導語(yǔ)：最新一期美國《巴倫周刊》印刷版刊文稱(chēng)，華爾街在評價(jià)一家科技公司時(shí)，通常會(huì )忽略股權獎勵支出，導致谷歌、亞馬遜和Facebook等企業(yè)的市盈率被低估，影響投資者的判斷。

以下為文章全文：

降低市盈率

什么情況下的利潤不是利潤？對科技股的投資者而言，這的確是個(gè)問(wèn)題。

在計算盈利時(shí)，很多股價(jià)高企的科技公司都引導投資者漠視金額龐大的股權獎勵支出。很多投資者似乎也欣然接受了。

而由于華爾街分析師的預期通常都不計入股權獎勵支出，以此為基礎計算出的市盈率普遍會(huì )低于真實(shí)數據，這其中就包括Facebook、谷歌、亞馬遜、Salesforce.com、LinkedIn和VMware。

相比而言，微軟、蘋(píng)果公司和英特爾都采用了更加保守的方式，他們通常都只用GAAP(美國通用會(huì )計準則)發(fā)布財報，在其中包含了所有的成本。事實(shí)上，在科技和生物科技行業(yè)之外，很少有企業(yè)會(huì )將股權獎勵支出單獨剔除。

Salesforce是其中最極端的一個(gè)例子，因為倘若計入股權獎勵支出，該公司的利潤將徹底消失。作為當今最頂級的云計算公司之一，Salesforce目前的股價(jià)為42美元，預計在截至明年1月的財年內實(shí)現non-GAAP每股收益0.49美元，因此該股對應今年的市盈率為87倍。但倘若按照GAAP計算，也就是包含股權獎勵支出在內，該公司就將每股虧損0.29美元。

使用GAAP計算后，亞馬遜和Facebook的市盈率都將大幅增加。按照本財年的數據來(lái)看，亞馬遜的市盈率會(huì )從89倍增至200倍，Facebook則會(huì )從43倍增至66倍。LinkedIn的幅度更是驚人，將從117倍陡增至806倍。

雙方各持己見(jiàn)

雖然這些公司使用non-GAAP來(lái)計算每股收益，但并不意味著(zhù)投資者應該因此而避開(kāi)這些企業(yè)。無(wú)論是從法律還是道德角度來(lái)看，他們的做法都沒(méi)有問(wèn)題，畢竟這些公司還是將股權獎勵支出都包含在財報內。但投資者在與其他公司的估值水平進(jìn)行對比時(shí)，或許需要重新考量。按照GAAP計算，市盈率達到100倍或更高的企業(yè)必須要通過(guò)巨大的增長(cháng)來(lái)證明其估值的合理性。

值得注意的是，不僅股權獎勵支出，其他的所有費用也都反映在GAAP利潤中，包括了攤銷(xiāo)和某些無(wú)形資產(chǎn)。很多投資者都認為，非現金費用都不應該計入盈利，連股神沃倫·巴菲特(Warren Buffett)都支持這種做法。但與股權獎勵支出相比，攤銷(xiāo)和無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值仍然相對較低。

曾經(jīng)有一段時(shí)間，認為應該從利潤中剔除股權獎勵支出的人表示，這類(lèi)支出主要以股票期權的方式體現，價(jià)值難以計算。但近幾年的股權獎勵支出逐步轉而以限售股的形式發(fā)放，這種由公司授予給員工的股權通常要在之后三四年間逐步行使。這種股票的價(jià)值很容易衡量。Facebook、亞馬遜和多數科技公司的股權獎勵支出主要都以限售股的形式發(fā)放。

美國稅務(wù)專(zhuān)家羅伯特·威倫司(Robert Willens)說(shuō)：“很難說(shuō)股權獎勵支出不是一種成本。稅收處理方式就不支持這種論點(diǎn)。當員工行駛限售股時(shí)，企業(yè)可以獲得稅收抵扣，而且這種賬目也構成了財報中的一項費用。僅僅因為支付渠道是股票，并不能降低其費用的屬性。”

在將限售股從費用中剔除的企業(yè)中，科技公司占據主導，他們的主要理由是：股票屬于“非現金”。但由于股票都有價(jià)值，而且正因如此，員工才非?？释善?，所以這種論點(diǎn)很難獲得支持。

向員工派發(fā)了大量股權的Salesforce給出了一種新的解釋?zhuān)合騿T工授予股票就像是對員工的一項資本投資。該公司在最新的財報中說(shuō)：“(股權獎勵支出的)主要目的是協(xié)調員工的利益與股東利益，并長(cháng)期挽留員工，而不是針對任何特定時(shí)期內的業(yè)績(jì)?yōu)樗麄兲峁┆剟睢?rdquo;

估值不具可比性

事實(shí)上，科技行業(yè)的投資者和分析師都同意剔除股權獎勵支出，并以此來(lái)對公司進(jìn)行估值。一位著(zhù)名科技行業(yè)投資人說(shuō)：“賣(mài)方完全不考慮這個(gè)問(wèn)題。”很多科技公司都是以“自由現金流”這一指標進(jìn)行估值的，而這項指標會(huì )剔除股權獎勵支出，所以會(huì )導致分析出現偏差。

然而，這些公司通常都會(huì )從員工手中回購股票，避免股本增加?；刭徺M用無(wú)法從現金流中剔除。因此與直接向員工支付現金的公司相比，這些企業(yè)的自由現金流就會(huì )虛增。

由于分析師和投資者都愿意忽略股權獎勵支出，所以很多公司都會(huì )加大股票授予量。Salesforce的股權獎勵支出在營(yíng)收中的占比從2010年的7.3%增加到去年的12.4%。企業(yè)成本管理軟件開(kāi)發(fā)商Concur Technologies和云計算公司Ultimate Software的這一百分比同樣出現了大幅增長(cháng)。

美國投資銀行Bernstein Research分析師托尼·薩科納吉(Toni Sacconaghi)在最近的報告中研究了25家重要科技公司的股權獎勵支出，試圖計算出根據股權獎勵支出和并購成本進(jìn)行調整后，股東真正可以使用的自由現金流。

根據他的報告，蘋(píng)果公司、微軟、IBM等最有吸引力的企業(yè)所發(fā)放的股權獎勵支出都很低。從2008至2012年，股權獎勵支出在蘋(píng)果公司和IBM營(yíng)收中的占比都僅為1%，而VMware和Salesforce卻達到了10%，博通也高達7%。

很多投資者都對企業(yè)發(fā)放股權獎勵的行為漠不關(guān)心，但薩科納吉和其他分析師卻認為，此事的確值得關(guān)注。“我們認為，各個(gè)企業(yè)估值時(shí)所采用的現金流倍數其實(shí)并不具有真正的可比性。”他說(shuō)。股權獎勵支出較低的公司通常會(huì )派發(fā)更多的現金股息，而且會(huì )通過(guò)股票回購來(lái)降低股本。

很多科技公司實(shí)現了令人艷羨的增長(cháng)，但倘若計入了發(fā)放給員工的股權獎勵后，利潤便會(huì )大幅降低甚至出現虧損，那這種增長(cháng)的意義便會(huì )大打折扣。而那些向員工大量發(fā)放股權獎勵，但卻假裝這些獎勵不屬于費用的管理者，似乎并不是管理股東資金的最佳人選。(鼎宏)