透視赴美IPO定價玄機

　　當當網(wǎng)CEO李國慶與“大摩女”的微博大戰(zhàn)，使得國內企業(yè)在赴美上市過程中，與投資銀行（以下簡稱“投行”）的利益沖突問題，暴露在公眾視野。李國慶的一聲怒吼，將雙方的沖突以極端的形式表現(xiàn)出來了。

　　對此，有人評論說：“這事其實不是啥大不了的事，就好像二大媽賣了蒜頭給三舅爺，覺得賣便宜了？？罵罵咧咧，又怎么了？”縱然，企業(yè)公開發(fā)行股票也是一種買賣關系，股票發(fā)行人是賣方，股票認購者是買方，投行則是買賣雙方的中介。但是，股票作為一種金融產(chǎn)品，其價值絕不像大蒜一樣一目了然，金融市場的信息不對稱造成價格扭曲也是常有的事。

　　李國慶與摩根士丹利的沖突，讓我們不得不反思，中國企業(yè)赴美上市過程中，國際投行究竟扮演了什么角色？一般認為，投行是企業(yè)上市的推手，企業(yè)的目的在于上市融資，投行的目的在于促成企業(yè)上市并從中賺取傭金，因而投行與企業(yè)之間利益是一致的。

　　但是，在大利益一致的情況下，雙方是不是還存有小利益沖突呢？國際投行的游戲規(guī)則是怎樣的？在與國際投行合作過程中，可能會產(chǎn)生哪些利益沖突？如何跟國際投行打交道？

　　為此，《經(jīng)理人》分別采訪了數(shù)位已經(jīng)赴境外上市的企業(yè)CEO，以及一些國際資本圈的業(yè)內人士，綜合其觀點及體會，對擬上市企業(yè)與投行雙方各自的利益訴求及利益沖突點，予以詳細地解剖。

　　其實，IPO是多個利益相關方（擬上市企業(yè)、投行、機構投資者等）復雜博弈的過程。對于企業(yè)來說，即使自己無力改變游戲規(guī)則，也要力求看透游戲規(guī)則，使自己在與利益相關方的博弈中爭取最大的主動權。

　　詳解投行本質

　　企業(yè)上市時投行的職能，簡單地說就是幫公司賣IPO時發(fā)行的股票。沒上市的時候，企業(yè)都是私有公司（private company），只有通過首次公開發(fā)行（IPO），把股票賣給足夠多的人，讓股東數(shù)量達到一個要求（美國證交會要求是300家），就成為一家公眾公司（public company）。然后公司要向交易所申請掛牌，通過之后就成為一家上市公司（Listed company），公司的股票就能公開交易了。

　　在這個“首次公開發(fā)行＋掛牌上市”（IPO＋listed）的過程中，投行做的事主要有兩塊：第一是給企業(yè)估值，確定發(fā)行股票的價格區(qū)間，然后通過路演等方式將股票向它們的客戶推銷；第二是在公司股票掛牌交易之后，通過自己的托市和分析報告，讓自己的客戶賺錢走人。每家投行都有很多投資者（有機構也有個人），如果他們不能從公司的股票中獲得收益，以后就可能不太信任這家投行。

　　為了完成上述所有環(huán)節(jié)，投行內部會有四個部門參與進來分工協(xié)作，分別是投行部（IBD）、定價部（ECM）、銷售部（Sales）、研究部（Research）。投行部主要聯(lián)合律師、會計師等對企業(yè)進行盡職調查，審查企業(yè)在合規(guī)性方面是否達到監(jiān)管部門及交易所的法定要求，以及起草招股說明書；定價部對企業(yè)進行估值，確定股票發(fā)行價的區(qū)間；銷售部將企業(yè)的股票推銷給基金等投資者客戶；研究部就企業(yè)股票價值撰寫股票評級研究報告，供股票購買者參考。

　　以上四個部門分別銜接了IPO產(chǎn)業(yè)鏈的上下游，其中，投行部單向對接企業(yè)，定價部和銷售部雙向對接企業(yè)與投資人，研究部基本單向對接投資人。

