“洗牌已經(jīng)開始了，”弘毅投資總裁趙令歡近日在位于北京融科資訊中心6層的辦公室告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“PE(Private Equity Fund，私募股權(quán)基金，下文簡稱PE)淘汰是從融資開始的。”

　　經(jīng)過持續(xù)數(shù)月的融資下滑，1月份PE融資活動(dòng)已經(jīng)降到冰點(diǎn)，根據(jù)投中集團(tuán)(ChinaVenture)統(tǒng)計(jì)，今年 1月僅有五只基金完成募資。眾多市場人士認(rèn)為，這場開始于去年下半年的融資低潮，讓曾經(jīng)“野蠻生長”的PE行業(yè)漸歸冷靜。

　　2月，中國PE融資市場持續(xù)年初以來的低迷，新募集基金數(shù)量雖有所上升，但募資規(guī)模卻呈下降態(tài)勢。從整體看，2011年基金募資規(guī)模28.7%的增長幅度明顯低于2010年超過100%的增速，2010年“全民PE”的狂熱似乎已經(jīng)退燒了。

　　“中概股”海外遇冷和國內(nèi)二級市場低迷，讓一度火熱的所謂“pre-IPO”的投資方式(即在企業(yè)上市前入股，通過上市實(shí)現(xiàn)退出)不斷受阻，是PE融資低迷的重要原因。

　　而隨著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策不斷出臺，商機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)都尚需時(shí)間甄別，也加劇了投資的不確定性，這使得眾多已融資到位的基金，紛紛持幣觀望以等待新的時(shí)機(jī)。在業(yè)界人士看來， PE已經(jīng)告別了過去幾年“高增長、高回報(bào)”的時(shí)代，不得不以謀變求生存，股權(quán)投資市場正面臨拐點(diǎn)。

　　新現(xiàn)象隨之而生。“pre-IPO”投資方式遇冷倒逼PE機(jī)構(gòu)開拓新的退出渠道，使參與已上市企業(yè)的增資擴(kuò)股和企業(yè)的并購重組成為市場新方向;作為PE大軍中新生力量的券商系直投公司也開始利用市場機(jī)會(huì)，主動(dòng)另辟蹊徑;幫助企業(yè)海外并購的PE基金也開始從“小試牛刀”到漸成規(guī)模。

　　融資觸底

　　“2010年的時(shí)候資金寬裕，隨便路演就能融個(gè)幾億，現(xiàn)在不可能了。” 一位私募股權(quán)基金合伙人對《財(cái)經(jīng)》記者說。

　　去年下半年市場上資金緊張，而PE數(shù)目眾多，僧多粥少，相對資金顯得供不應(yīng)求。上述人士對《財(cái)經(jīng)》記者解釋說，由于房地產(chǎn)融資面臨壓力，而這個(gè)行業(yè)走向相對比較容易掌握，對資金吸引力較大，搶走了一部分原本投資于PE機(jī)構(gòu)的資金。

　　許多中小PE機(jī)構(gòu)再融資更是舉步維艱，成為大浪淘沙中的犧牲品。“從去年下半年開始，很多投資策略失誤或者沒有歷史業(yè)績的機(jī)構(gòu)已經(jīng)難以融到資金，或者只是名存實(shí)亡。”趙令歡說。

　　這一趨勢在新成立基金方面表現(xiàn)更為明顯，盡管開始募資的基金數(shù)量在增長，但目標(biāo)規(guī)模已有所下降。投中集團(tuán)數(shù)據(jù)顯示，2011年披露新成立基金185支，總目標(biāo)規(guī)模470.69億美元，相比2010年基金數(shù)量增長28.5%，但目標(biāo)規(guī)模下降5%。

　　去年底，發(fā)改委一紙新規(guī)，進(jìn)一步對中小PE的融資加強(qiáng)了規(guī)范。去年12月8日，發(fā)改委出臺了首個(gè)全國性股權(quán)投資企業(yè)管理規(guī)定。除了將強(qiáng)制備案推廣至全國范圍，還建議單個(gè)投資者對股權(quán)投資企業(yè)的最低出資金額不低于1000萬元。

　　對于大型PE機(jī)構(gòu)，此規(guī)定影響不大，甚至有機(jī)構(gòu)不斷宣布新的募集計(jì)劃。去年底，貝恩資本(Bain Capital)就表示，正在籌備人民幣基金的成立;而弘毅投資也剛剛完成了23.68億美元五期美元基金和100億元二期人民幣基金的融資計(jì)劃。

