“洗牌已經(jīng)開(kāi)始了，”弘毅投資總裁趙令歡近日在位于北京融科資訊中心6層的辦公室告訴《財經(jīng)》記者，“PE(Private Equity Fund，私募股權基金，下文簡(jiǎn)稱(chēng)PE)淘汰是從融資開(kāi)始的。”

　　經(jīng)過(guò)持續數月的融資下滑，1月份PE融資活動(dòng)已經(jīng)降到冰點(diǎn)，根據投中集團(ChinaVenture)統計，今年 1月僅有五只基金完成募資。眾多市場(chǎng)人士認為，這場(chǎng)開(kāi)始于去年下半年的融資低潮，讓曾經(jīng)“野蠻生長(cháng)”的PE行業(yè)漸歸冷靜。

　　2月，中國PE融資市場(chǎng)持續年初以來(lái)的低迷，新募集基金數量雖有所上升，但募資規模卻呈下降態(tài)勢。從整體看，2011年基金募資規模28.7%的增長(cháng)幅度明顯低于2010年超過(guò)100%的增速，2010年“全民PE”的狂熱似乎已經(jīng)退燒了。

　　“中概股”海外遇冷和國內二級市場(chǎng)低迷，讓一度火熱的所謂“pre-IPO”的投資方式(即在企業(yè)上市前入股，通過(guò)上市實(shí)現退出)不斷受阻，是PE融資低迷的重要原因。

　　而隨著(zhù)國內產(chǎn)業(yè)結構調整的政策不斷出臺，商機和風(fēng)險都尚需時(shí)間甄別，也加劇了投資的不確定性，這使得眾多已融資到位的基金，紛紛持幣觀(guān)望以等待新的時(shí)機。在業(yè)界人士看來(lái)， PE已經(jīng)告別了過(guò)去幾年“高增長(cháng)、高回報”的時(shí)代，不得不以謀變求生存，股權投資市場(chǎng)正面臨拐點(diǎn)。

　　新現象隨之而生。“pre-IPO”投資方式遇冷倒逼PE機構開(kāi)拓新的退出渠道，使參與已上市企業(yè)的增資擴股和企業(yè)的并購重組成為市場(chǎng)新方向;作為PE大軍中新生力量的券商系直投公司也開(kāi)始利用市場(chǎng)機會(huì )，主動(dòng)另辟蹊徑;幫助企業(yè)海外并購的PE基金也開(kāi)始從“小試牛刀”到漸成規模。

　　融資觸底

　　“2010年的時(shí)候資金寬裕，隨便路演就能融個(gè)幾億，現在不可能了。” 一位私募股權基金合伙人對《財經(jīng)》記者說(shuō)。

　　去年下半年市場(chǎng)上資金緊張，而PE數目眾多，僧多粥少，相對資金顯得供不應求。上述人士對《財經(jīng)》記者解釋說(shuō)，由于房地產(chǎn)融資面臨壓力，而這個(gè)行業(yè)走向相對比較容易掌握，對資金吸引力較大，搶走了一部分原本投資于PE機構的資金。

　　許多中小PE機構再融資更是舉步維艱，成為大浪淘沙中的犧牲品。“從去年下半年開(kāi)始，很多投資策略失誤或者沒(méi)有歷史業(yè)績(jì)的機構已經(jīng)難以融到資金，或者只是名存實(shí)亡。”趙令歡說(shuō)。

　　這一趨勢在新成立基金方面表現更為明顯，盡管開(kāi)始募資的基金數量在增長(cháng)，但目標規模已有所下降。投中集團數據顯示，2011年披露新成立基金185支，總目標規模470.69億美元，相比2010年基金數量增長(cháng)28.5%，但目標規模下降5%。

　　去年底，發(fā)改委一紙新規，進(jìn)一步對中小PE的融資加強了規范。去年12月8日，發(fā)改委出臺了首個(gè)全國性股權投資企業(yè)管理規定。除了將強制備案推廣至全國范圍，還建議單個(gè)投資者對股權投資企業(yè)的最低出資金額不低于1000萬(wàn)元。

　　對于大型PE機構，此規定影響不大，甚至有機構不斷宣布新的募集計劃。去年底，貝恩資本(Bain Capital)就表示，正在籌備人民幣基金的成立;而弘毅投資也剛剛完成了23.68億美元五期美元基金和100億元二期人民幣基金的融資計劃。

