文／桂浩明

　　美國投資者更多是因為中國有世界上最多的網(wǎng)民而投資中國互聯(lián)網(wǎng)公司。同時(shí)，中國也有世界上最多的股民，境內股市卻沒(méi)有向互聯(lián)網(wǎng)公司敞開(kāi)大門(mén)。

　　當越來(lái)越多的中國互聯(lián)網(wǎng)公司選擇赴美上市，并不時(shí)從華爾街傳出成功募集多少億美元，上市后股價(jià)又上漲了百分之多少的喜訊時(shí)，難免有境內投資者抱怨：為什么這么好的投資機會(huì )，我們無(wú)緣參與？這不成了“肥水流入外人田”嗎？

　　其實(shí)，中國互聯(lián)網(wǎng)公司沒(méi)有選擇在境內籌集資金并上市，并非它們不愿意，也不是陰差陽(yáng)錯?；ヂ?lián)網(wǎng)公司與境內資本市場(chǎng)失之交臂，有其內在必然性。

　　看看最近幾個(gè)月在美國扎堆上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司的特點(diǎn)，它們普遍沒(méi)有連續三年的盈利記錄，其商業(yè)模式的穩定性也值得探討。同時(shí)，這些大都是輕資產(chǎn)公司，多數沒(méi)有自有房產(chǎn)，稱(chēng)得上固定資產(chǎn)的就是幾臺電腦；企業(yè)的核心競爭力，說(shuō)起來(lái)也就是幾個(gè)專(zhuān)業(yè)人員以及他們的專(zhuān)利。以至于有人戲說(shuō)，一個(gè)小小的U盤(pán)，就可以把全部公司裝進(jìn)去了。

　　審核制限制企業(yè)境內上市

　　對照一下境內與美國的企業(yè)發(fā)行與上市制度，可以發(fā)現，最大的差異在于境內實(shí)行審核制，即所有企業(yè)都必須經(jīng)過(guò)有關(guān)部門(mén)的審核，才能夠獲準公開(kāi)發(fā)行股票并在交易所上市。而美國實(shí)行的是登記制，只要企業(yè)符合規定的上市條件，并且通過(guò)相應的聆訊就能夠發(fā)行股票并掛牌交易。至于用全美存托憑證（ADR）形式上市，那就更容易了。

　　在境內，監管制度對于企業(yè)IPO的要求比較高，包括企業(yè)的經(jīng)營(yíng)范圍要有一定的限制；需要有比較長(cháng)的連續經(jīng)營(yíng)與盈利記錄，同時(shí)盈利還必須達到一定規模；招股說(shuō)明書(shū)中還要詳盡證明企業(yè)在行業(yè)中有相對比較高的地位，并會(huì )在未來(lái)保持持續的增長(cháng)；另外，還要比較充分地揭示可能遇到的各種風(fēng)險。

　　在美國，對于IPO的企業(yè)連續經(jīng)營(yíng)與盈利的要求相對比較寬松。在納斯達克市場(chǎng)，即便是虧損公司也能夠發(fā)行股票并上市，企業(yè)似乎也不需要太多證明自己在行業(yè)中地位及強調今后發(fā)展前景的承諾。

　　由于中美資本市場(chǎng)的不同點(diǎn)，在境內上市的企業(yè)，大都有一定規模，質(zhì)地也相對較好，企業(yè)只要通過(guò)了監管部門(mén)的審核，一般都能獲得成功上市。而且，只要發(fā)行價(jià)不是太離譜，或者上市時(shí)市場(chǎng)環(huán)境不是太差，IPO掛牌時(shí)股價(jià)往往也能夠上漲。

　　但是，在美國市場(chǎng)情況就不同了，一些公司具備了上市資格，也通過(guò)了聆訊，可未必能得到市場(chǎng)的認同。如果上市公司在路演時(shí)市場(chǎng)反應冷清，客戶(hù)申購不足，可能會(huì )導致發(fā)行失敗。有的公司即便壓低價(jià)格發(fā)出去了，但上市以后還是會(huì )跌破發(fā)行價(jià)。