　　發(fā)行價沖突

　　企業(yè)與投行可能產(chǎn)生的主要沖突，源于投行的發(fā)行價操縱，而這恰恰隱藏在國際通用IPO定價“詢價制度”里投行所扮演的角色中。如圖一所示，詢價制度的操作程序分為四個階段：首先是承銷商向投資者客戶初步詢價，投資者報出新股申購的價格及數(shù)量的初步意愿，承銷商據(jù)此確定發(fā)行價的價格區(qū)間；其次是累計投標詢價階段，要求投資者在價格區(qū)間內按照不同的發(fā)行價格申報認購數(shù)量；再次是確定發(fā)行價格，承銷商將所有投資者在各個價位上的申購量累計計算，得出一系列在不同價格之上的總申購量，然后與企業(yè)商議一個確定的發(fā)行價，最后，報價在發(fā)行價以上的認購者，都獲得認購資格，而對于入圍者的股票分配數(shù)量，則完全由承銷商自主決定。

　　正因為承銷商在定價及股票分配方面擁有很大的話語權，才有價格操縱的空間。一般而言，投行的IPO業(yè)務收入來源于企業(yè)支付的傭金，而傭金是依據(jù)企業(yè)融資額的一定比例計算的，股票定價越高，則意味著企業(yè)的融資額越多，投行獲得的傭金就多。但是，對于投行來說，給一家企業(yè)做承銷，在絕大多數(shù)情況下是一竿子買賣，而那些投資客戶是長期關系。所以，投行首先是要讓這些人能賺錢，自然把價格定低一點，客戶賺錢的機會就大很多。下次再有企業(yè)需要承銷，客戶就更愿意買，承銷工作就更容易，投行就能做更多的IPO業(yè)務。

　　另外，定價低了，上市之后，漲的可能性就會很大，市場表現(xiàn)好，會讓其他計劃IPO的公司覺得這家投行有實力，對投行的業(yè)務也有促進。當然，價格也不能太低了，因為很多企業(yè)里有PE等熟知金融的股東，不會被投行忽悠，但是他們最終的目的是讓企業(yè)上市，套現(xiàn)退出，只要不是太離譜，他們是能接受的。

　　另外，在定價不高的情況下，掛牌之后，投行還是需要通過自己的托市手段、分析師的報告和文章，宣傳公司的美好前景，讓股價往上走，讓客戶套現(xiàn)。定價低，往上作宣傳就相對容易，買IPO股票的客戶就可以很快套利走人。

　　創(chuàng)業(yè)者在這個過程中，基本都是被投行牽著鼻子走，投行在承銷的時候，私下跟他的客戶如何承諾和保證，企業(yè)方很難知道。上市之后，投行會采取何種二級市場拉抬及鼓吹動作，企業(yè)方也不知道。投行嚇唬一下，企業(yè)可能就接受某種價格和安排了。
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　　傭金沖突

　　企業(yè)與投行可能產(chǎn)生的另一個沖突是投行的傭金問題。投行傭金一般按照融資額7％左右的比例收取，當然這個傭金比例不是一成不變的，依企業(yè)的強弱勢而定。強勢企業(yè)（比如典型的未來領袖型企業(yè)、深受資本市場追捧等等）的IPO項目會被所有知名投行爭搶，因為做這樣的業(yè)務會強化該投行的影響力及促進品牌價值的提升。所以，投行降低傭金比例也在所不惜，比如谷歌IPO支付給投行的傭金就降低到了3％。

　　除了現(xiàn)金傭金之外，投行還有其他收費方式，就是向企業(yè)要求直接獲得股份或者認股權（這種做法以中小投行居多）。

　　直接獲得股份，就是企業(yè)將承銷費折算成股份支付給投行，由于這是發(fā)生在向監(jiān)管部門提交招股書之前，所以相當于投行向企業(yè)進行了一次Pre－IPO投資（上市前私募股權投資）。

　　認股權（期權），就是投行獲得一個權力，在企業(yè)IPO之后，投行可以按照發(fā)行價的一個溢價（比如溢價20％），認購一定數(shù)量的企業(yè)股票，然后投行在二級市場拋售以賺取差價收益。

　　如果是以股份方式支付傭金，多少會有利于發(fā)行價定價的提高。因為發(fā)行價定高一些，投行手中股票拋售價格也可能會高一些，獲得的收益就會相應提高。如果是以認股權（期權）的方式支付投行傭金，則會更加促使投行有動力去壓低發(fā)行價。因為如果發(fā)行價低，投行按一定溢價比例認購企業(yè)股票的價格也就低，進而在二級市場可能賺取更多的差價收益。認股權的收益甚至可能比獲得的現(xiàn)金承銷傭金多很多。