　　但對于中小PE機構，1000萬(wàn)元的門(mén)檻讓原本對它們就不豐富的LP(Limited Partner，有限合伙人)隊伍變得更加稀疏。

　　二級市場(chǎng)不活躍，對PE融資更是雪上加霜。“作為一個(gè)主要的退出渠道，公眾市場(chǎng)活躍程度對PE行業(yè)影響很大。當這個(gè)退出渠道不通的時(shí)候，首先反映出來(lái)的就是PE機構的融資困難。”趙令歡分析說(shuō)。

　　針對發(fā)改委的新規，業(yè)內人士認為這有著(zhù)積極意義。“發(fā)改委這個(gè)規定是有好處的，投一個(gè)基金最少投1000萬(wàn)，那么至少你手里得有上億，最少也是五六千萬(wàn)。”中國國際金融有限公司董事總經(jīng)理、中金佳成投資管理有限公司董事長(cháng)陳十游在2月28日的2012中國私募基金發(fā)展研討會(huì )上說(shuō)，“目前國內PE發(fā)展最大的問(wèn)題是怎么發(fā)展一個(gè)穩定的、理性的投資者群體。到目前為止，中國私募基金投資者主要還是一些散戶(hù)，即民營(yíng)的一些個(gè)體，這些人心態(tài)上還沒(méi)有準備好PE是什么樣的投資。”
[page]

　　退出渠道謀變

　　從去年開(kāi)始，國內A股市場(chǎng)持續低迷，一度由年初的3000多點(diǎn)跌到2100點(diǎn)左右。證券監管機構領(lǐng)導班子換屆后，A股新股發(fā)行節奏逐漸放緩，至2012年1月已連續第三個(gè)月下滑。據投中集團數據統計，今年1月有十家中國企業(yè)境內IPO，合計融資63.6億元，環(huán)比下降61.8%。

　　除了數量有所下降，收益回報也相應降低。這讓許多熱衷“pre-IPO”項目的PE陷入困境。

　　去年有233家PE投資機構通過(guò)165家企業(yè)實(shí)現393起IPO退出，總計獲得賬面回報1065.5億元，在案例數量以及回報金額上相比2010年分別下降18.3%和28.5%;平均賬面回報率為7.22倍，為近三年來(lái)的最低水平。

　　面對二級市場(chǎng)估值較低的情況，很多PE機構選擇參與上市企業(yè)的擴股增發(fā)。

　　統計數據顯示，截至去年10月31日，A股市場(chǎng)共有109家企業(yè)完成定向增發(fā)，其中有64家企業(yè)獲得私募投資機構青睞，涉及58家機構管理的總共75只基金。

　　去年8月，KKR宣布購買(mǎi)在新加坡掛牌的中國污水處理公司聯(lián)合環(huán)境技術(shù)有限公司價(jià)值1.138億美元的可轉換債券;建銀國際出資4.99億元，參與中金黃金(600489.SH)的定向增發(fā)。

　　“參與對上市企業(yè)的定向增發(fā)，收益雖然不那么高，但是可以保證流動(dòng)性，”上述私募股權基金合伙人表示。

　　“PIPE(Private Investment in Public Equity，私人股權投資已上市公司股份，即以市場(chǎng)價(jià)格的一定折價(jià)率購買(mǎi)上市公司股份以擴大公司資本的一種投資方式)應該做，這個(gè)事對行業(yè)有好處，但是國內僅有的幾個(gè)機構投資者，比如保險資金明確不讓做PIPE。而且對投資的領(lǐng)域也有限制，所以就限制了PE的這種退出方式。”陳十游表示，“而且有做PIPE投資的歷史，可能也很難申請融到這類(lèi)機構投資者的資金。”

　　從2003年到2005年開(kāi)始，國內PE開(kāi)始興盛，到目前經(jīng)歷了5年-7年的發(fā)展，很多PE基金到了存續期的尾聲，投資人期待回報，當年的投資項目面臨集中退出期。

　　根據國外經(jīng)驗，養老基金和大學(xué)基金等構成了PE機構的投資主體，其投資PE是一種長(cháng)線(xiàn)投資行為，回報期限至少在10年以上。遇到市況不好的時(shí)候，回報期還可以進(jìn)一步延長(cháng)。而國內許多PE機構，往往追求短時(shí)間獲利，5年到7年的投資時(shí)間已經(jīng)算是長(cháng)線(xiàn)了。