　　最近境內股市新股“破發(fā)”現象比較多，引起了大家的關(guān)注和討論。其實(shí)，在美國股市，新股“破發(fā)”非常普遍，包括前段時(shí)間大量在美國上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司，“破發(fā)”現象也很?chē)乐?。應該說(shuō)，對比境內與美國市場(chǎng)IPO制度，美國是充分市場(chǎng)化的，而境內股市還帶有比較重的行政色彩。

　　正是由于嚴格的上市標準及審核制度，加上境內股市濃厚的行政色彩，使得中國互聯(lián)網(wǎng)公司難以在境內市場(chǎng)上市，不得已選擇了海外上市。大家都很熟悉的新浪網(wǎng)，是中國最早的一個(gè)新聞網(wǎng)站，類(lèi)似于一個(gè)新聞采編單位。根據境內市場(chǎng)的現行規定，新聞出版單位在境內上市，必須實(shí)行編輯、制作與出版印刷、廣告分離制。因此，不要說(shuō)在十年前新浪無(wú)法在境內上市，即便是現在，恐怕也很難取得上市資格。

　　互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式適合赴美上市

　　當然，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有“贏(yíng)家通吃”的特點(diǎn)，也就是說(shuō)，在整個(gè)行業(yè)中不可能容納很多企業(yè)一起運行，往往是最大的幾家企業(yè)占據了行業(yè)80%以上的份額，集中度非常高。

　　互聯(lián)網(wǎng)公司要想生存，就必須以非?？斓乃俣劝l(fā)展，需要在最短的時(shí)間內籌集到資金，并且有能力在一定時(shí)期不計成本地擴張，做大規模，再考慮盈利問(wèn)題。

　　十多年來(lái)，一些成功的互聯(lián)網(wǎng)公司，就是通過(guò)不斷地“燒錢(qián)”，擴大了影響力。有了影響力以后，再回過(guò)頭來(lái)一步步實(shí)現了盈利。顯然，這樣的發(fā)展模式，對于一般企業(yè)來(lái)說(shuō)是不適用的?；ヂ?lián)網(wǎng)公司得以生存，首先要獲得幾輪風(fēng)險投資，甚至最初的時(shí)候還需要“天使投資”參與。有了幾輪風(fēng)投的參與，企業(yè)上了規模，商業(yè)模式才會(huì )建立。

　　有了商業(yè)模式之后，如果企業(yè)還難以實(shí)現盈利，就需要上市融資。由于公司已經(jīng)成型，在資本市場(chǎng)上也有了一些“故事”可講，同時(shí)，一些風(fēng)投公司也會(huì )竭盡全力為其在資本市場(chǎng)上推薦。所以，企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票并上市的道路，相對就比較明晰了。

　　顯然，中國互聯(lián)網(wǎng)公司在美國上市，基本上都是沿著(zhù)這種路徑走的。這條路之所以能夠走通，有幾方面的原因：第一，有一個(gè)支持新興企業(yè)發(fā)行股票并上市的平臺；第二，有一批熟悉資本運作的風(fēng)險投資基金以及私人股權基金；第三，有一個(gè)能夠接受新興企業(yè)獨特盈利模式的投資群體。

　　如果沒(méi)有美國納斯達克市場(chǎng)，中國互聯(lián)網(wǎng)公司就不會(huì )有赴美上市的機會(huì )；如果沒(méi)有風(fēng)險投資基金和私人股權基金的積極介入（這些機構也需要退出渠道，因而對中國企業(yè)海外上市有特別高的熱情），中國互聯(lián)網(wǎng)公司即便到了美國資本市場(chǎng)的門(mén)口，恐怕也難以順利進(jìn)場(chǎng)。

