劉 婷 崔學(xué)剛

　　中國資本市場(chǎng)風(fēng)雨20年，取得了舉世矚目的成績(jì)，政府在投資者保護方面做了相當大的努力。但是，作為新興轉型經(jīng)濟體，我國法律體系的發(fā)展和完善在一定程度滯后于經(jīng)濟發(fā)展的需要，法律的有效執行有賴(lài)于可靠的公司信息，轉型經(jīng)濟中公司信息存在比較嚴重的噪音，這些因素都降低了法律執行的效果。那么，是否有其他替代機制來(lái)彌補法律不完善及執行不力對投資者保護效果有限的問(wèn)題呢？

　　一、會(huì )計信息的投資者保護功能：法律體系的重要替代

　　由于前面已述的原因，損害投資者合法權益的現象仍然頻頻發(fā)生，如2010年綠大地披露違規和重要信息漏報等問(wèn)題，造成流通市值在四個(gè)交易日蒸發(fā)12.2億元的嚴重事件，極大地挫傷了廣大投資者對中國資本市場(chǎng)的信任和信心。我們認為，高質(zhì)量的會(huì )計信息和高質(zhì)量的法律體系之間存在互補關(guān)系。會(huì )計的目標是為信息使用者提供決策有用的信息，能夠反映公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、現金流量及所有者權益變動(dòng)情況方面的綜合信息，為利益相關(guān)者與公司簽訂契約提供充分且可靠的依據。當投資者保護較弱時(shí)，會(huì )計信息系統能夠補償投資者保護較弱帶來(lái)的負面效應，成為法律保護的一種替代機制。根據會(huì )計的反映和監督職能以及會(huì )計信息披露的經(jīng)濟后果，會(huì )計信息對投資者權益的保護主要體現為定價(jià)和治理功能的發(fā)揮。

　　二、會(huì )計信息的投資者保護機制：定價(jià)功能與治理功能

　　理論上，股票的市場(chǎng)價(jià)格應該集中反映市場(chǎng)對公司未來(lái)業(yè)績(jì)的預期。Felthamand Ohlson估值模型表明，公司價(jià)值等于當期凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值(當期股東權益決定了現有狀態(tài)下未來(lái)可能獲得的盈利)與未來(lái)新增投資項目剩余收益(即新增盈利減去為獲得該盈利所需投資額)折現值之和。因此，會(huì )計信息是公司股票價(jià)值的一個(gè)重要決定因素。而且，現有研究表明，股權分置改革后，我國股票市場(chǎng)達到了“弱式有效”，股票市場(chǎng)價(jià)格充分反映了所有過(guò)去的價(jià)格或收益的信息。所以，如果公司披露的會(huì )計信息充分并且可靠，則投資者能夠把這些歷史信息作為投資決策的重要參考依據，在宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境未發(fā)生重大變化且公司戰略未做出重大調整的前提下，投資者通過(guò)了解會(huì )計信息，能夠很大程度上降低投資決策失誤或失敗的可能性。因此，通過(guò)會(huì )計信息的定價(jià)功能可以發(fā)揮投資者保護作用。

　　根據委托-代理理論，公司所有權與經(jīng)營(yíng)權分離，股東擁有資產(chǎn)的終極所有權，經(jīng)營(yíng)者被授予資產(chǎn)的日常經(jīng)營(yíng)權。股東的目標是實(shí)現股東權益的最大化，而經(jīng)營(yíng)者的目標是實(shí)現自身利益的最大化，二者存在一定分歧，加之股東與經(jīng)營(yíng)者之間存在信息不對稱(chēng)，經(jīng)營(yíng)者有動(dòng)機也有能力利用私人信息獲取私人收益，如私自轉移股東財富、資產(chǎn)的過(guò)度投資以及經(jīng)營(yíng)者特權消費等，侵害投資者的合法權益。為了降低代理成本，促使經(jīng)營(yíng)者為實(shí)現股東最終目標而努力工作，一系列公司內外部治理機制應運而生。

　　一方面，經(jīng)營(yíng)者直接將公司業(yè)績(jì)方面的信息提供給資金提供者，為了防止經(jīng)營(yíng)者信息隱瞞或虛報，董事會(huì )聘請外部獨立審計機構對會(huì )計信息的合法性和公允性進(jìn)行審計。此外，董事會(huì )還設置了審計委員會(huì )，專(zhuān)門(mén)負責對日常會(huì )計信息生成過(guò)程進(jìn)行審計，并在財務(wù)報告對外發(fā)布之前與獨立審計人員進(jìn)行溝通。會(huì )計信息的充分披露能夠降低經(jīng)營(yíng)者與信息使用者之間的信息不對稱(chēng)程度，降低信息使用者尤其是投資者對信息的獲取成本，從而降低投資決策成本。

