石冀苑 大通證券投資銀行部

　　周軼韜 中國社會(huì )科學(xué)院經(jīng)濟學(xué)博士

　　自2006年新三板市場(chǎng)建立以來(lái)，投資者身份問(wèn)題幾經(jīng)變革，起初無(wú)論機構或自然人只要在主辦券商營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)開(kāi)戶(hù)，就可以進(jìn)行掛牌公司股票交易。2009年6月29日，證券業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布《關(guān)于自然人投資者買(mǎi)賣(mài)中關(guān)村科技園區非上市股份有限公司掛牌股份有關(guān)監控業(yè)務(wù)的通知》，通知規定“自然人投資者只能買(mǎi)賣(mài)其在代辦股份轉讓系統持有或曾持有股份的掛牌公司股份”。也就是說(shuō)，新三板投資者除了已在場(chǎng)內的自然人，將全部由機構投資者構成。

　　目前在資本市場(chǎng)上非?；钴S的機構投資者當屬合伙制私募基金。合伙制私募基金是有限合伙人以出資額為限承擔有限責任，普通合伙人負責管理并承擔無(wú)限責任的基金組成方式，在歐美國家已經(jīng)相當普遍，著(zhù)名股神巴菲特掌管的基金就是合伙制私募基金。在合伙制私募基金能否投資新三板市場(chǎng)股票的問(wèn)題上，市場(chǎng)相關(guān)各方還都存在一定的困惑。本文認為，綜合多方面的情況，合伙制私募基金完全可以投資新三板市場(chǎng)，具體原因如下：

　　法律法規已并無(wú)障礙

　　我國合伙制私募基金長(cháng)期以來(lái)對“有限合伙”的嘗試只能打擦邊球，有的到境外(如香港)設立再轉投國內市場(chǎng)。2006年8月全國人大常委會(huì )修訂的《合伙企業(yè)法》設專(zhuān)章規定了“有限合伙企業(yè)”，立法者的“立法說(shuō)明”開(kāi)章明義地指出，有限合伙“這種組織形式主要適用于風(fēng)險投資，由具有良好投資意識的專(zhuān)業(yè)管理機構或個(gè)人作為普通合伙人，承擔無(wú)限連帶責任，行使合伙事務(wù)執行權，負責企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理;作為資金投入者的有限合伙人依據合伙協(xié)議享受合伙收益，對企業(yè)債務(wù)只承擔有限責任，不對外代表合伙，也不直接參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。根據我國建設創(chuàng )新型社會(huì )的需要，為鼓勵推動(dòng)風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展，草案增加“有限合伙的特殊規定”一章。實(shí)際上，此次修訂的最大成果就是有限合伙制度的確立，從而為境內合伙制私募股權投資基金的發(fā)展提供了又一個(gè)發(fā)展路徑。

　　2009年12月底，證監會(huì )發(fā)布了新的《證券登記結算管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》)，修改后的《辦法》規定“投資者，包括中國公民、中國法人、中國合伙企業(yè)及法律、行政法規、中國證監會(huì )規章規定的其他投資者”，從此打破了此前合伙制企業(yè)不能開(kāi)設證券賬戶(hù)的限制，為合伙制私募基金打開(kāi)了一扇大門(mén)。

　　2009年6月12日，中國證券業(yè)協(xié)會(huì )頒布了《證券公司代辦股份轉讓系統中關(guān)村科技園區非上市股份有限公司股份報價(jià)轉讓試點(diǎn)辦法(暫行)》，其第六條明確規定“參與掛牌公司股份報價(jià)轉讓的投資者，應當具備相應的風(fēng)險識別和承擔能力，可以是下列人員或機構：(一)機構投資者，包括法人、信托、合伙企業(yè)等……”。

　　從上面三個(gè)法律法規的具體規定來(lái)看，我國各項法律法規均已經(jīng)為合伙制私募基金投資新三板市場(chǎng)打開(kāi)了大門(mén)。并且，從法律法規逐步細化、環(huán)環(huán)相扣的趨勢來(lái)看，立法者和監管層事實(shí)上是在不斷鼓勵合伙制私募基金擴大投資領(lǐng)域。雖然具體細節上可能還有一些不夠完善的地方，但是合伙制私募基金投資新三板市場(chǎng)已經(jīng)沒(méi)有大的法律障礙。退一步講，即使嚴格來(lái)看，法律雖然沒(méi)有明確規定合伙制私募基金是否可以投資新三板市場(chǎng)，但是，民法的基本原則是“法無(wú)明文禁止皆可行”。法律沒(méi)有禁止合伙制私募基金投資新三板市場(chǎng)，那么就是可以投資的。因此，無(wú)論是根據法律的具體規定還是總的原則，合伙制私募基金投資新三板市場(chǎng)完全是符合法律法規的。

　　主板市場(chǎng)已形成示范

　　毋庸諱言，目前新三板市場(chǎng)還處于草創(chuàng )階段，法律和監管體系仍然還不夠完善，很多問(wèn)題還沒(méi)有明確規定。因此，遇到法律不明確的問(wèn)題，新三板市場(chǎng)有一個(gè)重要原則，即“參照主板規定執行”。而合伙制私募基金投資主板市場(chǎng)上已經(jīng)開(kāi)閘放水。2007年11月9日，中國最大規模的合伙制私募股權投資基金(PE)——深圳市東方富海創(chuàng )業(yè)投資企業(yè)(有限合伙)在深圳成立，并已經(jīng)成為同洲電子、朗科科技、漢方制藥、彩虹化工等公司的投資者。2010年3月24日，由銀河財富資產(chǎn)管理有限公司管理的銀河普潤合伙制私募基金產(chǎn)品正式誕生。2010年4月1日，國內首家以自然人為普通合伙人發(fā)起設立的合伙制私募基金——寶贏(yíng)基金正式在上海虹口掛牌成立。合伙制私募基金正在不斷加快投資主板市場(chǎng)。因此，新三板市場(chǎng)完全可以參照主板市場(chǎng)，允許合伙制私募基金投資。

　　新三板市場(chǎng)具有較大的投資空間

　　相比主板市場(chǎng)平均40-50倍的市盈率來(lái)講，新三板市場(chǎng)的特點(diǎn)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險較高，但市盈率較低，很多公司的市盈率還在10倍以下徘徊，加之經(jīng)過(guò)在新三板輔導培育，目前已IPO的粵傳媒(002181)、久其軟件(002279)、世紀瑞爾(300150)、北陸藥業(yè)(300016)、佳訊飛鴻(300213)和紫光華宇(10月10日完成申購)的投資示范效應，對于私募基金來(lái)說(shuō)新三板市場(chǎng)有較大的吸引力。

　　綜上所述，合伙制私募基金投資新三板市場(chǎng)已經(jīng)完全沒(méi)有法律障礙，也有主板作為示范，也完全符合社會(huì )發(fā)展的需要。因此，僅需在新三板市場(chǎng)上等待主管部門(mén)完善相關(guān)制度細節，積極迎接合伙制私募基金。