石冀苑 大通證券投資銀行部

　　周軼韜 中國社會科學(xué)院經(jīng)濟學(xué)博士

　　自2006年新三板市場建立以來，投資者身份問題幾經(jīng)變革，起初無論機構(gòu)或自然人只要在主辦券商營業(yè)網(wǎng)點開戶，就可以進行掛牌公司股票交易。2009年6月29日，證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《關(guān)于自然人投資者買賣中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司掛牌股份有關(guān)監(jiān)控業(yè)務(wù)的通知》，通知規(guī)定“自然人投資者只能買賣其在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)持有或曾持有股份的掛牌公司股份”。也就是說，新三板投資者除了已在場內(nèi)的自然人，將全部由機構(gòu)投資者構(gòu)成。

　　目前在資本市場上非常活躍的機構(gòu)投資者當屬合伙制私募基金。合伙制私募基金是有限合伙人以出資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，普通合伙人負責(zé)管理并承擔(dān)無限責(zé)任的基金組成方式，在歐美國家已經(jīng)相當普遍，著名股神巴菲特掌管的基金就是合伙制私募基金。在合伙制私募基金能否投資新三板市場股票的問題上，市場相關(guān)各方還都存在一定的困惑。本文認為，綜合多方面的情況，合伙制私募基金完全可以投資新三板市場，具體原因如下：

　　法律法規(guī)已并無障礙

　　我國合伙制私募基金長期以來對“有限合伙”的嘗試只能打擦邊球，有的到境外(如香港)設(shè)立再轉(zhuǎn)投國內(nèi)市場。2006年8月全國人大常委會修訂的《合伙企業(yè)法》設(shè)專章規(guī)定了“有限合伙企業(yè)”，立法者的“立法說明”開章明義地指出，有限合伙“這種組織形式主要適用于風(fēng)險投資，由具有良好投資意識的專業(yè)管理機構(gòu)或個人作為普通合伙人，承擔(dān)無限連帶責(zé)任，行使合伙事務(wù)執(zhí)行權(quán)，負責(zé)企業(yè)的經(jīng)營管理;作為資金投入者的有限合伙人依據(jù)合伙協(xié)議享受合伙收益，對企業(yè)債務(wù)只承擔(dān)有限責(zé)任，不對外代表合伙，也不直接參與企業(yè)經(jīng)營管理。根據(jù)我國建設(shè)創(chuàng)新型社會的需要，為鼓勵推動風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展，草案增加“有限合伙的特殊規(guī)定”一章。實際上，此次修訂的最大成果就是有限合伙制度的確立，從而為境內(nèi)合伙制私募股權(quán)投資基金的發(fā)展提供了又一個發(fā)展路徑。

　　2009年12月底，證監(jiān)會發(fā)布了新的《證券登記結(jié)算管理辦法》(以下簡稱《辦法》)，修改后的《辦法》規(guī)定“投資者，包括中國公民、中國法人、中國合伙企業(yè)及法律、行政法規(guī)、中國證監(jiān)會規(guī)章規(guī)定的其他投資者”，從此打破了此前合伙制企業(yè)不能開設(shè)證券賬戶的限制，為合伙制私募基金打開了一扇大門。

　　2009年6月12日，中國證券業(yè)協(xié)會頒布了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點辦法(暫行)》，其第六條明確規(guī)定“參與掛牌公司股份報價轉(zhuǎn)讓的投資者，應(yīng)當具備相應(yīng)的風(fēng)險識別和承擔(dān)能力，可以是下列人員或機構(gòu)：(一)機構(gòu)投資者，包括法人、信托、合伙企業(yè)等……”。

　　從上面三個法律法規(guī)的具體規(guī)定來看，我國各項法律法規(guī)均已經(jīng)為合伙制私募基金投資新三板市場打開了大門。并且，從法律法規(guī)逐步細化、環(huán)環(huán)相扣的趨勢來看，立法者和監(jiān)管層事實上是在不斷鼓勵合伙制私募基金擴大投資領(lǐng)域。雖然具體細節(jié)上可能還有一些不夠完善的地方，但是合伙制私募基金投資新三板市場已經(jīng)沒有大的法律障礙。退一步講，即使嚴格來看，法律雖然沒有明確規(guī)定合伙制私募基金是否可以投資新三板市場，但是，民法的基本原則是“法無明文禁止皆可行”。法律沒有禁止合伙制私募基金投資新三板市場，那么就是可以投資的。因此，無論是根據(jù)法律的具體規(guī)定還是總的原則，合伙制私募基金投資新三板市場完全是符合法律法規(guī)的。

　　主板市場已形成示范

　　毋庸諱言，目前新三板市場還處于草創(chuàng)階段，法律和監(jiān)管體系仍然還不夠完善，很多問題還沒有明確規(guī)定。因此，遇到法律不明確的問題，新三板市場有一個重要原則，即“參照主板規(guī)定執(zhí)行”。而合伙制私募基金投資主板市場上已經(jīng)開閘放水。2007年11月9日，中國最大規(guī)模的合伙制私募股權(quán)投資基金(PE)——深圳市東方富海創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)(有限合伙)在深圳成立，并已經(jīng)成為同洲電子、朗科科技、漢方制藥、彩虹化工等公司的投資者。2010年3月24日，由銀河財富資產(chǎn)管理有限公司管理的銀河普潤合伙制私募基金產(chǎn)品正式誕生。2010年4月1日，國內(nèi)首家以自然人為普通合伙人發(fā)起設(shè)立的合伙制私募基金——寶贏基金正式在上海虹口掛牌成立。合伙制私募基金正在不斷加快投資主板市場。因此，新三板市場完全可以參照主板市場，允許合伙制私募基金投資。

　　新三板市場具有較大的投資空間

　　相比主板市場平均40-50倍的市盈率來講，新三板市場的特點是企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險較高，但市盈率較低，很多公司的市盈率還在10倍以下徘徊，加之經(jīng)過在新三板輔導(dǎo)培育，目前已IPO的粵傳媒(002181)、久其軟件(002279)、世紀瑞爾(300150)、北陸藥業(yè)(300016)、佳訊飛鴻(300213)和紫光華宇(10月10日完成申購)的投資示范效應(yīng)，對于私募基金來說新三板市場有較大的吸引力。

　　綜上所述，合伙制私募基金投資新三板市場已經(jīng)完全沒有法律障礙，也有主板作為示范，也完全符合社會發(fā)展的需要。因此，僅需在新三板市場上等待主管部門完善相關(guān)制度細節(jié)，積極迎接合伙制私募基金。