　　企業(yè)須未雨綢繆

　　巨人集團CFO何震宇在微博中對李國慶評論道：“IPO定價時，身為董事長，CEO的您和夫人是大可以否決投行的建議價！沒有任何人能強迫您接受的。”其實不然，企業(yè)如果不接受，跟投行終止合作，一是融資時間耽誤了，以后的IPO窗口情況如何很難說，而且企業(yè)需要重新審計又是一筆巨額的審計費；二是如果投行終止合作，外界可能會解讀為企業(yè)有問題，投行不敢做了，對企業(yè)的不利影響更大。就是說上了“賊船”下來也難。

　　一位不愿透露姓名的資本圈資深人士表示，企業(yè)與投行利益沖突的關鍵在于，“投行做生意不是單一客戶，企業(yè)端一家做一次，投資人客戶端則是長期合作的，孰輕孰重？投行處于強勢地位是必然，企業(yè)就是這個（弱勢）地位，李國慶只不過敢于捅破這張紙”。

　　大成律師事務所李壽雙表示：“金融這個東西是一個圈子的游戲，國外發(fā)行都是投行去賣股票的，賣的對象都是投行自己的大客戶，投行更希望照顧自己的關系戶，特別是，這些關系戶跟投行還有其他業(yè)務合作，比如經(jīng)紀業(yè)務、委托理財業(yè)務等。另外，現(xiàn)在投行也都做投資業(yè)務，所以它也希望自己入股價低一點?？傮w上，沖突還是比較多的。”

　　前述匿名資本圈人士表示：“除了發(fā)行價與傭金，投行會與企業(yè)產(chǎn)生沖突，其他基本就沒有了。除非企業(yè)有重大事項隱瞞、財務造假等事情爆出，對投行聲譽有影響。投行是需要幫助企業(yè)包裝的，但所有事情如果沒有如實呈報，法律后果是需要企業(yè)和股東自己承擔的。”

　　為了解決在發(fā)行價和傭金方面與投行的利益沖突，企業(yè)需要從如下角度著手為自身爭取利益：

　　第一，事先多了解即將合作的投行，特別是即將具體執(zhí)行本企業(yè)IPO的團隊人員?？纯催@個團隊操作過哪些國內企業(yè)的境外上市項目，然后通過那些企業(yè)打聽、了解一下這個投行團隊人員的一些信息，比如他們口碑怎樣？他們的談判風格怎樣？與企業(yè)是否有過摩擦與不愉快？等等。

　　第二，對投行的傭金的支付可采取“現(xiàn)金＋股票”的方式。這種支付方式一定程度上可降低投行壓低發(fā)行價的傾向性，因為投行事先獲得了一部分股票，他們也會希望定價高一點，以使自己手中的股票有更高的溢價。

　　第三，為避免投行在定價方面的操縱，多參考國內其他境外上市企業(yè)及國外企業(yè)的定價方式及定價時的具體情況，以豐富自己的參照系?，F(xiàn)行定價機制最大特點是，承銷商在確定股票發(fā)行價格時充分利用了擁有的對股票差別分配的權利。承銷商在股票分配上擁有極大的控制權，它可以不按照申報的數(shù)量比例配發(fā)，也可以不按照價格由高到低順序配發(fā)。為了完全避免投行在定價方面的操縱，甚至可以采取荷蘭式拍賣（dutch auction）的方式把定價權完全交給市場。荷蘭式拍賣的基本原理是出價最高者得標、全部得標者都用最低的得標價買進。舉例來說，如果有10個人要競標四箱蘋果，10個人的出價分別是30元、29元、28元、27元、26元、25元、24元、23元、22元、21元，則出價最高的4個人得到購買蘋果的機會，而他們的買入價都是4人當中出價最低的27元。這樣投行在定價及分配方面就減少了操縱的空間。

　　第四，IPO的發(fā)行價也需綜合考慮，并非定價越高越好。對企業(yè)來說，把價格定低了，第一感覺是不劃算，因為賣同樣數(shù)量的股票，對原股東同樣的稀釋，融資金額少了。但公司上市不是一錘子買賣，還要看對公司長遠的影響和創(chuàng)始人套現(xiàn)的影響。如果一開始就定得太高，大家都跑不掉，賺不到錢，公司股票的流動性會比較差，公司后續(xù)融資能力就會受到很大影響。穩(wěn)步往上走的股價，加上交易量的配合，才能讓散戶和機構敢于參與。另外，因為創(chuàng)始人都有鎖定期，公司股價整體往上走的態(tài)勢，會讓創(chuàng)始人宣布套現(xiàn)部分股票時，對股價的影響不會太大。

