提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。自利與損他動(dòng)機欲蓋彌彰

　　文/ 郄永忠 李剛

　　重組是證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的工具，有利于市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機制的健全，本質(zhì)是使資金配置到成長(cháng)性好、盈利能力強的企業(yè)中。由于一般上市流程耗時(shí)較長(cháng)，且要求較高，非創(chuàng )業(yè)板企業(yè)在實(shí)施IPO發(fā)行上市以前，必須連續三年盈利，且注冊成立后再由券商輔導至少一年，這樣就增加了企業(yè)的上市周期。而對于重組則規定，實(shí)施重大資產(chǎn)重組且符合其他條件的上市公司可以增發(fā)新股，如果重組效果良好，運作規范，可在重組完成一年后提出配股或增發(fā)新股的申請。因此，股權分置改革完成后， 隨著(zhù)資本市場(chǎng)的活躍度穩步提升，以“資產(chǎn)重組+整體上市”模式進(jìn)行IPO和再融資的熱潮持續不退。

　　資產(chǎn)注入是重組過(guò)程中的常用手段，注入資產(chǎn)的質(zhì)量甚為關(guān)鍵：如果是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，則無(wú)疑對上市公司業(yè)績(jì)提升有極大好處；如果是劣質(zhì)資產(chǎn)，將只能攤薄上市公司業(yè)績(jì)，稀釋中小股東的權益。那么， 在我國公司新股發(fā)行和再融資的案例中， 向上市公司注入的資產(chǎn)優(yōu)劣情況究竟如何？ 控股股東向上市公司注入資產(chǎn)的類(lèi)型對股東短期、長(cháng)期的財富有何影響？現有的實(shí)證研究表明，相比IPO，定向增發(fā)中存在著(zhù)虛增注資價(jià)值進(jìn)行利益輸送的行為。

　　捆綁上市動(dòng)機復雜

　　由于IPO審批嚴格，擬上市企業(yè)在發(fā)行上市過(guò)程中，主觀(guān)偏好以?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)或將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和劣質(zhì)資產(chǎn)捆綁在一起上市。D公司就是個(gè)例子。

　　某石油機械行業(yè)D公司擬申請創(chuàng )業(yè)板IPO上市，于2010年6月被發(fā)審委否決。令人關(guān)注的是，當其他擬上市公司忙于注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、剝離劣質(zhì)資產(chǎn)時(shí)，D公司卻背道而馳，在上市前，將一家虧損企業(yè)納入合并報表。資料顯示，擬注入的DX公司是一塊劣質(zhì)資產(chǎn)，2009年虧損50.34萬(wàn)元。招股說(shuō)明書(shū)顯示，D公司在2009年將DX公司納入合并報表，而此前合并入報表的只有另外兩家子公司。由于DX的并入，導致D公司的綜合毛利率下降至33%，較2007年的47.55%下降了14.55個(gè)百分點(diǎn)，不僅沒(méi)能提高發(fā)行人的成長(cháng)性，反而拖了企業(yè)的后腿。D公司為何要在上市前夕將此劣質(zhì)資產(chǎn)注入？很可能是為了消除同業(yè)競爭壓力所致。據悉，DX作為D公司的子公司，兩者在機械加工方面確實(shí)存在類(lèi)似業(yè)務(wù)。

　　再看一個(gè)例子。某制藥行業(yè)E公司申請上市，其主打產(chǎn)品有三種，包括兩種中成藥和原料藥，但是占E公司半壁江山的原料藥及西藥資產(chǎn)實(shí)際是劣質(zhì)資產(chǎn)。該企業(yè)在上市前將優(yōu)質(zhì)的中成藥與劣質(zhì)的原料藥、西藥打包上市，對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值構成了較大損害。事實(shí)上，E公司在招股說(shuō)明書(shū)“競爭優(yōu)勢”章節談到的都是中成藥的優(yōu)勢，而原料藥和西藥的唯一優(yōu)勢是其為某治療癲癇病藥物的唯一批量生產(chǎn)商。由于原料藥及西藥盈利能力差，故此次募投資金擬全部投入中成藥項目。如此發(fā)展下去，中成藥所占比重將越來(lái)越大，而原料藥和西藥則將越來(lái)越被邊緣化，這將導致公司業(yè)務(wù)結構發(fā)生重大變化，進(jìn)而影響其上市前景。不過(guò)，這種情況其實(shí)并非E公司有意為之，多樣化產(chǎn)品線(xiàn)畢竟是降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險的有效手段，我們也不能苛求所有上市資產(chǎn)均為最優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，還是應當從整體角度審視企業(yè)盈利狀況。最終，證監會(huì )通過(guò)了E公司的上市申請。

　　上述兩家公司還算好的。有的企業(yè)上市前，憑借體制、人脈或其他方面的底氣，故意將優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)剝離出來(lái)，或單獨成立公司，或收歸集團擁有，而將一堆質(zhì)地一般的資產(chǎn)拼湊上市。結果，大股東緊抱著(zhù)現金牛，而投資者則要為被描述得天花亂墜的IPO資產(chǎn)高價(jià)埋單，憧憬著(zhù)那個(gè)不切實(shí)際的前景。

　　貴買(mǎi)賤賣(mài)定增掠奪

　　如果說(shuō)企業(yè)上市前還夾著(zhù)尾巴做人，一旦過(guò)了上市這座獨木橋后，憑借著(zhù)得天獨厚的資源，很快就原形畢露。尤其在定向增發(fā)中，貴買(mǎi)賤賣(mài)、以次充好、暗度陳倉的舉動(dòng)頻頻出現，受損的是投資者和市場(chǎng)。