　　美國有非常發(fā)達的創(chuàng )業(yè)文化，特別是鼓勵創(chuàng )業(yè)的市場(chǎng)環(huán)境，這也是中國互聯(lián)網(wǎng)公司得以在美國市場(chǎng)上市的基礎條件。值得一提的是，多年來(lái)，中國的大批赴美留學(xué)生進(jìn)入了華爾街，在那里接受了美國創(chuàng )業(yè)文化的熏陶。由他們組建或者參與的風(fēng)險投資基金和私人股權基金，一方面，對中國企業(yè)乃至國情都比較了解，另一方面，對于美國市場(chǎng)也爛熟于心。通過(guò)他們的牽線(xiàn)搭橋，推動(dòng)了中國互聯(lián)網(wǎng)公司一批一批到美國上市。

　　當年新浪、百度等公司在美國成功上市的案例，更極大地激發(fā)了新的中國互聯(lián)網(wǎng)公司走向美國，也讓美國投資者更加愿意接受中國概念股。近年來(lái)，中國互聯(lián)網(wǎng)公司到美國上市已經(jīng)成為風(fēng)氣，而且上市的確比較容易，在這些現象的背后，有著(zhù)深刻的市場(chǎng)背景。

　　必須承認，境內市場(chǎng)的IPO制度與美國市場(chǎng)有很大區別，互聯(lián)網(wǎng)公司所需要的發(fā)展模式，在境內很難得到資本市場(chǎng)的支持。一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)公司要靠自有資金做到盈利，并且在連續盈利多年以后再公開(kāi)發(fā)行股票并上市，這幾乎是做不到的。

　　而且，境內股市的投資環(huán)境，還相當忌諱談?wù)撏顺鰴C制問(wèn)題。如果有風(fēng)險投資基金及私人股權投資基金參股上市公司并獲利（哪怕僅僅還是紙面的利潤），馬上就會(huì )引起眾多“一夜暴富”的評論。風(fēng)險投資在境內市場(chǎng)得不到尊重，使得那些接受了幾輪風(fēng)險投資的互聯(lián)網(wǎng)公司，都會(huì )情不自禁地選擇到美國上市。

　　境內市場(chǎng)何時(shí)為互聯(lián)網(wǎng)敞開(kāi)大門(mén)

　　當然，不能說(shuō)中國互聯(lián)網(wǎng)公司只能到美國上市，在境內市場(chǎng)找不到任何生存空間。近幾年，一些證券交易及信息行業(yè)的門(mén)戶(hù)網(wǎng)站就在境內實(shí)現了上市，如同花順、東方財富、大智慧等。但是，仔細分析這些公司的特點(diǎn)，不難發(fā)現，它們之所以能夠在境內股市上市，一個(gè)重要的因素就是其本身服務(wù)于證券業(yè)，證券市場(chǎng)前幾年有過(guò)爆發(fā)式增長(cháng)，結果也帶旺了證券網(wǎng)上交易與咨詢(xún)行業(yè)，使得國內不多的幾個(gè)證券互聯(lián)網(wǎng)公司有了加速發(fā)展的條件。

　　作為證券行業(yè)中的一個(gè)子行業(yè)，它們確實(shí)比較容易得到證券行業(yè)內部人士的認可，企業(yè)也利用了境內市場(chǎng)粗放式發(fā)展所帶來(lái)的契機。從這個(gè)意義上說(shuō)，它們的成功并不具備代表性，也無(wú)法說(shuō)明境內市場(chǎng)已經(jīng)能為中國互聯(lián)網(wǎng)公司提供足夠的舞臺了。

　　盡管中國互聯(lián)網(wǎng)公司是以境內市場(chǎng)為業(yè)務(wù)基礎，其服務(wù)對象也是境內的網(wǎng)民，但是，它所能夠依托的資本市場(chǎng)，卻不在境內。美國投資者很多是因為中國有世界上最多的網(wǎng)民而投資中國互聯(lián)網(wǎng)公司的。但是，具有諷刺意義的是，中國雖然也有世界上最多的股民，股市卻不具備全方位服務(wù)于中國互聯(lián)網(wǎng)公司的條件和基礎。