　　第五，可考慮為自己聘請一個IPO顧問。IPO顧問遠比企業(yè)家要了解金融市場，而且立場不像投行，是完全站在企業(yè)家的立場，會為企業(yè)家作通盤的考慮與權衡。而且，IPO顧問爭取到的利益，會遠比支付給顧問的成本要多。

　　李國慶如何上了大摩的“套”？

　　基金下訂單的“量價分布表”解釋一切！

　　李國慶與“大摩女”的微博罵戰(zhàn)已經(jīng)塵埃落定，期間“挺李者”有之、“倒李者”有之。眾所周知，雙方罵戰(zhàn)的起因源自李國慶對當當網(wǎng)IPO定價的不滿，但是，罵戰(zhàn)歸罵戰(zhàn)，他們的核心沖突點究竟在哪里？投行在為當當網(wǎng)IPO定價時，究竟是“無意為之”還是“存心設套”？

　　其實，造成雙方?jīng)_突的關鍵信息，隱藏在一張基金下訂單的“量價分布表”中。摩根士丹利（以下簡稱“大摩”）隱瞞了這張量價分布表的詳情，而這是確定最終發(fā)行價最為關鍵的信息。于是李國慶解讀成了大摩“有意設套”，李國慶本人則是“悲憤交加”。

　　大摩的“套”與李國慶的“憤”，始于當當網(wǎng)的上市路演。
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　　路演

　　2010年5月17日，當當網(wǎng)董事會與大摩及瑞信兩大投行召開了第一次會議，標志著當當網(wǎng)赴美上市正式啟動，由后二者承銷當當網(wǎng)的股票首發(fā)。會議決定，由董事長俞渝及CFO楊嘉宏具體負責當當網(wǎng)的上市工作。在此后幾個月的時間里，承銷商的投行部團隊穿梭于當當網(wǎng)在全國各主要區(qū)域的物流中心，進行耗時最長的盡職調查工作。

　　前期的工作一切進展得相當順利，而雙方的第一次摩擦發(fā)生于招股書撰寫期間，承銷商定價部開始介入以確定招股價格區(qū)間。當時的國際背景是韓朝軍事沖突的危機升級，國際金融市場面臨短期震蕩。主承銷商大摩告知當當網(wǎng)，基于國際形勢的變化，基金認購的熱情可能會下降，為了確保發(fā)行能成功，企業(yè)的估值要趨于保守，發(fā)行價區(qū)間也要適當降低。大摩初步給出的建議價區(qū)間是每股11？13美元，對應的當當網(wǎng)總估值是7.56？8.93億美元區(qū)間。

　　身為CEO的李國慶得知此事后，激烈反對這個估值，他直接將此事解讀成投行的出爾反爾，因為投行曾表態(tài)，當當網(wǎng)的IPO估值會在10？60億美元之間，而今當當網(wǎng)的估值連當初承諾的下限都未觸及。這意味著發(fā)行等量的股票，融資額將大大減少。為此，李國慶甚至不惜表態(tài)，如果估值低于10億美元，他這個CEO就辭職不干了。

　　但是，大摩沒有改變估值區(qū)間，依然按照11？13美元的招股價區(qū)間，于11月23日向美國證交會（SEC）提交了招股說明書。

　　11月24日，當當網(wǎng)開始為期十個工作日的環(huán)球路演，承銷商的銷售部開始介入。俞渝及CFO楊嘉宏要跟著銷售部人員跑遍全球重要的金融中心，去見各個不同類型基金的大佬，向他們推銷當當網(wǎng)的股票。

　　但是路演的第一天，銷售情況好得出乎承銷商及俞渝的意料，不僅未受朝韓炮擊的影響，甚至當天基金的認購量即超過了當當網(wǎng)IPO發(fā)行總量的1700萬股。承銷商之一瑞信甚至開玩笑說：“我們聞到了網(wǎng)景上市的味道，基金認購盛況空前。”基于這種認購熱情，自第二天開始，承銷商要求每個基金下的訂單不得超過股票發(fā)行量的10％。

　　俞渝后來表示：“因為路演時基金反應情況好，12月6日我們向證監(jiān)會提交文件，將價格調高到13？15美元，根據(jù)慣例，定價在價格帶上浮20％是被允許的，以13美元為例，當當可以定的最高價是15.6美元；在15美元，可以定的高限是18美元。”

