引子：追趕高盛?

　　2012年7月20日晚間，中信證券發(fā)布公告稱(chēng)，公司董事會(huì )通過(guò)《關(guān)于全資子公司中信證券國際有限公司收購里昂證券100%股權的議案》，將以12.52億美元收購里昂證券(CLSA)全部股權。

　　不論是否是中信證券自己的真實(shí)意圖，諸多中外媒體及評論人士在評價(jià)此項交易時(shí)，使用了諸如“夢(mèng)想中國高盛”、“打造中國高盛”、“追趕高盛”之類(lèi)的說(shuō)法。

　　在后全球金融危機的語(yǔ)境中，高盛是否真是個(gè)值得效仿和追趕的對象，我們姑且不論(關(guān)于這一點(diǎn)，后文會(huì )有所涉及)，但對比一下高盛同中國上市券商收入構成上的差異，再回顧一下高盛走到今天,其背后的市場(chǎng)與監管環(huán)境變遷，讓我們設想，如果今年5月的《關(guān)于推進(jìn)證券公司改革開(kāi)放、創(chuàng )新發(fā)展的思路與措施》(征求意見(jiàn)稿)——即業(yè)內所謂“創(chuàng )新11條”——如能全部落實(shí)，中國證券行業(yè)將會(huì )發(fā)生什么樣的變化，也許我們能夠更好地理解中國券商創(chuàng )新的動(dòng)機、方向和困惑。

　　高盛2011財年年報顯示，當期高盛凈收入(含利息收入)288.11億美元，其中投資銀行收入43.61億美元，投資管理收入46.91億美元，傭金和手續費收入37.73億美元，做市收入92.87億美元，其他本金交易15.07億美元，利息凈收入51.92億美元。各類(lèi)收入占比見(jiàn)圖1：

　　多看幾期高盛財報，我們發(fā)現，在這家“國際大投行”，傭金和手續費收入，以及傳統意義上狹義的投行業(yè)務(wù)——即顧問(wèn)和承銷(xiāo)——收入，對公司收入的貢獻比均不會(huì )超過(guò)20%。擔任某樁高調首次公開(kāi)上市(IPO)的主承銷(xiāo)商，或者出任某樁高調并購案的牽頭財務(wù)顧問(wèn)，依然可以賺足眼球，維系公司的名望，并滿(mǎn)足一般公眾對財經(jīng)八卦的渴求，但就對公司底線(xiàn)業(yè)績(jì)的直接貢獻而言，應該說(shuō)已經(jīng)邊緣化了。今天，高盛最大的收入來(lái)源是交易(trading)和本金投資(principal investment)。

　　交易和本金投資分為4個(gè)部門(mén)，即：

　　固定收益(fixed income)，即利率和信用產(chǎn)品、資產(chǎn)支持證券、保險掛鉤證券，以及結構產(chǎn)品和衍生品等的交易;

　　貨幣和大宗商品(Currency and Commodities);

　　股權(Equities)，股權、股權衍生品、結構化產(chǎn)品、期貨、期權等的交易;

　　本金投資(Principal Investment)，包括商人銀行投資(merchant banking investment)和基金。

　　交易分為兩類(lèi)，即代客交易，又稱(chēng)流量交易(flow trading)，和自營(yíng)交易(proprietary trading，通常簡(jiǎn)稱(chēng)prop trading)。

　　同一般理解相反，高盛的交易大多不是投機性的，而主要是作為做市商賺取買(mǎi)賣(mài)差價(jià)。

　　再看國內券商的收入結構。根據中國證券業(yè)協(xié)會(huì )網(wǎng)站信息，2011年，109家券商“全年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1359.50億元，各主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)凈收入688.87億元、證券承銷(xiāo)與保薦及財務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)凈收入241.38億元、受托客戶(hù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入21.13億元，證券投資收益(含公允價(jià)值變動(dòng))49.77億元”。

　　從上市券商財報看，國內上市券商除少數例外，如中信證券在2011財年，普遍高度依賴(lài)經(jīng)紀業(yè)務(wù)，經(jīng)常占到總收入的半壁江山。非上市券商的情形似乎也并無(wú)不同，比如據南京證券董事長(cháng)張華東透露，南京證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入占比在約60%。

