劉 婷 崔學(xué)剛

　　中國資本市場風(fēng)雨20年，取得了舉世矚目的成績，政府在投資者保護方面做了相當(dāng)大的努力。但是，作為新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體，我國法律體系的發(fā)展和完善在一定程度滯后于經(jīng)濟發(fā)展的需要，法律的有效執(zhí)行有賴于可靠的公司信息，轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中公司信息存在比較嚴(yán)重的噪音，這些因素都降低了法律執(zhí)行的效果。那么，是否有其他替代機制來彌補法律不完善及執(zhí)行不力對投資者保護效果有限的問題呢？

　　一、會計信息的投資者保護功能：法律體系的重要替代

　　由于前面已述的原因，損害投資者合法權(quán)益的現(xiàn)象仍然頻頻發(fā)生，如2010年綠大地披露違規(guī)和重要信息漏報等問題，造成流通市值在四個交易日蒸發(fā)12.2億元的嚴(yán)重事件，極大地挫傷了廣大投資者對中國資本市場的信任和信心。我們認為，高質(zhì)量的會計信息和高質(zhì)量的法律體系之間存在互補關(guān)系。會計的目標(biāo)是為信息使用者提供決策有用的信息，能夠反映公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果、現(xiàn)金流量及所有者權(quán)益變動情況方面的綜合信息，為利益相關(guān)者與公司簽訂契約提供充分且可靠的依據(jù)。當(dāng)投資者保護較弱時，會計信息系統(tǒng)能夠補償投資者保護較弱帶來的負面效應(yīng)，成為法律保護的一種替代機制。根據(jù)會計的反映和監(jiān)督職能以及會計信息披露的經(jīng)濟后果，會計信息對投資者權(quán)益的保護主要體現(xiàn)為定價和治理功能的發(fā)揮。

　　二、會計信息的投資者保護機制：定價功能與治理功能

　　理論上，股票的市場價格應(yīng)該集中反映市場對公司未來業(yè)績的預(yù)期。Felthamand Ohlson估值模型表明，公司價值等于當(dāng)期凈資產(chǎn)的賬面價值(當(dāng)期股東權(quán)益決定了現(xiàn)有狀態(tài)下未來可能獲得的盈利)與未來新增投資項目剩余收益(即新增盈利減去為獲得該盈利所需投資額)折現(xiàn)值之和。因此，會計信息是公司股票價值的一個重要決定因素。而且，現(xiàn)有研究表明，股權(quán)分置改革后，我國股票市場達到了“弱式有效”，股票市場價格充分反映了所有過去的價格或收益的信息。所以，如果公司披露的會計信息充分并且可靠，則投資者能夠把這些歷史信息作為投資決策的重要參考依據(jù)，在宏觀經(jīng)濟環(huán)境未發(fā)生重大變化且公司戰(zhàn)略未做出重大調(diào)整的前提下，投資者通過了解會計信息，能夠很大程度上降低投資決策失誤或失敗的可能性。因此，通過會計信息的定價功能可以發(fā)揮投資者保護作用。

　　根據(jù)委托-代理理論，公司所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，股東擁有資產(chǎn)的終極所有權(quán)，經(jīng)營者被授予資產(chǎn)的日常經(jīng)營權(quán)。股東的目標(biāo)是實現(xiàn)股東權(quán)益的最大化，而經(jīng)營者的目標(biāo)是實現(xiàn)自身利益的最大化，二者存在一定分歧，加之股東與經(jīng)營者之間存在信息不對稱，經(jīng)營者有動機也有能力利用私人信息獲取私人收益，如私自轉(zhuǎn)移股東財富、資產(chǎn)的過度投資以及經(jīng)營者特權(quán)消費等，侵害投資者的合法權(quán)益。為了降低代理成本，促使經(jīng)營者為實現(xiàn)股東最終目標(biāo)而努力工作，一系列公司內(nèi)外部治理機制應(yīng)運而生。

　　一方面，經(jīng)營者直接將公司業(yè)績方面的信息提供給資金提供者，為了防止經(jīng)營者信息隱瞞或虛報，董事會聘請外部獨立審計機構(gòu)對會計信息的合法性和公允性進行審計。此外，董事會還設(shè)置了審計委員會，專門負責(zé)對日常會計信息生成過程進行審計，并在財務(wù)報告對外發(fā)布之前與獨立審計人員進行溝通。會計信息的充分披露能夠降低經(jīng)營者與信息使用者之間的信息不對稱程度，降低信息使用者尤其是投資者對信息的獲取成本，從而降低投資決策成本。

