以“貸款+PE”模式，光大銀行南京分行完成了江蘇中電的項目投資。但江蘇中電因利潤下滑而推遲IPO，也引發(fā)了外界對這一模式的質(zhì)疑

　　記者 翁海華

　　當光大銀行將“貸款+PE”的業(yè)務(wù)模式推向市場(chǎng)時(shí)，也許不曾想到僅一年之后，其主導投資的第一個(gè)項目就遭到了質(zhì)疑。

　　2010年上半年，光大銀行南京分行通過(guò)“可轉換貸款”方式，獲得了計劃上市的中電電氣(江蘇)股份有限公司(下稱(chēng)“江蘇中電”)1億元共2500萬(wàn)股的股權投資額度。

　　其后，光大銀行開(kāi)始向當地PE機構推銷(xiāo)這部分股權的投資機會(huì )?！爱敃r(shí)找了很多PE機構，有一二十家?！蹦暇┊數匾患襊E合伙人告訴記者。

　　2010年6月，光大銀行南京分行完成了江蘇中電的項目投資。而按相關(guān)法律的規定，商業(yè)銀行不能進(jìn)行實(shí)業(yè)投資。

　　最新的消息顯示，由于凈利潤的大幅下滑，江蘇中電的上市計劃被延后，目前還沒(méi)有上報上市材料，要等到2011年6月份“中報出來(lái)凈利潤數據后再定奪是否上報”。而按照先前計劃，江蘇中電在3月份就將進(jìn)入上市材料的申報程序。

　　中電項目

　　江蘇中電前身為成立于1990年的江蘇中電設備制造有限公司。在如今中電電氣集團的四大體系(分別為電力變壓器、太陽(yáng)能光伏、絕緣防護材料和成套電氣)中，江蘇中電是集團賴(lài)以生存和發(fā)展的基礎平臺。

　　2007年，中電電氣集團旗下的中電電氣在美國上市后，江蘇中電也開(kāi)始進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，利用2年時(shí)間將集團下屬的變壓器產(chǎn)業(yè)合并到自己旗下。2009年12月29日，江蘇中電掛牌成立，注冊資金為1.5億元。

　　按計劃，江蘇中電預計在2011年3月完成上市材料申報，當年年底完成IPO掛牌。

　　2010年3月，江蘇中電開(kāi)始引進(jìn)戰略投資者。包括上海明煦投資有限公司、浙江萬(wàn)好萬(wàn)家投資有限公司、上海融高創(chuàng )業(yè)投資有限公司、天津中科雙祥股權投資基金、上海復卿實(shí)業(yè)投資中心以及自然人張景春等，共出資3億元，以每股4元的價(jià)格，持有增資后江蘇中電33.3%的股份。

　　此時(shí)，江蘇中電的注冊資金增加到2.25億元。

　　2010年6月，江蘇中電又進(jìn)行了一次私募——北京光大金控金能投資中心(下稱(chēng)“光大金能”)投資1億元，按照每股4元的價(jià)格，獲得2500萬(wàn)股。江蘇中電的注冊資金從2.25億元增加到2.5億元。

　　完成增資后，江蘇中電的股東中，江蘇新德資產(chǎn)管理有限公司持股48%，為第一大股東，中電電氣集團持有12%，光大金能以10%股份并列為第三大股東。

　　選擇權貸款

　　緣何江蘇中電在2010年3月完成私募后，又再次引進(jìn)光大金能？

　　來(lái)自銀行的消息人士說(shuō)，2008年金融危機期間，江蘇中電因急需貸款找到光大銀行南京分行，要求貸款4億元。

　　江蘇中電的資產(chǎn)負債率一直高位運行：2007年的負債率93.45%，2008年為90.06%，2009年為82.6%，對銀行資金需求迫切。

　　此外，從2006年開(kāi)始，江蘇中電的短期借款逐年增高：2007年為6.04億元，2008年增加到6.778億元，2009年達到8.858億元。

　　對于江蘇中電的貸款請求，光大銀行南京分行開(kāi)出的條件是，貸款可以，但必須簽訂一個(gè)附加協(xié)議，即等到企業(yè)改制上市的時(shí)候，光大銀行可以進(jìn)行股票選擇。

　　在資金問(wèn)題暫時(shí)得到解決后，2010年初，江蘇中電發(fā)展勢頭出現好轉，公司隨即在3月份進(jìn)行了上市前的私募，但當時(shí)并沒(méi)有通知光大銀行。有知情人士說(shuō)，光大銀行得知此消息后頗為不滿(mǎn)，要求江蘇中電兌現先前的承諾，準許光大銀行入股。

