今年4月，達內科技登陸納斯達克，成為今年赴美上市的第一支中國概念股，也是時(shí)隔三年之后，又一只教育股。上市并不是一句“水到渠成”那么簡(jiǎn)單——籌備過(guò)程中，達內經(jīng)歷了重重波折：法律法規的限制、投行的博弈、國情不同造成的理解困難……達內科技CEO韓少云近日作客教育專(zhuān)業(yè)媒體多知網(wǎng)舉辦的線(xiàn)下活動(dòng)【他們】，用獨立演講的方式，分享赴美上市過(guò)程中不為人知的這些坎坷。

《他們》第二期：韓少云講述達內科技上市背后三道坎

以下內容根據韓少云演講內容整理：

很高興有這樣的機會(huì )跟大家分享。達內公司有幸成為今年在美國上市的第一股中概股。今天我不是來(lái)跟大家分享達內的成功的，而是想跟大家分享達內上市過(guò)程中不為人知的、必須要經(jīng)歷的三道坎。哪三道坎呢？第一道坎是律師坎，第二道坎是投行坎，第三道坎是我們的國情坎。

 律師博弈：如何繞開(kāi)VIE去上市？

先看一下第一道坎，律師坎。

每家公司上市，都希望把它的組織架構，做成既要讓投資人喜歡、又符合中國法律的架構。我們知道，中國之前在美國上市的教育公司全部都是VIE架構。VIE就是Variable Interest Entities，叫可變利益實(shí)體。就是說(shuō)由于中國法律的限制，在中國成立的教育的業(yè)務(wù)都要由中國的公司來(lái)舉辦。所以新東方、學(xué)而思它們開(kāi)展業(yè)務(wù)的公司一定是內資公司，但要上市的公司一定是外商投資企業(yè)。從法律上講中國公司和外商投資企業(yè)是沒(méi)有任何關(guān)系的，而上市的主體卻是外商投資的企業(yè)。為了把中國公司的收入利益轉移到外商投資企業(yè)里，律師想了一個(gè)好辦法，就是VIE架構。就是通過(guò)一系列的法律文件把中國公司所產(chǎn)生的利益歸屬到外商投資企業(yè)里。雖然是中國公司掙的錢(qián)，但實(shí)際上這個(gè)錢(qián)屬于外商投資企業(yè)。

這種結構很高明，在早期的時(shí)候，它突破了中國公司不能在美國上市的瓶頸。但是它也帶來(lái)了一系列的問(wèn)題：有一定的法律風(fēng)險，存在不可靠性因素——就像兩個(gè)人結婚，有一種是不領(lǐng)證同居；還有一種是，結婚領(lǐng)證，有法律上認可的夫妻關(guān)系，要解除這種婚姻關(guān)系，必須去民政局。VIE的結構就相當于法律上不承認這種（不領(lǐng)證同居）的公司直接隸屬關(guān)系，只有事實(shí)上的關(guān)系。那投資人會(huì )擔心這種關(guān)系不可靠性。我們知道有一年，渾水公司做空新東方，很大一部分原因就是新東方的VIE架構。當時(shí)新東方對VIE的架構做了一定的調整，股價(jià)馬上跌了20%。

我們達內上市就是想突破這種傳統的做法，讓公司的業(yè)務(wù)，直接放在外商投資企業(yè)公司主體下面，而不放在VIE的內資公司里面。正好達內公司做的是職業(yè)教育，跟中小學(xué)教育不一樣。職業(yè)教育在外商投資目錄里面是屬于鼓勵類(lèi)的投資企業(yè)。2011年，新外商投資目錄把職業(yè)教育寫(xiě)進(jìn)了外商可以投資的范疇。所以從2011年開(kāi)始，達內公司新建的分公司、職業(yè)學(xué)校，都直接劃歸在外商投資企業(yè)下面。