　　但對于中小PE機(jī)構(gòu)，1000萬元的門檻讓原本對它們就不豐富的LP(Limited Partner，有限合伙人)隊(duì)伍變得更加稀疏。

　　二級市場不活躍，對PE融資更是雪上加霜。“作為一個(gè)主要的退出渠道，公眾市場活躍程度對PE行業(yè)影響很大。當(dāng)這個(gè)退出渠道不通的時(shí)候，首先反映出來的就是PE機(jī)構(gòu)的融資困難。”趙令歡分析說。

　　針對發(fā)改委的新規(guī)，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這有著積極意義。“發(fā)改委這個(gè)規(guī)定是有好處的，投一個(gè)基金最少投1000萬，那么至少你手里得有上億，最少也是五六千萬。”中國國際金融有限公司董事總經(jīng)理、中金佳成投資管理有限公司董事長陳十游在2月28日的2012中國私募基金發(fā)展研討會(huì)上說，“目前國內(nèi)PE發(fā)展最大的問題是怎么發(fā)展一個(gè)穩(wěn)定的、理性的投資者群體。到目前為止，中國私募基金投資者主要還是一些散戶，即民營的一些個(gè)體，這些人心態(tài)上還沒有準(zhǔn)備好PE是什么樣的投資。”
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　　退出渠道謀變

　　從去年開始，國內(nèi)A股市場持續(xù)低迷，一度由年初的3000多點(diǎn)跌到2100點(diǎn)左右。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)領(lǐng)導(dǎo)班子換屆后，A股新股發(fā)行節(jié)奏逐漸放緩，至2012年1月已連續(xù)第三個(gè)月下滑。據(jù)投中集團(tuán)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年1月有十家中國企業(yè)境內(nèi)IPO，合計(jì)融資63.6億元，環(huán)比下降61.8%。

　　除了數(shù)量有所下降，收益回報(bào)也相應(yīng)降低。這讓許多熱衷“pre-IPO”項(xiàng)目的PE陷入困境。

　　去年有233家PE投資機(jī)構(gòu)通過165家企業(yè)實(shí)現(xiàn)393起IPO退出，總計(jì)獲得賬面回報(bào)1065.5億元，在案例數(shù)量以及回報(bào)金額上相比2010年分別下降18.3%和28.5%;平均賬面回報(bào)率為7.22倍，為近三年來的最低水平。

　　面對二級市場估值較低的情況，很多PE機(jī)構(gòu)選擇參與上市企業(yè)的擴(kuò)股增發(fā)。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至去年10月31日，A股市場共有109家企業(yè)完成定向增發(fā)，其中有64家企業(yè)獲得私募投資機(jī)構(gòu)青睞，涉及58家機(jī)構(gòu)管理的總共75只基金。

　　去年8月，KKR宣布購買在新加坡掛牌的中國污水處理公司聯(lián)合環(huán)境技術(shù)有限公司價(jià)值1.138億美元的可轉(zhuǎn)換債券;建銀國際出資4.99億元，參與中金黃金(600489.SH)的定向增發(fā)。

　　“參與對上市企業(yè)的定向增發(fā)，收益雖然不那么高，但是可以保證流動(dòng)性，”上述私募股權(quán)基金合伙人表示。

　　“PIPE(Private Investment in Public Equity，私人股權(quán)投資已上市公司股份，即以市場價(jià)格的一定折價(jià)率購買上市公司股份以擴(kuò)大公司資本的一種投資方式)應(yīng)該做，這個(gè)事對行業(yè)有好處，但是國內(nèi)僅有的幾個(gè)機(jī)構(gòu)投資者，比如保險(xiǎn)資金明確不讓做PIPE。而且對投資的領(lǐng)域也有限制，所以就限制了PE的這種退出方式。”陳十游表示，“而且有做PIPE投資的歷史，可能也很難申請融到這類機(jī)構(gòu)投資者的資金。”

　　從2003年到2005年開始，國內(nèi)PE開始興盛，到目前經(jīng)歷了5年-7年的發(fā)展，很多PE基金到了存續(xù)期的尾聲，投資人期待回報(bào)，當(dāng)年的投資項(xiàng)目面臨集中退出期。

　　根據(jù)國外經(jīng)驗(yàn)，養(yǎng)老基金和大學(xué)基金等構(gòu)成了PE機(jī)構(gòu)的投資主體，其投資PE是一種長線投資行為，回報(bào)期限至少在10年以上。遇到市況不好的時(shí)候，回報(bào)期還可以進(jìn)一步延長。而國內(nèi)許多PE機(jī)構(gòu)，往往追求短時(shí)間獲利，5年到7年的投資時(shí)間已經(jīng)算是長線了。