　　隨后，江蘇中電和光大銀行達成妥協(xié)，即再增加貸款3億元，其中的1億元為入股資金。2010年10月份，江蘇中電完成了光大銀行方面的增資。

　　記者獲得的一份落款為“光大銀行南京分行”的《關(guān)于中電電氣(江蘇)股份有限公司結構性融資方案的設想》顯示：根據江蘇中電的發(fā)展需要，光大銀行為江蘇中電提供財務(wù)顧問(wèn)和5年期選擇權貸款服務(wù)，即向江蘇中電提供“債權+股權”的全方位融資服務(wù)。

　　所謂選擇權貸款模式，即光大銀行給江蘇中電提供貸款3億元，與公司另行簽訂協(xié)議，其中的1億元授予光大銀行指定合作PE認股選擇權。

　　在認股期限的設定上，協(xié)議規定期限為“貸款結束前或上市申報材料前三個(gè)月”，同時(shí)財務(wù)顧問(wèn)費為600萬(wàn)元。

　　光大銀行入股江蘇中電的平臺正是光大金能。記者查閱相關(guān)的資料顯示，光大金能是一只合伙制基金，成立于2010年9月6日，管理機構(GP)為光大金控(北京)投資管理有限公司(下稱(chēng)光大金控)。

　　工商資料顯示，光大金能的出資人(LP)為江蘇寧石投資有限公司、上海興元投資管理有限公司、蘇州工業(yè)園區辰融投資有限公司、南京創(chuàng )元房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司、蘇州羲融創(chuàng )業(yè)投資有限公司和蘇州新康投資有限公司。

　　“光大金能通過(guò)市場(chǎng)化募集而成，是當時(shí)光大銀行南京一家支行找過(guò)來(lái)的?！闭f(shuō)起當時(shí)的投資，當地一家PE機構告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，其在看過(guò)投資協(xié)議之后，認為風(fēng)險有保障，覺(jué)得可以投資——當時(shí)江蘇中電承諾2010年凈利潤達到1.5億元以上。

　　這位PE人士稱(chēng)，光大金能是光大方面發(fā)起設立的一只股權投資基金。光大方面并不參與直接投資，只是作為GP(普通合伙人)身份出現。

　　上市懸念

　　《財經(jīng)國家周刊》記者獲悉，此次光大銀行獲得江蘇中電的價(jià)格是每股4元，但在轉手給LP時(shí)，投資價(jià)格上漲到6元/股。當中的2元差價(jià)成為光大銀行的營(yíng)業(yè)收入，也即5000萬(wàn)元。

　　江蘇中電是光大銀行選擇權貸款模式的第一單業(yè)務(wù)。

　　令人意想不到的是，江蘇中電預計的上市計劃被不理想的業(yè)績(jì)打亂。

　　“江蘇中電2010年的業(yè)績(jì)表現很不理想，只有1億元的凈利潤，和當時(shí)承諾的數據相差了5000萬(wàn)元?！鄙鲜鐾顿Y機構的人士告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，該機構最近要求光大銀行和江蘇中電交涉，大股東必須補足5000萬(wàn)元的承諾利潤。

　　他分析認為，以1億元利潤計算，江蘇中電2010年的每股收益僅為0.4元，按照目前變壓器行業(yè)上市公司20多倍的市盈率計算，江蘇中電上市后的股價(jià)大致在8元到9元之間。相對于6元/股的投入成本，上市后的溢價(jià)空間已經(jīng)很小。

　　而且，由于凈利潤的大幅下滑，江蘇中電的上市計劃被延后，“目前還沒(méi)有上報上市材料，等到6月份中報出來(lái)凈利潤數據后再定奪是否上報?！卑凑障惹坝媱?，江蘇中電在3月份就將進(jìn)入上市材料的申報程序。

　　現實(shí)情況不容樂(lè )觀(guān)，由于變壓器行業(yè)屬于傳統行業(yè)，競爭已經(jīng)非常激烈?！?010年的銷(xiāo)售額沒(méi)有減少，凈利潤減少，說(shuō)明公司的盈利能力下降了?！比绱艘粊?lái)，公司的成長(cháng)性受到質(zhì)疑，上市也成為一個(gè)懸念。