　　路演對于企業(yè)家來說，是一個工作強度超大的“連軸轉”的過程，每天甚至要見超過十家基金，滿腦子裝的都是諸如“競爭優(yōu)勢”、“盈利前景”、“潛在風險”、“團隊效率”等基金最可能問及的問題，這都是為了促使基金認購股票。至于基金愿意認購的價格、數(shù)量等等，企業(yè)家更是沒有想到要去過問。

　　十天路演下來，承銷商傳遞給當當網(wǎng)管理團隊的消息是，合計有600家基金認購了當當網(wǎng)的股票，認購總訂單是5.2億股，是當當網(wǎng)股票發(fā)行量的30倍。

　　“上套”

　　12月7日，即上市前一天的夜里，緊接著路演完成之后，俞渝及CFO趕回紐約與承銷商一起討論發(fā)行價的最終定價，此時的李國慶也從國內飛到紐約，參與定價討論。

　　承銷商對此次路演做了一個表面贊賞實則空泛的評價：當當網(wǎng)項目是2010年參與度最好的IPO，也是十幾年以來參與度非常好的項目，600家基金可能最終有一半將得不到股票分配。一般來說，類似當當網(wǎng)的項目，如果有300個基金下單，就已經(jīng)是非常成功。

　　最終，承銷商建議將當當網(wǎng)發(fā)行價定在每股16美元，并且表示，高于這個價格，他們擔心再翻回頭去跟一些高質量的“長基金”重談價格有難度，也許會丟掉一些好的基金的訂單。

　　對于這樣一個最終定價，俞渝表示：“我當時覺得600個基金里，我可能連60個的名字都認不全，這樣的事情，我交給承銷商去作判斷。”而在最終確定16美元的發(fā)行價背后，承銷商向俞渝及李國慶隱瞞了非常關鍵的信息：600個基金各自的認購價格分布及認購量詳情。

　　而這個量價分布詳情，是確定最終發(fā)行價的關鍵信息，因為5.2億股的訂單量中，只要其中有15％（即7800萬股）的下單價格高于18美元，那么當當網(wǎng)即可以將最終發(fā)行價定在最高限的18美元而不用擔心區(qū)區(qū)1700萬股賣不出去。

　　如果量價分布詳情支持定價18美元，而承銷商建議定價16美元，那么承銷商無疑損害了當當網(wǎng)的利益。因為，定價16美元只能募集2.72億美元資金，而定價18美元則能募集資金3.06億美元，使得當當網(wǎng)白白損失了3400萬美元。

　　對于承銷商壓低發(fā)行價的動機，李國慶事后的解讀是：“企業(yè)上市稀釋20％股份，常理是估值越高，20％融來錢越多，投行手續(xù)費越多。但投行銷售天天面對基金，遇到破發(fā)，基金就賠，故他們更多為長期伙伴基金著想，所以投行和基金是情人，和要上市的公司是一夜情。”

　　投行為什么能夠部分操縱股票發(fā)行價格呢？李國慶也直接給出了他的分析：“路演雖是企業(yè)家和基金直接見面?？筛鱾€基金以啥價格認購多少股，是投行決定。企業(yè)家路演為啥連軸轉而不與基金討價還價？價格區(qū)間是企業(yè)和投行一起定，但投行內部3個組（即投行部、定價部、銷售部）先溝通，推銷組經(jīng)常比定價組勢力大。”

　　12月8日，當當網(wǎng)股價以24.5美元開盤、29.9美元收盤，較發(fā)行價上漲86.94％。開盤幾個小時后，美國CNBC財經(jīng)頻道在現(xiàn)場問俞渝：“股票已經(jīng)漲了80％，這個定價是不是低了，投行們是不是應該把定價定得高一些？你對此失望嗎？”

　　當時俞渝的回答是，“我一生只會做一次IPO，至于價格定得怎么樣，沒有參照系數(shù)，我把自己交到了投行的手里。”在這個采訪節(jié)目的最后，兩位主持人相互調侃道：“俞渝可真是投行的夢想客戶，有多少客戶面對自己的股票首日上漲80％，還不失望的？”

　　風波

　　與俞渝不同的是，李國慶是個敏感的人，“國慶他對于消費者的需求，他對于價格極其敏銳，在很多問題的發(fā)現(xiàn)上，可以先于我們公司的任何人看出問題在什么地方。”