　　“有些項(xiàng)目在當(dāng)時(shí)市場環(huán)境下期望值高，許多PE機(jī)構(gòu)利用哄抬價(jià)格去搶“pre-IPO”的項(xiàng)目。當(dāng)時(shí)市盈率大多為10倍以上，甚至于15倍。而現(xiàn)在二級市場低迷，市盈率大約是8倍到10倍，目前退出根本達(dá)不到當(dāng)初期望的回報(bào)率，”上述私募股權(quán)基金合伙人坦言。

　　而海外市場同樣不容樂觀，中概股遭遇集體訴訟以及“VIE模式”(Variable Interest Entities，可變利益實(shí)體)前景不明，赴美上市的渠道同樣被封鎖。而且即使2012年，赴美上市的窗口重開，鑒于去年上市的中概股大多破發(fā)，估值前景也不理想。

　　以羅仕證券2011年預(yù)測每股收益計(jì)算,羅仕證券研究覆蓋之中國公司市盈率中值為7.7倍，相較于目前上證綜指和恒生指數(shù)之9.5倍與10.4倍的市盈率，這些公司的市場估值仍然顯著低于其他可比中國公司水平。羅仕證券一直專注研究中國公司在美國市場上的表現(xiàn)，其董事長兼首席執(zhí)行官拜倫·羅仕在去年10月底曾指出，“目前在美國上市的中國公司，約40%存在一定問題，這些公司的市值大概已經(jīng)下降了30%”。

　　對于已經(jīng)投入的項(xiàng)目，許多PE機(jī)構(gòu)面臨其他的退出抉擇。如果到存續(xù)期滿還未退出，PE基金就要面臨清盤的壓力。隨著項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓頻繁，逐漸在國內(nèi)形成了一個(gè)“PE二級市場”。

　　所謂PE二級市場有兩種形式，由于上市窗口不開，而項(xiàng)目存續(xù)期到了尾端必須要退出，遂將其轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)，或者在PE行業(yè)里找機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)手。而第二種是基金本身，把自己的整個(gè)投資組合通盤賣給另一個(gè)基金。 而后者常被認(rèn)為是真正的PE二級市場。

　　“很多進(jìn)入中國淘金且規(guī)模不大的外資PE，常常會(huì)成為轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目的主體。”上述PE人士指出，“由于這些機(jī)構(gòu)不大，而且沒有運(yùn)用好本土化的投資團(tuán)隊(duì)，面臨到期需要轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目居多。”

　　而轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目良莠不齊，涉及的行業(yè)也不盡相同。有業(yè)內(nèi)人士指出，與多樣的投資方式相同，PE的退出方式本就不應(yīng)該是單一的。在二級市場活躍的時(shí)候，通過上市退出;在二級市場低迷的時(shí)候，發(fā)展其他的退出方式。當(dāng)二級市場恢復(fù)活力的時(shí)候，這個(gè)借其他方式退出的市場也漸漸成熟，對于全行業(yè)來說，亦是一件幸事。

　　而對于轉(zhuǎn)讓整個(gè)投資組合，貝恩資本董事總經(jīng)理Paul B.Edgerley則表示，由于投資風(fēng)格和策略會(huì)有所不同，完全接受一個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)太大。如果有中國PE機(jī)構(gòu)清盤，將整個(gè)投資組合轉(zhuǎn)手賣掉，貝恩并沒有興趣接手。也有業(yè)內(nèi)人士指出，這種轉(zhuǎn)讓并不是一個(gè)萬全的選擇，但至少能夠保證機(jī)構(gòu)“活下去”。
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　　投資踟躕轉(zhuǎn)向

　　一邊是一級市場的融資困難，另一邊是二級市場的疲軟，PE可謂是深受夾擊而必須困則思變。只投資“pre-IPO”的PE機(jī)構(gòu)逐漸被淘汰出局，而剩下的機(jī)構(gòu)正在尋找新的機(jī)會(huì)。

　　對于外資機(jī)構(gòu)更是如此，曾經(jīng)投資分眾傳媒、小肥羊等項(xiàng)目的英國私募股權(quán)投資公司3i集團(tuán)，2007年之后在國內(nèi)就沒有新的投資。3i集團(tuán)中國合伙人、董事總經(jīng)理兼主管蘇騏表示，“由于金融危機(jī)等外部環(huán)境不好，以及中國PE投資市場日趨競爭激烈，好的項(xiàng)目相對減少，并且需要更深入的發(fā)掘。”