　　由此產(chǎn)生的問(wèn)題是，通道業(yè)務(wù)很到大程度上是靠天吃飯。今天，一方面A股市場(chǎng)持續低迷，投資者交易量大為減少;另一方面，券商手續費費率卻在不斷降低，而且業(yè)內人士普遍認為中國經(jīng)濟已進(jìn)入下行周期，股市估計短期內難有起色。因此，依賴(lài)通道義務(wù)、靠天吃飯的現狀必須改變。

　　從業(yè)務(wù)組合和收入結構看，改變的方向顯而易見(jiàn)：通道業(yè)務(wù)的占比必須降低，資本中介和資本經(jīng)營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)必須發(fā)展壯大起來(lái)。從我們對業(yè)內人士的訪(fǎng)談看，券商也的確在向這個(gè)方向努力。但改變的路徑則有些模糊：

　　比如資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，同銀行、信托、保險乃至新興的另類(lèi)投資機構相比，券商作為后來(lái)者，在投資策略和目標客戶(hù)群方面，如何能夠進(jìn)行有效的差異化?

　　比如自營(yíng)業(yè)務(wù)，投資和交易策略、IT平臺建設、風(fēng)險管理等方面的能力是否具備?

　　比如直投業(yè)務(wù)，如何在建立有效防火墻、規避潛在利益沖突的基礎上，同投行、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)有機地結合起來(lái)，形成協(xié)力效應?

　　比如業(yè)內普遍看好的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，到底在哪些業(yè)務(wù)和資產(chǎn)類(lèi)別上提供多大的機遇?

　　比如利率市場(chǎng)化和金融衍生品市場(chǎng)的建設，到底能給券商帶來(lái)什么樣的機遇和挑戰?券商準備好了嗎?

　　比如一家中小券商即便拿到了所有業(yè)務(wù)牌照，可能也沒(méi)有能力和資源在多個(gè)戰線(xiàn)同時(shí)出擊，這時(shí)就要面臨一個(gè)艱難的抉擇——我到底要做“中國的高盛”，還是“中國的嘉信(Charles Schwab，世界最大的折扣零售證券經(jīng)紀公司之一)”?

　　比如人人都認為證券行業(yè)高度碎片化，需要并購整合，但在現有股權結構下，并購整合能進(jìn)行得下去嗎?

　　而所有這一切，最終還是要取決于證監會(huì )——創(chuàng )新11條能落實(shí)嗎?能多快落實(shí)?多大程度上，證監會(huì )能夠真正容忍試錯?

　　本文并不試圖回答上述問(wèn)題，只是想展示一些業(yè)內人士的思路和計劃，而且我們也不假定這些人士的思路和想法有足夠代表性，但至少，我們希望能給讀者一個(gè)角度，多少能體會(huì )一點(diǎn)業(yè)內的種種期待，種種困惑，種種焦灼。

　　本文還將略微涉及上世紀80年代美國證券行業(yè)的歷史，因為比照當時(shí)發(fā)生在美國證券行業(yè)與金融體系的若干新動(dòng)態(tài)和今日在中國所發(fā)生的，我們會(huì )有點(diǎn)似曾相識的感覺(jué)：場(chǎng)外交易、高收益債、資產(chǎn)支持證券、金融衍生品、利率自由化……正是在那個(gè)時(shí)代，美國券商的盈利模式、所有權結構、組織架構，乃至價(jià)值觀(guān)和企業(yè)文化，發(fā)生了180度大逆轉。之后才有了“咆哮的90年代”(Roaring Nineties)，有了分業(yè)經(jīng)營(yíng)的藩籬被徹底打破，再后來(lái)，這個(gè)“勇敢新世界”在大危機中搖搖欲墜，一位年輕的高盛銀行家在《紐約時(shí)報》發(fā)表文章，指責他的“老東家”背棄了自己的歷史、文化、價(jià)值觀(guān)與使命。

　　我們無(wú)意假定美國證券業(yè)——包括高盛——足堪為中國同行之楷模。恰恰相反，我們希望那段歷史能夠成為一個(gè)“醒世恒言”，能讓我們稍稍停留一會(huì )兒，思考一下克魯格曼(Paul Krugman)的那個(gè)著(zhù)名問(wèn)題：

　　“請說(shuō)出一項確實(shí)有益的金融創(chuàng )新，不許提ATM機……(That"s everybody"s challenge: come up with a clearly beneficial example of financial innovation without mentioning A.T.M.s, and no one can do it)”

　　我們說(shuō)得出來(lái)嗎?