　　“有些項目在當時(shí)市場(chǎng)環(huán)境下期望值高，許多PE機構利用哄抬價(jià)格去搶“pre-IPO”的項目。當時(shí)市盈率大多為10倍以上，甚至于15倍。而現在二級市場(chǎng)低迷，市盈率大約是8倍到10倍，目前退出根本達不到當初期望的回報率，”上述私募股權基金合伙人坦言。

　　而海外市場(chǎng)同樣不容樂(lè )觀(guān)，中概股遭遇集體訴訟以及“VIE模式”(Variable Interest Entities，可變利益實(shí)體)前景不明，赴美上市的渠道同樣被封鎖。而且即使2012年，赴美上市的窗口重開(kāi)，鑒于去年上市的中概股大多破發(fā)，估值前景也不理想。

　　以羅仕證券2011年預測每股收益計算,羅仕證券研究覆蓋之中國公司市盈率中值為7.7倍，相較于目前上證綜指和恒生指數之9.5倍與10.4倍的市盈率，這些公司的市場(chǎng)估值仍然顯著(zhù)低于其他可比中國公司水平。羅仕證券一直專(zhuān)注研究中國公司在美國市場(chǎng)上的表現，其董事長(cháng)兼首席執行官拜倫·羅仕在去年10月底曾指出，“目前在美國上市的中國公司，約40%存在一定問(wèn)題，這些公司的市值大概已經(jīng)下降了30%”。

　　對于已經(jīng)投入的項目，許多PE機構面臨其他的退出抉擇。如果到存續期滿(mǎn)還未退出，PE基金就要面臨清盤(pán)的壓力。隨著(zhù)項目轉讓頻繁，逐漸在國內形成了一個(gè)“PE二級市場(chǎng)”。

　　所謂PE二級市場(chǎng)有兩種形式，由于上市窗口不開(kāi)，而項目存續期到了尾端必須要退出，遂將其轉讓給其他企業(yè)，或者在PE行業(yè)里找機構轉手。而第二種是基金本身，把自己的整個(gè)投資組合通盤(pán)賣(mài)給另一個(gè)基金。 而后者常被認為是真正的PE二級市場(chǎng)。

　　“很多進(jìn)入中國淘金且規模不大的外資PE，常常會(huì )成為轉讓項目的主體。”上述PE人士指出，“由于這些機構不大，而且沒(méi)有運用好本土化的投資團隊，面臨到期需要轉讓的項目居多。”

　　而轉讓的項目良莠不齊，涉及的行業(yè)也不盡相同。有業(yè)內人士指出，與多樣的投資方式相同，PE的退出方式本就不應該是單一的。在二級市場(chǎng)活躍的時(shí)候，通過(guò)上市退出;在二級市場(chǎng)低迷的時(shí)候，發(fā)展其他的退出方式。當二級市場(chǎng)恢復活力的時(shí)候，這個(gè)借其他方式退出的市場(chǎng)也漸漸成熟，對于全行業(yè)來(lái)說(shuō)，亦是一件幸事。

　　而對于轉讓整個(gè)投資組合，貝恩資本董事總經(jīng)理Paul B.Edgerley則表示，由于投資風(fēng)格和策略會(huì )有所不同，完全接受一個(gè)組合的風(fēng)險太大。如果有中國PE機構清盤(pán)，將整個(gè)投資組合轉手賣(mài)掉，貝恩并沒(méi)有興趣接手。也有業(yè)內人士指出，這種轉讓并不是一個(gè)萬(wàn)全的選擇，但至少能夠保證機構“活下去”。
[page]

　　投資踟躕轉向

　　一邊是一級市場(chǎng)的融資困難，另一邊是二級市場(chǎng)的疲軟，PE可謂是深受夾擊而必須困則思變。只投資“pre-IPO”的PE機構逐漸被淘汰出局，而剩下的機構正在尋找新的機會(huì )。

　　對于外資機構更是如此，曾經(jīng)投資分眾傳媒、小肥羊等項目的英國私募股權投資公司3i集團，2007年之后在國內就沒(méi)有新的投資。3i集團中國合伙人、董事總經(jīng)理兼主管蘇騏表示，“由于金融危機等外部環(huán)境不好，以及中國PE投資市場(chǎng)日趨競爭激烈，好的項目相對減少，并且需要更深入的發(fā)掘。”