　　當然，美國資本市場(chǎng)也不是無(wú)條件地接納中國互聯(lián)網(wǎng)公司，當越來(lái)越多的中國企業(yè)去美國上市，也難免會(huì )出現良莠不齊的狀況。有的公司盡管有很光鮮的包裝，但未必一定是最有發(fā)展前途的；有的公司在專(zhuān)利乃至商業(yè)模式等方面，也存在某些瑕疵。這樣的企業(yè)在美國上市后，很難經(jīng)受住時(shí)間的考驗。

　　最近，在美國股市，中國互聯(lián)網(wǎng)公司就出現了大量破發(fā)的現象，雖然有因估值過(guò)高帶來(lái)的泡沫破滅等原因，但有些與企業(yè)本身的非系統性風(fēng)險釋放有關(guān)。圍繞網(wǎng)秦盈利模式所展開(kāi)的爭論，客觀(guān)上揭示了部分中國互聯(lián)網(wǎng)公司所存在的多重風(fēng)險。

　　世界上沒(méi)有免費的午餐，美國市場(chǎng)確實(shí)為中國互聯(lián)網(wǎng)公司上市融資提供了很好的平臺，但是，在這個(gè)平臺上運行，也需要付出代價(jià)。它對企業(yè)的規范運行及公司的法人治理結構，有著(zhù)更高的要求。忽視了這一點(diǎn)，只看到中國互聯(lián)網(wǎng)公司在美國集中上市的盛況，顯然是不全面的。

　　我們必須承認，中國互聯(lián)網(wǎng)公司的資本市場(chǎng)平臺不在中國，這種局面沒(méi)有理由長(cháng)期維持下去。境內創(chuàng )業(yè)板的開(kāi)設，實(shí)際上已經(jīng)大大降低了新興科技型企業(yè)上市的門(mén)檻，只要嚴格按照標準執行，還是能夠為互聯(lián)網(wǎng)公司打開(kāi)一扇門(mén)的。重要的是，要首先改變境內市場(chǎng)的投資環(huán)境和投資文化。

　　赴美上市利益鏈

　　在眾多互聯(lián)網(wǎng)公司赴美上市之時(shí)，美國證監會(huì )卻對已上市企業(yè)的造假行為予以高度關(guān)注，率先對借殼上市的中小企業(yè)展開(kāi)財務(wù)調查。事實(shí)上，中國企業(yè)赴美上市，很多都是美國的中介機構一手操辦的。

　　中介畫(huà)餅

　　帶領(lǐng)中國企業(yè)蜂擁美國借殼的是一些貫通中外的中介機構。一些中介為了造勢，還會(huì )找美國本地的一些小型證券機構或者卸任的官員合力打造一種資深、專(zhuān)業(yè)的公司形象。中介機構慣常的手法是從供給和需求兩方面打入目標企業(yè)的圈子：一方面，中介機構會(huì )有選擇地加入基金、券商等與企業(yè)投資相關(guān)的協(xié)會(huì )，試圖接觸尋求融資的潛在企業(yè)客戶(hù)；另一方面，則是通過(guò)各種政府和民間企業(yè)組織，尤其是已經(jīng)借殼上市的企業(yè)，爭取推介的機會(huì )。

　　整合包裝

　　不同中介的角色和職能不同，他們的工作只有一個(gè)目的：通過(guò)買(mǎi)殼將企業(yè)包裝上市。在所有需要“包裝”的事項中，財務(wù)整改無(wú)疑是重中之重，其最終目標是按照美國的會(huì )計制度，同時(shí)也要遵循中國的會(huì )計制度，對企業(yè)建立起規范的財務(wù)制度。

