如何玩轉荷蘭式拍賣(mài)的復雜流程？

　　■ 文 / 彭一郎

　　IPO定價(jià)？一個(gè)世界級的難題。發(fā)行人心中最完美的方式當然是以最高的價(jià)格在投資者可容忍的范圍內順利發(fā)行，但過(guò)高的價(jià)格也許會(huì )嚇跑投資者，導致發(fā)行失敗。而過(guò)低的價(jià)格發(fā)行，也是定價(jià)失敗的表現。IPO過(guò)程中所涉及的許多因素(包括市場(chǎng)環(huán)境、行業(yè)熱度、市場(chǎng)預期、投資者價(jià)格忍耐底線(xiàn)等等)，事實(shí)上都超出了企業(yè)和承銷(xiāo)商的預見(jiàn)范圍。

　　可以確定的一點(diǎn)是，在當前主流的累計投標定價(jià)機制下，投資銀行出于風(fēng)險規避以及自身利益的考慮，很容易在IPO定價(jià)程序中隱瞞其所掌握的有效信息，有意地壓低股票價(jià)格，低估企業(yè)的價(jià)值。美國證券市場(chǎng)IPO業(yè)務(wù)中平均約15%的首日回報率，證明了相對于二級市場(chǎng)而言，IPO定價(jià)低估是國際投行的一個(gè)普遍的選擇。

　　極端的例子如：曾在納斯達克風(fēng)光上市的美國網(wǎng)景公司(Netscape)就創(chuàng )出首日暴漲近200%的驚人記錄；被稱(chēng)為“中國谷歌”的百度，2005年在納斯達克上市時(shí)，更是創(chuàng )下了首日暴漲354%的奇跡。在看起來(lái)是企業(yè)市值暴漲、皆大歡喜的表象下，是對上市企業(yè)和創(chuàng )始人的一種利益侵害。

　　那么，IPO的定價(jià)除了當前普遍使用的承銷(xiāo)商詢(xún)價(jià)制度外，有沒(méi)有其他的方式，可以作為定價(jià)的另外一種參考和選擇呢？IPO舞臺的中心、扮演主角的永遠都只能是國際投行嗎？

　　荷蘭式拍賣(mài)

　　俞渝在“罵戰”之后不無(wú)反思地說(shuō)，如果時(shí)光能倒流，她可能會(huì )選擇“荷蘭式拍賣(mài)”，并表示“那是個(gè)很誠實(shí)的交易方式”。事實(shí)上，世人所熟知的谷歌(google)公司，上市時(shí)所采用的正是荷蘭式拍賣(mài)，此外，美國另外三家著(zhù)名企業(yè)：管理軟件公司NetSuite、投資機構Morningstar和經(jīng)紀服務(wù)公司InteractiveBrokers Group也都一致地選擇了荷蘭式拍賣(mài)，來(lái)開(kāi)啟自己的IPO之路。

　　所謂荷蘭式拍賣(mài)，也是全球IPO的發(fā)售制度之一。它的實(shí)施流程是這樣的：首先，投資者需要在上市企業(yè)相關(guān)的銀行開(kāi)設賬戶(hù)，同時(shí)提交訂單，訂單上標明愿意以多少的價(jià)格購買(mǎi)多少股的股票；隨后，上市企業(yè)根據一種由高至低的“減價(jià)拍賣(mài)”方式，拍賣(mài)出一個(gè)“清算價(jià)”(clearingprice)，那么，在先前提交的訂單中出價(jià)等于或高于這一“清算價(jià)”的投資者都有機會(huì )購買(mǎi)原始股票。

　　在傳統方式下，IPO價(jià)格是由投行根據機構投資者的需求自行確定的。而這種遞減拍賣(mài)方式，能得出一個(gè)合理的市場(chǎng)價(jià)格水平，由此上市公司能根據自身的實(shí)力，最大限度籌資，避免了投行為了自身利益給機構投資者進(jìn)行不合理的配股。同時(shí)，也給予普通投資者獲得上市前購買(mǎi)低價(jià)原始股的機會(huì )，還能大幅降低支付給投行的傭金。

　　谷歌的IPO

　　谷歌在2004年上市時(shí)，選擇了荷蘭式拍賣(mài)，給當時(shí)的華爾街帶來(lái)巨大的震動(dòng)。雖然上市過(guò)程幾經(jīng)周折，但是IPO價(jià)格最終定在了85美元的高位，而上市首日股價(jià)只上漲了18%，成功控制了機構投資者的超額利潤空間，進(jìn)而確保了自身以較高價(jià)格募集更多資金。谷歌IPO籌集了16.7億美元資金，所募集資金量是雅虎上市時(shí)的56倍。