　　“實(shí)在不行，我們就退出投資?！鄙鲜鐾顿Y者說(shuō)，根據協(xié)議，光大金能的LP可以選擇放棄認股權，僅獲得約定的利息回報。

　　果真這樣，光大金控收取的4%的基金管理費將退還給LP。

　　另外一個(gè)受到質(zhì)疑的是，光大銀行作為國有商業(yè)銀行，是否有資格成立股權投資基金，并進(jìn)行項目投資?，F行《商業(yè)銀行法》第四十三條規定，“商業(yè)銀行不得向非自用不動(dòng)產(chǎn)投資或者向非銀行金融機構和企業(yè)投資?！?/p>

　　一年前成立的光大金能基金，似與上述規定相左。

　　“光大金控是集團成立的，和光大銀行沒(méi)有關(guān)系?！?月24日，光大銀行南京分行業(yè)務(wù)管理處的一位人士表示，上述業(yè)務(wù)沒(méi)有違反相關(guān)法規，成立PE是光大集團下屬的光大金控資產(chǎn)管理有限公司。正是為了規避政策風(fēng)險，光大銀行南京分行在《關(guān)于中電電氣(江蘇)股份有限公司結構性融資方案的設想》中，對于認股行為，是由“光大銀行指定合作PE機構進(jìn)行認股”。

　　南京一位金融界人士向《財經(jīng)國家周刊》記者透露，因反對光大銀行的該宗PE業(yè)務(wù)，南京分行風(fēng)控總監周煥已去職。

　　銀行業(yè)PE路徑

　　實(shí)際上，目前國內銀行從事的PE投資，一直游走于政策邊緣。

　　早在2006年底，中國銀行所屬的中銀國際投資成立了渤海產(chǎn)業(yè)基金，并成為相對第一大股東。

　　隸屬于建設銀行的建銀國際更是在國內PE市場(chǎng)大展拳腳，2010年以IPO退出7家成為當年最佳PE機構。該公司投資的創(chuàng )生控股、匹克、山水集團以及中國智能交通等公司，回報率均超過(guò)2倍。目前，建銀國際啟動(dòng)了對8個(gè)戰略新興行業(yè)和12個(gè)傳統重點(diǎn)行業(yè)近500家中國概念海外上市公司的跟蹤和服務(wù)。此外，具有商業(yè)銀行背景的工銀國際、交銀國際、農銀國際以及招銀國際等紛紛在國內投身PE領(lǐng)域。

　　zv上述商業(yè)銀行的投資模式，被市場(chǎng)稱(chēng)為曲線(xiàn)直投。即通過(guò)在境外設立下屬直接投資機構，再由下屬機構在國內設立分支機構，繞開(kāi)國內銀行法的約束，最終實(shí)現投資于國內非上市公司股權。

　　相比之下，國家開(kāi)發(fā)銀行和中國進(jìn)出口銀行獲批可在國內做直接投資業(yè)務(wù)。因此不必繞道海外。

　　2009年8月，國開(kāi)行全資控股的國開(kāi)金融有限責任公司成立，主要從事PE、直接投資、投資咨詢(xún)等業(yè)務(wù)，并承接國開(kāi)行參與設立的數只國際產(chǎn)業(yè)基金。

　　之前，國開(kāi)行已經(jīng)參與了6只國際產(chǎn)業(yè)基金。其中的中比基金因參與投資金風(fēng)科技(002202.SZ)而在國內PE領(lǐng)域嶄露頭角。

　　而其他商業(yè)銀行，則囿于法律法規，只能進(jìn)行曲線(xiàn)投資。

　　如前述光大銀行案例，通過(guò)貸款綁定PE合作方式，參與企業(yè)股權投資，并從中分享投資溢價(jià)機會(huì )。

　　但限于銀行無(wú)法直接出資進(jìn)行股權投資，這類(lèi)模式中，銀行更多地是扮演了財務(wù)顧問(wèn)的角色。

　　這種間接投資方式又分為兩大類(lèi)，一是搭建綜合金融服務(wù)平臺的方式介入PE市場(chǎng)，為有需求的私募股權投資機構、基金及企業(yè)提供投融資相關(guān)的“一條龍”金融專(zhuān)業(yè)服務(wù)，拓展中間業(yè)務(wù)。二是通過(guò)私人銀行部門(mén)，為客戶(hù)提供PE理財產(chǎn)品。

　　(本刊記者仇江鴻對本文有重要貢獻)