IPO能信投行80%，金融衍生品只能信10%

　　■ 文 / 黃明 *

　　最近多年來(lái)，國際投行戴著(zhù)高信譽(yù)的光環(huán)，在中國的形象非常好，我們的社會(huì )把國際投行人士當作精英人士，政府、企業(yè)、媒體，經(jīng)常把投行人士作為專(zhuān)家、顧問(wèn)，向他們咨詢(xún)請教。但是，全球金融危機的最大的肇事者之一就是國際投行，而且多年來(lái)國際投行給中國企業(yè)兜售了很多劇毒的復雜衍生產(chǎn)品，造成了很多的虧損。不僅是中國，在很多的發(fā)展中國家都有類(lèi)似的現象。

　　因此，我們就得提問(wèn)了，我們究竟應該如何評價(jià)投行？如何梳理清楚它的利益鏈條？而我們的企業(yè)在和投行打交道的過(guò)程中，又應該如何應對？

　　投行的積極意義

　　投資銀行最主要、最傳統的功能，無(wú)非是在融資方和投資方之間搭一座橋梁，就是中介的角色。當投行作為中介時(shí)，盡管投資者對融資方不是特別了解，但因為投行通過(guò)它們的信息、知識和信譽(yù)，保障了投資方不會(huì )蒙受虧損，也就是說(shuō)，它在融資方和投資方之間鋪上一個(gè)平穩溝通的橋 梁。

　　投行的核心競爭力基本就是它的信息和信譽(yù)。它掌握了信息，對上市公司能夠分析、能夠了解，這就是它的優(yōu)勢。另外它有一個(gè)信譽(yù)，這種長(cháng)期的信譽(yù)，使它能做這個(gè)中介，別人很難做。這也就是為什么從上世紀80年代到現在，全球帶企業(yè)上市的頂尖投行品牌基本上沒(méi)變，還是那幾家，比方說(shuō)高盛、摩根士丹利、美林、瑞信第一波士頓等等，幾十年很難變，因為信譽(yù)絕對不是一天能夠建立起來(lái)的。

　　投行這種傳統功能，的確給資本市場(chǎng)的發(fā)展以及全球的經(jīng)濟發(fā)展帶來(lái)了非常積極的、正面的作用。但這不是投行的全部，投行自身內部還存在非常多的利益沖突，這些沖突會(huì )帶來(lái)對企業(yè)客戶(hù)利益的損害。

　　利益沖突根源

　　隨著(zhù)時(shí)間的推移，投行并沒(méi)有滿(mǎn)足做傳統的金融中介功能，投行利用自己的信息和信譽(yù)，逐漸引進(jìn)了其他業(yè)務(wù)模式，比方說(shuō)，因為需要帶企業(yè)上市，它就得研究企業(yè)，于是建立了自己的研究分析師團隊；因為它對企業(yè)上市以及對哪些投資者買(mǎi)了企業(yè)的股票非常了解，很自然的，它就在交易、銷(xiāo)售，甚至在經(jīng)紀業(yè)務(wù)上有核心競爭力了，在這些方面，它也能發(fā)展很強大的業(yè)務(wù)。

　　另外，隨著(zhù)對行業(yè)企業(yè)的了解，投行也做起兼并收購的咨詢(xún)業(yè)務(wù)。最后它們還能夠帶著(zhù)客戶(hù)理財，這樣就能夠收取費用。到最后，投行覺(jué)得替別人理財不過(guò)癮，還不如拿自己的資本來(lái)賭，而且把杠桿放大來(lái)賭，這就是自營(yíng)業(yè)務(wù)。也正是自營(yíng)業(yè)務(wù)這一項才導致了金融危機，五大投行要是沒(méi)有美國政府，就全都得倒閉。

　　當然了，投行的創(chuàng )新遠遠不止這些，隨著(zhù)1980年之后資本市場(chǎng)的發(fā)展，投行做了很多創(chuàng )新，就是如何把這些資產(chǎn)買(mǎi)來(lái)，打包，切切剁剁，然后再賣(mài)出去，這是資產(chǎn)證券化的過(guò)程。然后還有很多其他的衍生產(chǎn)品的創(chuàng )新，這些創(chuàng )新都蘊含巨大的風(fēng)險。