　　有些低燒的李國慶直到當天下午，才起床從酒店向紐交所出發(fā)參加敲鐘儀式。當他看到當當股價如此高開高走時，頓生悶氣，“我都不想敲鐘了，我負氣而走，又被兩個副總拉了回去，問我是不是對股價不滿意，我說是”。

　　對于投行的定價，李國慶曾說：“公司上市，股票價格比定價漲跌超過40％就是投行的低能或品行低。”

　　當當網(wǎng)上市一個月以后，怨氣未消的李國慶聽說俞渝要宴請投行，憤怒之下獨自步入書房，在鍵盤上敲擊自己的微博：“搖滾歌詞，虛構：為做俺們生意，你們丫給出估值10？60億，一到香港寫招股書，總看韓朝開火，只寫7、8億，別TMD演戲。我大發(fā)了脾氣。老婆享受輝煌路演，忘了你們?yōu)樯陡`竊私喜。明知次日開盤就會20億，還定價16，也就11億。次日開盤，CFO被股價嚇的尿急，我說忍了這口氣，過了靜默期我再？？”（省略部分為粗口用語）

　　這條微博平靜了一宿，直到1月16日周日中午“大摩女”看見了李國慶的微博，于是，像“一個饅頭引發(fā)一場血案”一樣，雙方罵戰(zhàn)正式爆發(fā)。而“大摩女”回擊用語更加粗俗不堪，嚴重損害了大摩的企業(yè)形象。

　　大摩方面迅速發(fā)布聲明，表示“相信微博作者不是摩根士丹利員工”，并對這種損害企業(yè)聲譽的行為進行譴責。但是這個簡短的聲明，并未平息外界的疑問，如果她們不是大摩職員，何以知曉如此多當當網(wǎng)與大摩之間的細節(jié)？

　　而此時的俞渝則對雙方的罵戰(zhàn)還一無所知，直到晚上別人打電話告訴她。“我的第一反應就是挺尷尬的，因為他畢竟是一個成年人，罵了臟話怎么樣也說不過去。”

　　第二天是周一，在當事雙方的官方介入下，對罵雙方分別在微博上就粗口進行了公開致歉。然而，俞渝一整天陷入糾結之中。“因為星期二去上海參加活動，一個是上海的電視節(jié)目，另外要在上海見媒體。話題談的本來是其他，到了星期一我想肯定躲不過去，后來都不想去了。”

　　最終俞渝還是硬著頭皮去了上海，在面對媒體時俞渝始終把持著話語的尺度，更多是對李國慶粗口的批評，而對大摩方面也基本持肯定的態(tài)度。

　　1月19日，俞渝按照原計劃宴請了大摩及瑞信投行團隊。之后她花了一整夜看網(wǎng)上雙方對罵微博，以及鋪天蓋地而來的媒體報道，直到第二天凌晨四點。俞渝一度也開通了新浪微博，意欲就此事表達些什么，她嘗試性地發(fā)了一條微博，評論了幾條當事方的微博。但是在數(shù)小時后，她又悄然刪除了自己的微博帳號。

　　幾天后的1月24日，俞渝“欽點”了十來家媒體，在當當網(wǎng)總部進行一次媒體見面會，對此事作出了正式而完整的回應。在這次媒體見面會上，俞渝一改前幾天在上海面見媒體時的話語基調，力挺李國慶：“話糙理不糙”、“在事實部分同意李國慶的觀點”。
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　　反思

　　美國康奈爾大學金融學教授黃明形容，在投行眼里基金像“牧師的女兒”，極受尊重。作為發(fā)行人的當當網(wǎng)，顯然無法享受“牧師女兒”的待遇。面對投行利益沖突，早年曾闖蕩華爾街的俞渝顯然有自己清醒的認識：“因為一個投行有不同的部門，有的部門是掙上市的錢，有的部門是掙基金的錢，有的部門是掙交易的錢。這個中間有防火墻，但是也有穿越防火墻的時候。”

　　在媒體見面會上，俞渝反思道：“我星期五晚上看到了一篇報道，谷歌荷蘭式拍賣，受到了啟發(fā)。如果有時光逆轉，我希望是荷蘭式拍賣。如果一個公司CEO很有底氣，那我覺得會采取荷蘭式拍賣。那樣我會覺得讓參與者有一個誠實的報價體系。”