　　從宏觀領(lǐng)域看來，隨著中國經(jīng)濟(jì)增長方式逐步向擴(kuò)大內(nèi)需轉(zhuǎn)變，農(nóng)村城鎮(zhèn)化以及由此衍生的對建筑材料、工程機(jī)械、零售交通、醫(yī)療衛(wèi)生以及金融服務(wù)等一系列的需求，成為投資機(jī)構(gòu)聚焦的關(guān)鍵點(diǎn)。

　　在業(yè)內(nèi)人士看來，隨著中國居民收入的增加，奢侈品、教育以及旅游等細(xì)分領(lǐng)域也將會(huì)出現(xiàn)新的潛能及投資機(jī)會(huì)。

　　“我們關(guān)注內(nèi)需所驅(qū)動(dòng)的領(lǐng)域。在中國，中產(chǎn)階級有不斷成長壯大的趨勢，而這些對于我們的投資是非常有吸引力的，因此消費(fèi)者產(chǎn)品投資是受持續(xù)關(guān)注的領(lǐng)域。”Paul B.Edgerley表示。

　　除了內(nèi)需驅(qū)動(dòng)之外，參與企業(yè)海外并購?fù)顿Y也成為PE投資的另一個(gè)熱點(diǎn)。

　　2月末剛剛完成的三一重工收購德國工程機(jī)械巨頭普茨邁斯特公司(Putzmeister)案，其中就有中信產(chǎn)業(yè)基金的身影。去年，弘毅投資參與了武漢鋼鐵集團(tuán)在馬達(dá)加斯加投資大型鐵礦的項(xiàng)目，并隨后在上海成立跨境投資基金管理的總部。

　　“現(xiàn)在，被收購企業(yè)常比收購主體自身的業(yè)務(wù)還大，并在收購之后，有望變成在全球都有影響力的企業(yè)。”趙令歡告訴《財(cái)經(jīng)》記者，“以前是國外企業(yè)受災(zāi)受難，是當(dāng)不良資產(chǎn)去收，而現(xiàn)在很多企業(yè)去國外買的就是它們最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。”

　　在PE行業(yè)中初顯身手的券商系直投公司面對市場的轉(zhuǎn)向也開始尋求創(chuàng)新。

　　一家華南券商的內(nèi)部人士透露，盡管監(jiān)管層并未批復(fù)其設(shè)立直投PE的方案，但他們也通過別的方式在發(fā)行專注于并購市場的PE基金，規(guī)模為5億元，其中80%將投資于并購項(xiàng)目，20%投資于“pre-IPO”的項(xiàng)目。截至記者采訪時(shí)，該基金已經(jīng)募集了2.2億元。

　　另有一家券商也有意在直投業(yè)務(wù)上進(jìn)行創(chuàng)新，并在總部設(shè)置一個(gè)新的部門，加強(qiáng)與買方機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，通過直投公司發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，推薦給買方機(jī)構(gòu)。該券商內(nèi)部一位不愿具名的人士坦承，這樣做直投公司起到的就是GP(General Partner，普通合伙人)的作用，是為規(guī)避監(jiān)管不得已而為之。

　　近期證監(jiān)會(huì)就并購基金業(yè)務(wù)向證券公司調(diào)研，業(yè)界提出兩點(diǎn)建議，一為允許券商設(shè)立并購基金管理子公司。目前的監(jiān)管框架下，證券公司只能以財(cái)務(wù)顧問的身份參與并購基金的管理，對并購基金的控制力度以及投資決策的參與程度和贏利空間非常有限。

　　其次，券商建議監(jiān)管部門放寬并購基金持有上市公司股權(quán)比例的限制。海外并購基金的典型投資方式以控股為手段，而目前在國內(nèi)市場，證券公司“持有一種權(quán)益類證券的市值與該類證券總市值的比例不得超過5%”。業(yè)界認(rèn)為，如果發(fā)展券商并購業(yè)務(wù)，那么監(jiān)管機(jī)構(gòu)需進(jìn)一步明確證券公司持股要求。

　　不過，券商并購基金業(yè)務(wù)的放開正處于研究階段，真正落實(shí)仍需時(shí)日。

　　在趙令歡看來，2012年與2011年最大的區(qū)別在于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，預(yù)計(jì)將會(huì)陸續(xù)出臺產(chǎn)業(yè)調(diào)整政策，對于PE機(jī)構(gòu)來說，這里面孕育著巨大的機(jī)會(huì)，同時(shí)也存在著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。趙令歡說，“這需要時(shí)間來研究，看清楚機(jī)遇還是風(fēng)險(xiǎn)需要謹(jǐn)慎。”