　　一般來(lái)說(shuō)， 當注入的資產(chǎn)與上市公司的產(chǎn)業(yè)緊密相關(guān)時(shí)， 能促進(jìn)控股股東與上市公司之間內部產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合， 從而使上市公司能夠形成完整的產(chǎn)業(yè)鏈條， 增強控股股東與上市公司各自業(yè)務(wù)的獨立性， 從而降低相應的交易成本， 提升公司業(yè)績(jì)；而當注入的資產(chǎn)與上市公司的產(chǎn)業(yè)不緊密相關(guān)時(shí)， 就可能導致上市公司從事多元化經(jīng)營(yíng)。值得注意的是，國內企業(yè)多元化道路大都選擇的是非相關(guān)多元化， 經(jīng)營(yíng)范圍非常廣泛， 由于多元化經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jì)效之間存在負相關(guān)關(guān)系，因此資產(chǎn)注入后上市公司的盈利能力反而可能出現下降。

　　股權分置改革完成后， 控股股東持有上市公司的股份可以上市流通， 其可能通過(guò)向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)提升企業(yè)的業(yè)績(jì)， 使上市公司的股票價(jià)格上升， 從而使控股股東的財富膨脹；也可能通過(guò)向上市公司注入劣質(zhì)資產(chǎn)來(lái)進(jìn)行直接掠奪， 盡管這樣會(huì )導致上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)下降， 讓中小股東的財富縮水。但是， 在定向增發(fā)新股進(jìn)行注資時(shí)， 即使向上市公司注入的是劣質(zhì)資產(chǎn)， 不少企業(yè)也會(huì )在公告中冠冕堂皇地聲稱(chēng)，注資將解決母公司與子公司的關(guān)聯(lián)交易、同業(yè)競爭和控制權問(wèn)題， 有利于提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。在信息不對稱(chēng)的情況下，投資者對控股股東注入資產(chǎn)的質(zhì)量很難區分， 即便注入的是劣質(zhì)資產(chǎn)，也很難及時(shí)發(fā)現， 再加上投行分析師和財務(wù)顧問(wèn)的大力宣傳， 短期內投資者容易被誤導，不加區分地追捧。如一汽轎車(chē)曾經(jīng)從大股東手中購買(mǎi)了嚴重虧損的銷(xiāo)售公司，導致其后來(lái)凈利潤萎縮九成以上，股價(jià)大跌。因此， 短期而言上市公司的股票價(jià)格總是會(huì )上漲， 但從長(cháng)期來(lái)看， 注入劣質(zhì)資產(chǎn)的上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)注定將下降， 其長(cháng)期股票價(jià)格將表現不佳。

　　讓我們看兩個(gè)例子。某能源行業(yè)F上市公司于2010年10月公告非公開(kāi)發(fā)行股票預案，并獲得董事會(huì )批準。預案中，F公司擬以每股12.55元定向發(fā)行24，300萬(wàn)股，擬募集不超過(guò)30.50億元用于收購控股股東的煤礦資產(chǎn)，投資集配物流項目以及補充流動(dòng)資金。預案公布后，復牌的F公司走出“一字”漲停，股價(jià)大幅飆升，創(chuàng )下半年以來(lái)的新高。但是，經(jīng)過(guò)仔細推算，卻發(fā)現煤礦資產(chǎn)的估值嚴重偏離市場(chǎng)平均水平，無(wú)論是用噸生產(chǎn)能力收購價(jià)指標，還是用噸可采儲量收購價(jià)指標來(lái)進(jìn)行測算，收購價(jià)格都超過(guò)市場(chǎng)價(jià)格至少三倍。F公司的控股股東曾作出三年業(yè)績(jì)承諾，且前兩年均因承諾未實(shí)現而實(shí)施補償，本年補償的可能性仍然較大。如果此次增發(fā)能夠成功，控股股東通過(guò)出售煤炭資產(chǎn)的權益將獲得10.1億元的入賬，這似乎是對其此前已付出補償的“變相返還”。

　　還有更離譜的。K公司2010年春一紙公告稱(chēng)，將向關(guān)聯(lián)公司以每股20元的價(jià)格收購其持有的陽(yáng)光公司100%的股權，評估定價(jià)6.2億元，評估增值率約六倍。然而為人不知的是，陽(yáng)光公司三年前曾被K公司以“劣質(zhì)資產(chǎn)”名義剝離出去，如今卻改頭換面高價(jià)迎娶回來(lái)。K公司的解釋很完美，之前剝離因為行業(yè)不景氣，現在市道好了賺錢(qián)多了所以高價(jià)購回，也是為了投資者著(zhù)想。但實(shí)際上，陽(yáng)光公司是K公司高管三年前注冊的，目的正是為了廉價(jià)接收所謂的“劣質(zhì)資產(chǎn)”；現在通過(guò)定向增發(fā)，順利完成了高價(jià)套現的財富游戲。

　　這些僅是很普通的案例。上市公司股東或高管們通過(guò)拙劣的財技欺騙了投資者，心存僥幸獲得了一時(shí)的利益。但市場(chǎng)經(jīng)濟是公平的，今天你投機取巧損人利己得到的東西，可能不久后就會(huì )連本帶利地歸還回去。

　　作者供職于建銀國際(中國)有限公司