　　同時(shí)，由于谷歌在業(yè)界的影響力，投行都爭相向谷歌示好。因而谷歌在跟投行就股票承銷(xiāo)談判時(shí)就處于強勢地位，成功把支付給投行的傭金比率從普通標準的7%左右降至3%，節省了大筆的手續費用。摩根士丹利機構證券部門(mén)的前總裁VikramPandit對此曾表示，谷歌的IPO給華爾街帶來(lái)全新的體驗，也是它們所完成的重要交易之一(Google當時(shí)選擇了摩根士丹利和瑞士信貸第一波士頓為上市承銷(xiāo)商)，但是這種方式是否會(huì )成為其他企業(yè)的選擇，還有待時(shí)間給予答案。

　　摩根士丹利對于這種IPO定價(jià)方式的保守評價(jià)不難理解，這不僅直接導致了投行傭金的減少，更重要的是讓投行失去了對IPO定價(jià)的操控權，破壞了整個(gè)投行的利益鏈條，令投行無(wú)法實(shí)現更大的自身利益—企業(yè)成為了上市過(guò)程中的核心，投行功能受到削弱，淪為配角。

　　荷蘭式拍賣(mài)并非普適

　　佛羅里達大學(xué)的教授Jay Ritter曾表示，他統計了在谷歌上市之前采用荷蘭式拍賣(mài)機制的上市公司數目，大約只占1%，而在谷歌之后，這個(gè)比例增加到2%，谷歌案例為承銷(xiāo)商打開(kāi)了運作拍賣(mài)機制的先河。同時(shí)他也表示，這種方式依舊是一種適用范圍很窄的機制。因為荷蘭式拍賣(mài)也存在不少受到詬病和質(zhì)疑的地方。例如，谷歌在上市過(guò)程中三番五次地修改其IPO申請書(shū)、價(jià)格頻繁變動(dòng)以及包含了讓律師都頭暈目眩的海量法律術(shù)語(yǔ)—表明荷蘭式拍賣(mài)是一個(gè)非常復雜且并不容易操控的IPO方式。

　　其次，谷歌在上市首日雖然只上漲了18%，但在此后三個(gè)月中，股價(jià)一度漲至201美元。理論上說(shuō)，荷蘭式拍賣(mài)方式應當能夠得出一個(gè)有效的市場(chǎng)價(jià)格水平來(lái)，但事情的發(fā)展并沒(méi)有印證這點(diǎn)，有分析人士懷疑谷歌當時(shí)是否完全沒(méi)有考慮“清算價(jià)”而將股價(jià)定得過(guò)低了，讓散戶(hù)投資者占盡了優(yōu)勢，谷歌公司對此并沒(méi)有作出回應。

　　還有更為重要的一點(diǎn)就是，并不是所有的企業(yè)都適合采用荷蘭式拍賣(mài)來(lái)進(jìn)行IPO，它需要上市公司本身具有強大的市場(chǎng)地位和足夠高的知名度，才足以引來(lái)投資者的關(guān)注和追捧。許多名不見(jiàn)經(jīng)傳的中小企業(yè)，依舊需要憑借國際投行的信譽(yù)和品牌帶領(lǐng)其上市。

　　新鮮的嘗試

　　就當前全球IPO市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，承銷(xiāo)商詢(xún)價(jià)制度依舊是市場(chǎng)的主流，國際投行作為上市企業(yè)和投資者的橋梁，起著(zhù)極其重要的中介作用。投行利用其信息優(yōu)勢和長(cháng)期累積的信譽(yù)，為無(wú)數企業(yè)叩開(kāi)了IPO之門(mén)。不過(guò)，在國際投行的業(yè)務(wù)越來(lái)越多元化、利益鏈條日益復雜的趨勢下，投行對IPO企業(yè)利益的損害也更加值得警惕，企業(yè)需要洞悉更多的市場(chǎng)規則和使用更多的制度武器來(lái)武裝自己，維護自身利益。

　　荷蘭式拍賣(mài)方式作為一種獨特的IPO制度，對不少具有較高市場(chǎng)地位和知名度的公司來(lái)說(shuō)，未嘗不可作為一種新鮮的嘗試，讓企業(yè)最大限度融資的同時(shí)，充分降低傭金，同時(shí)還能帶給廣大的普通投資者在上市前購買(mǎi)低價(jià)原始股的機會(huì )。