　　從宏觀(guān)領(lǐng)域看來(lái)，隨著(zhù)中國經(jīng)濟增長(cháng)方式逐步向擴大內需轉變，農村城鎮化以及由此衍生的對建筑材料、工程機械、零售交通、醫療衛生以及金融服務(wù)等一系列的需求，成為投資機構聚焦的關(guān)鍵點(diǎn)。

　　在業(yè)內人士看來(lái)，隨著(zhù)中國居民收入的增加，奢侈品、教育以及旅游等細分領(lǐng)域也將會(huì )出現新的潛能及投資機會(huì )。

　　“我們關(guān)注內需所驅動(dòng)的領(lǐng)域。在中國，中產(chǎn)階級有不斷成長(cháng)壯大的趨勢，而這些對于我們的投資是非常有吸引力的，因此消費者產(chǎn)品投資是受持續關(guān)注的領(lǐng)域。”Paul B.Edgerley表示。

　　除了內需驅動(dòng)之外，參與企業(yè)海外并購投資也成為PE投資的另一個(gè)熱點(diǎn)。

　　2月末剛剛完成的三一重工收購德國工程機械巨頭普茨邁斯特公司(Putzmeister)案，其中就有中信產(chǎn)業(yè)基金的身影。去年，弘毅投資參與了武漢鋼鐵集團在馬達加斯加投資大型鐵礦的項目，并隨后在上海成立跨境投資基金管理的總部。

　　“現在，被收購企業(yè)常比收購主體自身的業(yè)務(wù)還大，并在收購之后，有望變成在全球都有影響力的企業(yè)。”趙令歡告訴《財經(jīng)》記者，“以前是國外企業(yè)受災受難，是當不良資產(chǎn)去收，而現在很多企業(yè)去國外買(mǎi)的就是它們最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。”

　　在PE行業(yè)中初顯身手的券商系直投公司面對市場(chǎng)的轉向也開(kāi)始尋求創(chuàng )新。

　　一家華南券商的內部人士透露，盡管監管層并未批復其設立直投PE的方案，但他們也通過(guò)別的方式在發(fā)行專(zhuān)注于并購市場(chǎng)的PE基金，規模為5億元，其中80%將投資于并購項目，20%投資于“pre-IPO”的項目。截至記者采訪(fǎng)時(shí)，該基金已經(jīng)募集了2.2億元。

　　另有一家券商也有意在直投業(yè)務(wù)上進(jìn)行創(chuàng )新，并在總部設置一個(gè)新的部門(mén)，加強與買(mǎi)方機構的聯(lián)系，通過(guò)直投公司發(fā)現優(yōu)質(zhì)項目，推薦給買(mǎi)方機構。該券商內部一位不愿具名的人士坦承，這樣做直投公司起到的就是GP(General Partner，普通合伙人)的作用，是為規避監管不得已而為之。

　　近期證監會(huì )就并購基金業(yè)務(wù)向證券公司調研，業(yè)界提出兩點(diǎn)建議，一為允許券商設立并購基金管理子公司。目前的監管框架下，證券公司只能以財務(wù)顧問(wèn)的身份參與并購基金的管理，對并購基金的控制力度以及投資決策的參與程度和贏(yíng)利空間非常有限。

　　其次，券商建議監管部門(mén)放寬并購基金持有上市公司股權比例的限制。海外并購基金的典型投資方式以控股為手段，而目前在國內市場(chǎng)，證券公司“持有一種權益類(lèi)證券的市值與該類(lèi)證券總市值的比例不得超過(guò)5%”。業(yè)界認為，如果發(fā)展券商并購業(yè)務(wù)，那么監管機構需進(jìn)一步明確證券公司持股要求。

　　不過(guò)，券商并購基金業(yè)務(wù)的放開(kāi)正處于研究階段，真正落實(shí)仍需時(shí)日。

　　在趙令歡看來(lái)，2012年與2011年最大的區別在于經(jīng)濟結構的調整，預計將會(huì )陸續出臺產(chǎn)業(yè)調整政策，對于PE機構來(lái)說(shuō)，這里面孕育著(zhù)巨大的機會(huì )，同時(shí)也存在著(zhù)潛在的風(fēng)險。趙令歡說(shuō)，“這需要時(shí)間來(lái)研究，看清楚機遇還是風(fēng)險需要謹慎。”