裕華光伏招股書(shū)披露了立德九鼎的明細情況，使市場(chǎng)首次有緣“管窺”名聲日隆的九鼎系基金運作圖譜之一角。令人訝異的是，立德九鼎目前總出資額僅100萬(wàn)元，入股裕華光伏卻耗資1500萬(wàn)元;再以其直接、間接參股，并已實(shí)現上市的IPO項目進(jìn)行統計，基金投資總額達1.08億元。立德九鼎究竟掌握多少資金?九鼎又如何以殼基金形式投資IPO項目?個(gè)中緣由，或需監管層核查其真實(shí)資金來(lái)源后方可解惑。

證監會(huì )近日公告，將于11月25日審議河南裕華光伏新材料股份有限公司首發(fā)申請。

查招股書(shū)可知，2010年10月23日，新開(kāi)發(fā)創(chuàng )投、北京秉原創(chuàng )投、國信弘盛、北京立德九鼎投資中心(有限合伙)、鄭州銀融投資等以貨幣方式對公司增資1.2億元。其中，九鼎系旗下的立德九鼎出資1500萬(wàn)元，認繳注冊資本107萬(wàn)元。

招股書(shū)披露了立德九鼎的具體情況，其成立于2009年11月13日，截至招股書(shū)簽署之日的實(shí)際出資額僅100萬(wàn)元，除去管理合伙人(以下簡(jiǎn)稱(chēng)GP)昆吾九鼎投資管理公司的1000元出資外，其余合伙人均為自然人。其中出資額最大的為徐春林為52萬(wàn)元、毛正余10.5萬(wàn)元、郭旭日10.5萬(wàn)元、王邦進(jìn)6.5萬(wàn)元、周立平5.5萬(wàn)元、毛德勝5.5萬(wàn)元、余惠民5.5萬(wàn)元、馮源3.9萬(wàn)元。

總出資額僅100萬(wàn)元，何以完成對裕華光伏1500萬(wàn)元的增資?

查立德九鼎信息，發(fā)現其直接或間接投資諸個(gè)Pre-IPO項目，收獲頗豐之時(shí)，也透射資金實(shí)力之雄厚。

如2011年7月29日在創(chuàng )業(yè)板上市的桑樂(lè )金，北京商契九鼎投資中心(有限合伙)為第二大股東，持股500萬(wàn)股，占目前總股本的6.12%。據其招股書(shū)披露，商契九鼎實(shí)收資本3.1億元，其出資正包括立德九鼎的5000萬(wàn)元。

又如2010年11月10日在中小板上市的輝豐股份，北京夏啟九鼎投資中心(有限合伙)為第二大股東，持股1800萬(wàn)，占目前總股本的11.25%。據其招股書(shū)披露，夏啟九鼎各合伙人認繳出資共3億元，立德九鼎出資3000萬(wàn)元。

再如2011年9月27日剛在創(chuàng )業(yè)板上市的爾康制藥，北京昆吾九鼎醫藥投資中心(有限合伙)為第四大股東，持股400萬(wàn)，占目前總股本的2.18%。據其招股書(shū)披露，九鼎醫藥注冊資本為5.25億元，其中立德九鼎出資1300萬(wàn)元。

連同最新的裕華光伏，立德九鼎在上述四項目中的投資總額達1.08億元，但這僅是已實(shí)現上市的項目，若算上未公開(kāi)披露、尚未走入上市審核程序的項目，該基金的總投資額可能達十億級別。

數億資本，如何以及為何通過(guò)出資額僅100萬(wàn)的“殼基金”進(jìn)行投資?

從常理判斷，立德九鼎所投資金應主要來(lái)自于外部債權融資。“是的，立德九鼎出資額比較小，主要投資款來(lái)自股東借款。”昆吾九鼎投資管理有限公司總裁、九鼎系基金的主要創(chuàng )始人黃曉捷對記者表示。

對于有限合伙基金主要通過(guò)股東借款來(lái)實(shí)現對外投資的做法，記者咨詢(xún)諸位PE業(yè)內人士，均表示聞所未聞。“首先，若是對外舉債，則短融長(cháng)投本有問(wèn)題，是投資大忌;其次，若是股東借款，則更離奇，有限合伙制本是一種較好的PE基金架構，借款為何不直接成為有限合伙人(以下簡(jiǎn)稱(chēng)LP)?”上述人士說(shuō)，“此外，也從未聽(tīng)說(shuō)業(yè)內有PE出資額僅100萬(wàn)的，而GP竟僅出資1000元!”

由于此前未見(jiàn)先例，僅能從PE運作邏輯進(jìn)行主觀(guān)踹度，立德九鼎的“殼基金”模式或有幾種考量。

首先，目前國內IPO市場(chǎng)仍未允許對賭，從而影響PE的風(fēng)險控制機制，再而影響到LP們的投資意愿。故此，國內也有基金將對賭程序前移，在LP與GP層面簽訂協(xié)議，立德九鼎的模式或有此意——LP們以借款形式為基金提供資金，同時(shí)簽署一份類(lèi)似債轉股的協(xié)議。

其次，目前國內IPO市場(chǎng)對PE突擊入股核查甚嚴。監管層對PE機構的核查及披露要求已追溯至終極出資自然人，其中還圈定了“國家公職人員、公職人員親屬、銀行從業(yè)人員親屬、中介人員親屬”等四類(lèi)人員為“重點(diǎn)關(guān)注對象”。由此，PE基金也對應地將上述四類(lèi)出資人通過(guò)各種方式“隱姓埋名”——如借款(以債權代股權)、代持等。

當然，也有可能并非出于重大緣由，僅是為了避稅、降費等技術(shù)性原因。但最終立德九鼎系出于何種考量?其真實(shí)掌握資金量為多少?九鼎系還有多少基金如法炮制、多少資金游走體外?市場(chǎng)仍期待更多監管核查與信息披露。