　　另一方面，投資者將資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)權授權給經(jīng)營(yíng)者，為了保證資產(chǎn)的安全性與增值性，在企業(yè)內部設置了監督激勵機制。針對經(jīng)營(yíng)者可能的“道德風(fēng)險(經(jīng)營(yíng)者偷懶行為)”，通過(guò)與經(jīng)營(yíng)者簽訂與企業(yè)業(yè)績(jì)掛鉤的績(jì)效薪酬契約，能夠促使經(jīng)營(yíng)者為提高企業(yè)業(yè)績(jì)而努力工作；通過(guò)授予經(jīng)營(yíng)者股票期權或限制性股票，能夠防止經(jīng)營(yíng)者的短期行為，促使他們?yōu)槠髽I(yè)長(cháng)遠利益考慮。此外，針對經(jīng)營(yíng)者可能的“逆向選擇(經(jīng)營(yíng)者侵害股東權益的行為)”，董事會(huì )有權解雇經(jīng)營(yíng)者，通過(guò)影響經(jīng)營(yíng)者的職業(yè)聲譽(yù)，以施懲戒。所以，會(huì )計信息是內部治理機制有效實(shí)施的重要保障。

　　外部治理機制也能夠對經(jīng)營(yíng)者和控股股東施以約束，保護外部利益相關(guān)者的權益，尤其是中小股東的權益。他們主要依據企業(yè)對外公布的會(huì )計信息了解企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)等情況，從而做出決策。當會(huì )計信息傳達企業(yè)未來(lái)發(fā)展不利的信息時(shí)，外部股東可以“用腳投票”，防范控股股東與經(jīng)營(yíng)者合謀侵占其合法權益。所以會(huì )計信息是保證外部治理機制有效運轉的前提。

　　三、基于會(huì )計信息的中國上市公司投資者保護狀況評價(jià)

　　為了評價(jià)會(huì )計信息對投資者保護的作用，我們在中國上市公司會(huì )計投資者保護評價(jià)體系中，將“會(huì )計信息”設為一級指標，將“可靠性”、“相關(guān)性”和“信息披露”設為二級指標，并在“可靠性”指標下設置了“盈余管理”和“盈余穩健性”兩個(gè)三級指標，在“相關(guān)性”下設置了“年報盈余的信息含量”和“年報盈余的價(jià)值相關(guān)性”兩個(gè)三級指標，此外，用“信息披露”衡量非財務(wù)信息披露及自愿性信息披露，具體考察在公司使命與章程、股東、董事會(huì )及董事、激勵與約束、監事會(huì )、社會(huì )責任與遵循，以及審計與風(fēng)險管理機制七個(gè)方面的信息披露。

　　我們對2009年滬深兩市1347家上市公司的會(huì )計信息質(zhì)量狀況進(jìn)行了評價(jià)，其中：中小企業(yè)板182家，主板非金融機構1165家。按照百分制評分，上市公司會(huì )計信息指數的平均值為55.53，其中，可靠性、相關(guān)性和信息披露的均值分別為66.29、47.33、50.14。由此表明，2009年我國上市公司信息披露的可靠性水平較高，相關(guān)性和非財務(wù)信息披露情況較差，尤以相關(guān)性質(zhì)量最弱?？赡艿脑蚴?，我國會(huì )計準則強調會(huì )計信息的可靠性質(zhì)量，為了達到一定的可靠性要求，不可避免要犧牲相關(guān)性，而且，現行會(huì )計準則對上市公司非財務(wù)信息披露方面的強制性要求較少。具體而言，會(huì )計信息披露質(zhì)量?jì)?yōu)良的上市公司占四分之一，絕大多數上市公司信息披露情況勉強合格，有18.34%的上市公司信息披露狀況令人堪憂(yōu)。

　　通過(guò)會(huì )計信息質(zhì)量評價(jià)，一方面，引起上市公司對會(huì )計信息質(zhì)量的重視，切實(shí)提高信息的可靠性與披露的自覺(jué)性；另一方面，為政府監管部門(mén)更好地履行保護投資者權益的職能提供重要參考。我們期待著(zhù)，在我國市場(chǎng)化的聲譽(yù)機制與懲戒機制建立和完善過(guò)程中，會(huì )計信息能夠更好地發(fā)揮定價(jià)和治理功能，惠及我國市場(chǎng)經(jīng)濟主體及全體投資者。

　　(作者單位：北京工商大學(xué)商學(xué)院/投資者保護研究中心)