　　另一方面，投資者將資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)授權(quán)給經(jīng)營者，為了保證資產(chǎn)的安全性與增值性，在企業(yè)內(nèi)部設(shè)置了監(jiān)督激勵機制。針對經(jīng)營者可能的“道德風(fēng)險(經(jīng)營者偷懶行為)”，通過與經(jīng)營者簽訂與企業(yè)業(yè)績掛鉤的績效薪酬契約，能夠促使經(jīng)營者為提高企業(yè)業(yè)績而努力工作；通過授予經(jīng)營者股票期權(quán)或限制性股票，能夠防止經(jīng)營者的短期行為，促使他們?yōu)槠髽I(yè)長遠利益考慮。此外，針對經(jīng)營者可能的“逆向選擇(經(jīng)營者侵害股東權(quán)益的行為)”，董事會有權(quán)解雇經(jīng)營者，通過影響經(jīng)營者的職業(yè)聲譽，以施懲戒。所以，會計信息是內(nèi)部治理機制有效實施的重要保障。

　　外部治理機制也能夠?qū)?jīng)營者和控股股東施以約束，保護外部利益相關(guān)者的權(quán)益，尤其是中小股東的權(quán)益。他們主要依據(jù)企業(yè)對外公布的會計信息了解企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績等情況，從而做出決策。當(dāng)會計信息傳達企業(yè)未來發(fā)展不利的信息時，外部股東可以“用腳投票”，防范控股股東與經(jīng)營者合謀侵占其合法權(quán)益。所以會計信息是保證外部治理機制有效運轉(zhuǎn)的前提。

　　三、基于會計信息的中國上市公司投資者保護狀況評價

　　為了評價會計信息對投資者保護的作用，我們在中國上市公司會計投資者保護評價體系中，將“會計信息”設(shè)為一級指標(biāo)，將“可靠性”、“相關(guān)性”和“信息披露”設(shè)為二級指標(biāo)，并在“可靠性”指標(biāo)下設(shè)置了“盈余管理”和“盈余穩(wěn)健性”兩個三級指標(biāo)，在“相關(guān)性”下設(shè)置了“年報盈余的信息含量”和“年報盈余的價值相關(guān)性”兩個三級指標(biāo)，此外，用“信息披露”衡量非財務(wù)信息披露及自愿性信息披露，具體考察在公司使命與章程、股東、董事會及董事、激勵與約束、監(jiān)事會、社會責(zé)任與遵循，以及審計與風(fēng)險管理機制七個方面的信息披露。

　　我們對2009年滬深兩市1347家上市公司的會計信息質(zhì)量狀況進行了評價，其中：中小企業(yè)板182家，主板非金融機構(gòu)1165家。按照百分制評分，上市公司會計信息指數(shù)的平均值為55.53，其中，可靠性、相關(guān)性和信息披露的均值分別為66.29、47.33、50.14。由此表明，2009年我國上市公司信息披露的可靠性水平較高，相關(guān)性和非財務(wù)信息披露情況較差，尤以相關(guān)性質(zhì)量最弱?？赡艿脑蚴?，我國會計準(zhǔn)則強調(diào)會計信息的可靠性質(zhì)量，為了達到一定的可靠性要求，不可避免要犧牲相關(guān)性，而且，現(xiàn)行會計準(zhǔn)則對上市公司非財務(wù)信息披露方面的強制性要求較少。具體而言，會計信息披露質(zhì)量優(yōu)良的上市公司占四分之一，絕大多數(shù)上市公司信息披露情況勉強合格，有18.34%的上市公司信息披露狀況令人堪憂。

　　通過會計信息質(zhì)量評價，一方面，引起上市公司對會計信息質(zhì)量的重視，切實提高信息的可靠性與披露的自覺性；另一方面，為政府監(jiān)管部門更好地履行保護投資者權(quán)益的職能提供重要參考。我們期待著，在我國市場化的聲譽機制與懲戒機制建立和完善過程中，會計信息能夠更好地發(fā)揮定價和治理功能，惠及我國市場經(jīng)濟主體及全體投資者。

　　(作者單位：北京工商大學(xué)商學(xué)院/投資者保護研究中心)