　　在媒體見面會之后，俞渝在致媒體的《我的話》一文中，做了如下的總結陳詞：

　　回首過去幾個月，我想與大家分享的是：

　　●在美國上市，只要企業(yè)基本面可以，是個相對簡單的過程，上市是個放大了的私募，不神秘。私募可能是2個基金參加，上市可能是200個基金參加。

　　●對于絕大多數(shù)CEO和企業(yè)，上市是個“超經(jīng)驗”過程，因為我們一生就會做一次上市，在這個過程中，找對參照系數(shù)很重要。

　　●在當當網(wǎng)上市項目上，我看了一些中國公司海外上市的情況。但我的確有幾個地方的疏漏：1）國外公司，比如英美公司，上市定價情況我了解不多；2）路演10天里，我完全忙于與基金的會議，對所下訂單的不同價格區(qū)間段幾乎沒有過問；3）上市，是公司、承銷商、基金等多方博弈，大家利益有一致有矛盾的地方，這是事實，不用回避，人性對錢都是敏感和計較的，在關鍵時刻，我敏感和計較的不夠。

　　●美國股票市場有近百年的歷史，中國公司去美國上市，不過是個10年歷程。我們本土企業(yè)家，要多向歐美企業(yè)家學習、取經(jīng)，我們不僅要學人家的技術、經(jīng)營，我們也要學習他們在資本市場的博弈和判斷。

　　當我以“冷靜而兇橫”的眼光審視當當網(wǎng)2010年上市項目時，有幾次我想起了一首歌：有多少愛可以重來？有多少人值得等待？？當當網(wǎng)是我的摯愛，但時光不能倒轉，我接受生活是遺憾的藝術。

　　谷歌IPO定價啟示錄

　　如何玩轉荷蘭式拍賣的復雜流程？

　　IPO定價？一個世界級的難題。發(fā)行人心中最完美的方式當然是以最高的價格在投資者可容忍的范圍內順利發(fā)行，但過高的價格也許會嚇跑投資者，導致發(fā)行失敗。而過低的價格發(fā)行，也是定價失敗的表現(xiàn)。IPO過程中所涉及的許多因素（包括市場環(huán)境、行業(yè)熱度、市場預期、投資者價格忍耐底線等等），事實上都超出了企業(yè)和承銷商的預見范圍。

　　可以確定的一點是，在當前主流的累計投標定價機制下，投資銀行出于風險規(guī)避以及自身利益的考慮，很容易在IPO定價程序中隱瞞其所掌握的有效信息，有意地壓低股票價格，低估企業(yè)的價值。美國證券市場IPO業(yè)務中平均約15％的首日回報率，證明了相對于二級市場而言，IPO定價低估是國際投行的一個普遍的選擇。

　　極端的例子如：曾在納斯達克風光上市的美國網(wǎng)景公司（Netscape）就創(chuàng)出首日暴漲近200％的驚人記錄；被稱為“中國谷歌”的百度，2005年在納斯達克上市時，更是創(chuàng)下了首日暴漲354％的奇跡。在看起來是企業(yè)市值暴漲、皆大歡喜的表象下，是對上市企業(yè)和創(chuàng)始人的一種利益侵害。

　　那么，IPO的定價除了當前普遍使用的承銷商詢價制度外，有沒有其他的方式，可以作為定價的另外一種參考和選擇呢？IPO舞臺的中心、扮演主角的永遠都只能是國際投行嗎？

　　荷蘭式拍賣

　　俞渝在“罵戰(zhàn)”之后不無反思地說，如果時光能倒流，她可能會選擇“荷蘭式拍賣”，并表示“那是個很誠實的交易方式”。事實上，世人所熟知的谷歌（google）公司，上市時所采用的正是荷蘭式拍賣，此外，美國另外三家著名企業(yè)：管理軟件公司NetSuite、投資機構Morningstar和經(jīng)紀服務公司Interactive Brokers Group也都一致地選擇了荷蘭式拍賣，來開啟自己的IPO之路。

　　所謂荷蘭式拍賣，也是全球IPO的發(fā)售制度之一。它的實施流程是這樣的：首先，投資者需要在上市企業(yè)相關的銀行開設賬戶，同時提交訂單，訂單上標明愿意以多少的價格購買多少股的股票；隨后，上市企業(yè)根據(jù)一種由高至低的“減價拍賣”方式，拍賣出一個“清算價”（clearing price），那么，在先前提交的訂單中出價等于或高于這一“清算價”的投資者都有機會購買原始股票。