　　投行這么多的創(chuàng )新，使得它在各種各樣的業(yè)務(wù)中，頭上戴著(zhù)各種不同的帽子。投行既需要替客戶(hù)謀利，同時(shí)又想追逐自己的財富，這利益沖突就凸顯出來(lái)了！一百多年前，這種利益沖突還比較好解決，因為那時(shí)是一個(gè)家族在做的投行，投行要不講信譽(yù)，就砸了自己家族的飯碗，但從1980年之后，國際的投行界，基本上逐漸被職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人都拿著(zhù)短期激勵，他們不會(huì )像家族那么講信譽(yù)，因此投行就涌現出大量的利益沖突。

　　輕微利益沖突

　　投行做融資企業(yè)與投資者之間中介的這樣一個(gè)傳統業(yè)務(wù)，在現代的版本就是帶企業(yè)上市，帶企業(yè)融資、發(fā)股、發(fā)債。在這個(gè)過(guò)程中，投行的利益沖突有兩種表現，一種是輕微的利益沖突，就是它有兩個(gè)客戶(hù)，融資方和投資方，它為了照顧一方，就往往要侵犯另一方的利益，這是一個(gè)輕微的利益沖突。第二種是嚴重的利益沖突，就是它把兩個(gè)客戶(hù)都給坑了，為自己創(chuàng )造財富。在輕微利益沖突中，最重要的體現，就是當我們的企業(yè)上市時(shí)，投行經(jīng)常會(huì )玩命地把價(jià)往下壓，因為投行有兩個(gè)客戶(hù)，它怕得罪了長(cháng)期的投資者。

　　舉一個(gè)例子，我曾經(jīng)研究過(guò)一個(gè)美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫開(kāi)端的一個(gè)上市案例，就是網(wǎng)景公司(Netscape)，當初網(wǎng)景上市時(shí)，是28美元的IPO價(jià)，上市第一天就沖到了70多美元，最后收盤(pán)收在50多美元。市場(chǎng)對網(wǎng)景特別追捧，在研究案例時(shí)，我就問(wèn)摩根士丹利當時(shí)負責定價(jià)的PaulChamberlain先生：既然投資者這么喜歡這支股票，你干嘛不替發(fā)行公司把這個(gè)原始股的價(jià)定高一點(diǎn)，而不是定在28美元??？

　　PaulChamberlain先生跟我說(shuō)了一句話(huà)，非常有意思，他說(shuō)這有點(diǎn)像你把牧師的女兒帶出去約會(huì )，她喝多了，她醉了，現在就得看你負不負責任了。也就是說(shuō)，投資者當時(shí)被互聯(lián)網(wǎng)泡沫搞醉了，什么價(jià)他們都愿意出，可是現在看你投行要不要負責任了。從這句話(huà)看得出來(lái)，投行對他的長(cháng)期機構投資者，是當作牧師的女兒，是神圣不可侵犯的。

　　因此，當我們的企業(yè)家跟投行打交道時(shí)，你就理解了，投行為什么為了投資者的利益，希望把你的股價(jià)往下壓一點(diǎn)，因為它有兩個(gè)客戶(hù)，它為了長(cháng)期投資者客戶(hù)的利益，它偶爾需要把上市公司的利益往下壓一點(diǎn)。這種利益沖突還并不是嚴重的利益沖突，畢竟它是在為客戶(hù)服務(wù)。

　　嚴重利益沖突

　　1990年以后，隨著(zhù)職業(yè)經(jīng)理人的激勵更加短期化，投行出現了更惡性的利益沖突。比方說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，當廣大投資者確實(shí)都醉了之后，很多投行就故意把一些上市公司的股價(jià)壓得特別低，讓它給拋售出去，當你把原始股壓得很低，一上市第一天就能翻3倍，最高的翻到7倍，這樣的情況，誰(shuí)得到了原始股，誰(shuí)就可以發(fā)大財。這個(gè)時(shí)候投行就得挑了，原始股該給誰(shuí)呢？后來(lái)美國證監會(huì )調查發(fā)現，有很多頂尖的投行都有非常惡意的利益沖突行為，比方說(shuō)當它決定把一個(gè)原始股分給一個(gè)基金前，它會(huì )讓基金承諾，把你賺的錢(qián)的一半給我回扣回來(lái)。當然，美國的回扣不是拎著(zhù)現金去支付的，而是比較隱性的，你賺多少錢(qián)，你把一半左右通過(guò)經(jīng)紀費還給我投行，基金將來(lái)要買(mǎi)賣(mài)其他股票都得在我這買(mǎi)賣(mài)，投行收取特別高的經(jīng)紀費。