　　然而，對于一些企業(yè)來(lái)說(shuō)，這可能是一個(gè)痛苦甚至很危險的行動(dòng)。財務(wù)整改除了可能誘使一些企業(yè)瞞報利潤以減少在國內的納稅，甚至觸犯中國法律之外，還可能引發(fā)企業(yè)的另一個(gè)欺詐行為——虛報利潤，以糊弄SEC及增強對美國投資者的吸引力。

　　賺取股權差價(jià)

　　中介機構更傾向于直接入股，通常是中介機構承諾先行墊付企業(yè)的買(mǎi)殼費用，事成之后企業(yè)也無(wú)須支付酬金，給中介一些干股即可。中介機構與企業(yè)之間還根據企業(yè)所處的不同階段，做出不同服務(wù)內容的說(shuō)明，同時(shí)，有相應的條款澄清中介收取費用的方式和多少。另外，利益還可能包括對于上市企業(yè)關(guān)鍵職位的任命權限。除非殼公司本身有大量現金并同意以股份置換的方式完成交易，買(mǎi)殼的過(guò)程本身并不會(huì )帶來(lái)任何新資金的流入，因此，企業(yè)想要募集資金還需要通過(guò)后續的融資策略。

　　境內IPO定價(jià)利益鏈

　　相對美國市場(chǎng)而言，境內IPO門(mén)檻較高。但在新股定價(jià)估值方面，其利益涉及范圍非常廣泛，主要是上市公司、承銷(xiāo)機構、詢(xún)價(jià)對象、券商分析師四者之間的利益權衡。

　　上市公司

　　上市公司是直接的利益相關(guān)者，發(fā)行的成功與否，價(jià)格的高與低，直接關(guān)系到未來(lái)“圈錢(qián)”的金額及財富效應的高低。上市前，除了與保薦機構很好溝通外，公關(guān)處理能力也要極強。

　　承銷(xiāo)機構

　　承銷(xiāo)機構作為中間人，既不能得罪上市公司，又得去拉攏機構進(jìn)行積極詢(xún)價(jià)。唯一能做的就是將上市公司努力包裝好。公司發(fā)行時(shí)如果市盈率比別人低，上市公司方面會(huì )不滿(mǎn)意，同行也會(huì )覺(jué)得承銷(xiāo)商沒(méi)能力，這對今后業(yè)務(wù)的開(kāi)展會(huì )有負面影響。只要能發(fā)得出去，按照行業(yè)規則定價(jià)發(fā)行就是投行的最佳選擇。

　　券商研究機構

　　像海普瑞這樣的公司發(fā)行價(jià)高達148元，但機構的超額認購高達95倍，各大券商也均對海普瑞未來(lái)的高成長(cháng)予以了肯定。但海普瑞在上市后一年就面臨上下游產(chǎn)業(yè)鏈等一系列問(wèn)題，這明顯是上市前的精心包裝的結果。券商研究所的價(jià)值投資報告，從某種程度上出于投行部的業(yè)務(wù)考慮，同時(shí)也要注意與上市公司之間的關(guān)系，將價(jià)值投資報告形式化也在情理之中。

　　詢(xún)價(jià)機構

　　公募基金作為主要的詢(xún)價(jià)對象，抱怨定價(jià)過(guò)高，但手握定價(jià)權卻不滿(mǎn)定價(jià)。因為某些IPO詢(xún)價(jià)過(guò)程中存在非市場(chǎng)化因素，如“打招呼”的現象。同時(shí)，打新股的投機情緒，也使這些詢(xún)價(jià)對象不能按照合理的價(jià)格來(lái)報價(jià)。過(guò)分強調上市公司及保薦人的利益，導致了高溢價(jià)發(fā)行，股價(jià)遠高于二級市場(chǎng)上同類(lèi)公司的估值水平，從而出現了個(gè)股日后的價(jià)值回歸走勢。普通投資者在不知情的情況下，面對這些高價(jià)股、高成長(cháng)股的價(jià)值回歸，很有可能踩到“地雷”，殊不知“一山還比一山低”。