　　在傳統(tǒng)方式下，IPO價格是由投行根據(jù)機構投資者的需求自行確定的。而這種遞減拍賣方式，能得出一個合理的市場價格水平，由此上市公司能根據(jù)自身的實力，最大限度籌資，避免了投行為了自身利益給機構投資者進行不合理的配股。同時，也給予普通投資者獲得上市前購買低價原始股的機會，還能大幅降低支付給投行的傭金。

　　谷歌的IPO

　　谷歌在2004年上市時，選擇了荷蘭式拍賣，給當時的華爾街帶來巨大的震動。雖然上市過程幾經(jīng)周折，但是IPO價格最終定在了85美元的高位，而上市首日股價只上漲了18％，成功控制了機構投資者的超額利潤空間，進而確保了自身以較高價格募集更多資金。谷歌IPO籌集了16.7億美元資金，所募集資金量是雅虎上市時的56倍。

　　同時，由于谷歌在業(yè)界的影響力，投行都爭相向谷歌示好。因而谷歌在跟投行就股票承銷談判時就處于強勢地位，成功把支付給投行的傭金比率從普通標準的7％左右降至3％，節(jié)省了大筆的手續(xù)費用。摩根士丹利機構證券部門的前總裁Vikram Pandit對此曾表示，谷歌的IPO給華爾街帶來全新的體驗，也是它們所完成的重要交易之一（Google當時選擇了摩根士丹利和瑞士信貸第一波士頓為上市承銷商），但是這種方式是否會成為其他企業(yè)的選擇，還有待時間給予答案。

　　摩根士丹利對于這種IPO定價方式的保守評價不難理解，這不僅直接導致了投行傭金的減少，更重要的是讓投行失去了對IPO定價的操控權，破壞了整個投行的利益鏈條，令投行無法實現(xiàn)更大的自身利益—企業(yè)成為了上市過程中的核心，投行功能受到削弱，淪為配角。

　　荷蘭式拍賣并非普適

　　佛羅里達大學的教授Jay Ritter曾表示，他統(tǒng)計了在谷歌上市之前采用荷蘭式拍賣機制的上市公司數(shù)目，大約只占1％，而在谷歌之后，這個比例增加到2％，谷歌案例為承銷商打開了運作拍賣機制的先河。同時他也表示，這種方式依舊是一種適用范圍很窄的機制。因為荷蘭式拍賣也存在不少受到詬病和質疑的地方。例如，谷歌在上市過程中三番五次地修改其IPO申請書、價格頻繁變動以及包含了讓律師都頭暈目眩的海量法律術語—表明荷蘭式拍賣是一個非常復雜且并不容易操控的IPO方式。

　　其次，谷歌在上市首日雖然只上漲了18％，但在此后三個月中，股價一度漲至201美元。理論上說，荷蘭式拍賣方式應當能夠得出一個有效的市場價格水平來，但事情的發(fā)展并沒有印證這點，有分析人士懷疑谷歌當時是否完全沒有考慮“清算價”而將股價定得過低了，讓散戶投資者占盡了優(yōu)勢，谷歌公司對此并沒有作出回應。

　　還有更為重要的一點就是，并不是所有的企業(yè)都適合采用荷蘭式拍賣來進行IPO，它需要上市公司本身具有強大的市場地位和足夠高的知名度，才足以引來投資者的關注和追捧。許多名不見經(jīng)傳的中小企業(yè)，依舊需要憑借國際投行的信譽和品牌帶領其上市。

　　新鮮的嘗試

　　就當前全球IPO市場來說，承銷商詢價制度依舊是市場的主流，國際投行作為上市企業(yè)和投資者的橋梁，起著極其重要的中介作用。投行利用其信息優(yōu)勢和長期累積的信譽，為無數(shù)企業(yè)叩開了IPO之門。不過，在國際投行的業(yè)務越來越多元化、利益鏈條日益復雜的趨勢下，投行對IPO企業(yè)利益的損害也更加值得警惕，企業(yè)需要洞悉更多的市場規(guī)則和使用更多的制度武器來武裝自己，維護自身利益。

　　荷蘭式拍賣方式作為一種獨特的IPO制度，對不少具有較高市場地位和知名度的公司來說，未嘗不可作為一種新鮮的嘗試，讓企業(yè)最大限度融資的同時，充分降低傭金，同時還能帶給廣大的普通投資者在上市前購買低價原始股的機會。