　　舉一個(gè)例子，某一個(gè)客戶(hù)買(mǎi)賣(mài)AT&T股票，每交易一股的經(jīng)紀費兩美元多，你可以想象兩美元多，僅僅是買(mǎi)一股AT&T的經(jīng)紀費，這種經(jīng)紀費絕對不是一個(gè)市場(chǎng)行為，它就是典型的回扣行為。投行犧牲了那些互聯(lián)網(wǎng)上市公司的發(fā)行融資方的利益，把股價(jià)定得很低，然后從投資者那拿回扣，這非常惡性。

　　這些惡性的利益沖突，在互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，暴露出來(lái)了，美國證監會(huì )和其他相關(guān)的部門(mén)進(jìn)行了嚴格的調查。因此在大眾非常憤怒的情緒下，有了新的改革，比方說(shuō)美國證監會(huì )的RegulationFD，以及其他一些改革，命令投行里面涉及到私有信息的和公眾信息的部分要分開(kāi)來(lái)。例如在中國，現在投行要去給一家企業(yè)兜售業(yè)務(wù)，說(shuō)我帶你上市，它不能同時(shí)把它的分析師也帶來(lái)，說(shuō)我要帶你上市，我的分析師就推你的股票。這種事不能干了。也就是說(shuō)投行業(yè)務(wù)的人和分析師之間要有一道墻，他們不能直接溝通。

　　但真實(shí)的情況是，在中國大陸，西方投行做得還是比較厲害，他們雖然不同時(shí)來(lái)，或者當中隔著(zhù)防火墻什么的，但是隱性的條件還是擺在那。也就是說(shuō)，我帶你上市，我的分析師的影響力非常大，你看著(zhù)辦吧，這種話(huà)沒(méi)有直說(shuō)，但是大家都是聰明人，所以即使美國證監會(huì )以及一些政府部門(mén)對投行進(jìn)行制約，還是有利益沖突存在。

　　企業(yè)應對之道

　　總結起來(lái)，投行在各種各樣的業(yè)務(wù)中，往往和客戶(hù)有利益沖突，那我們的企業(yè)怎么來(lái)對待投行呢？在中國，主要是企業(yè)家跟投行直接打交道最多，我從企業(yè)的角度來(lái)告訴企業(yè)家，應該如何對待投行。

　　假如你要上市，要到美國、中國香港等其他地方上市，還是一定要用頂尖的投行，比方說(shuō)最頂尖的兩家：高盛、摩根士丹利，這是最棒的品牌了。我并沒(méi)有一味地批評投行，在傳統業(yè)務(wù)上，還是應該找頂尖的品牌。一旦找了頂尖的品牌之后，該信它們多少呢，差不多信80%，為什么這么說(shuō)？因為投行要是成功帶你上市了，你成功了，它拿承銷(xiāo)費；你要不成功，它不拿錢(qián)，利益基本上是一致的。所以如何寫(xiě)招股書(shū)，如何重組公司的結構，如何做公司治理，如何對這個(gè)審計師等等方面可以聽(tīng)投行的。哪20%不能信呢？就是在投行定價(jià)的時(shí)候，在它選擇承銷(xiāo)團隊其他成員的時(shí)候，往往有它自己的利益摻雜在里面，這是需要注意的。

　　在傳統業(yè)務(wù)中，基本上還是鼓勵我們的企業(yè)，和國際頂尖投行打交道，這是一個(gè)好事。但是其他業(yè)務(wù)就要越來(lái)越小心了，比方說(shuō)兼并收購，你要不要去收購某個(gè)國外企業(yè)，不要聽(tīng)投行的，得自己拿主意，最好找獨立的專(zhuān)家；比方說(shuō)國際上比較了解國際市場(chǎng)的獨立的咨詢(xún)公司，讓它們幫你去拿主意，該不該做這個(gè)收購。一旦你決定要做這個(gè)收購了，在結構上、在融資上，這個(gè)方面可以聽(tīng)投行的，因此我的結論是，在兼并收購咨詢(xún)業(yè)務(wù)上信投行50%，信一半。

　　在有最嚴重利益沖突的金融衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)上，大家最多只能信10%，90%不能信，因為當你信一個(gè)投行的時(shí)候，就相當于你跟對方打麻將，然后要讓對方幫你出牌，那你就等著(zhù)虧損吧。我們很多企業(yè)，不光是國企和民企，都是在遇到問(wèn)題的時(shí)候，請教投行給它們設計衍生產(chǎn)品，結果設計出了非常劇毒的、復雜的、完全沒(méi)有必要的衍生產(chǎn)品，這是值得警惕的。

　　*作者系美國康奈爾大學(xué)金融學(xué)終身教授本文選自鳳凰衛視《世紀大講堂》演講文稿