但是在我們上市的時(shí)候，律師沒(méi)有完全理解中國這些政策。大家在上市的過(guò)程中，不要完全相信律師說(shuō)的，有些律師理解的也很片面。比如說(shuō)，他們看了《民辦教育法》里面“如果外資企業(yè)要在中國做教育的話(huà)，必須要通過(guò)中外合作辦學(xué)來(lái)做”。他就認為達內公司現在這種結構有模糊性，希望我們把現在的組織架構，調成跟學(xué)而思、學(xué)大類(lèi)似的、比較安全的VIE結構去上市。聽(tīng)到這個(gè)消息之后，我當天晚上花了四個(gè)小時(shí)在網(wǎng)上搜索各類(lèi)的法律文件，把《中國教育法》、《中國民辦教育法》、《中國職業(yè)教育法》、《外商投資法》等等通讀了一遍，終于找到了可以說(shuō)服他們的觀(guān)點(diǎn)。

《中國民辦教育法》里面說(shuō)“境外的機構和個(gè)人，如果要從事民辦教育的話(huà)，可以通過(guò)中外合作辦學(xué)的方式來(lái)做”。“境外的機構和個(gè)人”，這個(gè)字眼很重要，我發(fā)現這些律師把“境外的機構”理解成只要是中國的外資企業(yè)，都叫境外的機構，把“境外的個(gè)人”理解為外國人。第二天，我把給我們做承銷(xiāo)的四大律師行的人全部召集起來(lái)，我說(shuō)我這個(gè)不是律師的人給你們上一堂法律課。人家法律里面寫(xiě)的是“境外的”，這個(gè)“的”很重要，“境外的機構和個(gè)人”，“境外的個(gè)人”指的是在中國之外的，拿著(zhù)美國護照的人，叫“境外的個(gè)人”。“境外的機構”指的是在中國之外的拿著(zhù)美國的營(yíng)業(yè)執照的公司，比如說(shuō)美國的Google，如果要在中國做IT職業(yè)教育的話(huà)，必須跟中國的某個(gè)內資公司成立合資公司來(lái)做教育。而像達內這種已經(jīng)在境內有公司的企業(yè)是可以做職業(yè)教育的。北京達內時(shí)代集團公司的營(yíng)業(yè)執照就已經(jīng)寫(xiě)上了職業(yè)教育，工商是允許的。經(jīng)過(guò)我一個(gè)小時(shí)的說(shuō)服、論證，他們終于認可達內公司作為一家職業(yè)教育的公司可以通過(guò)非VIE的架構上市。所以我們在上市的過(guò)程中不能完全地聽(tīng)從律師，也不能完全聽(tīng)從投行。這是一個(gè)博弈的過(guò)程。

  投行博弈：如何最大限度保護公司利益？

我們上市的第二道坎，就是要過(guò)投行坎。

投行在上市的過(guò)程中起什么作用呢？它是承銷(xiāo)商，要把你的股票按照一定的估值賣(mài)給投資人。所以達內是它的客戶(hù)，買(mǎi)達內股票的投資人也是它的客戶(hù)。不同的是，達內可能是它一次性的客戶(hù)，而那些買(mǎi)達內公司股票的客戶(hù)，是它永遠的客戶(hù)。所以它會(huì )更加照顧投資人的利益。在給公司定價(jià)的時(shí)候，投行會(huì )更偏向于那些投資人。

通常定價(jià)的過(guò)程有三個(gè)階段。第一階段來(lái)競聘做達內的投資顧問(wèn)，當時(shí)投行會(huì )給達內公司估值。當時(shí)的估值會(huì )相對較高，因為競聘達內公司的投行可能有CB（Citibank 花旗銀行），有GS（Goldman Sachs高盛集團），有CS (Credit-suisse 瑞信 )等，我們只能選兩家。選擇的一個(gè)很重要的標準就是看他給公司的估值是不是合適。所以投行會(huì )盡可能地把估值稍微高一點(diǎn)。當時(shí)我們選了最牛的兩個(gè)投行——高盛和瑞信，它們給的估值還是比較可以的。說(shuō)達內公司有遠程教學(xué)的模式，做的是職業(yè)教育，那它IPO的時(shí)候，應該估值到新東方、學(xué)而思IPO以后正常交易的估值。那我們就選了他們兩家。當然選他們兩家不僅僅是這個(gè)原因。這是第一次估值。

第二次估值是在我們開(kāi)始路演前，分析師已跟投資人做了一輪溝通,根據他們的分析師和即將要買(mǎi)達內股票的人的溝通反饋，還有市場(chǎng)的情況，決定達內公司未來(lái)的發(fā)行價(jià)。它們也準備得非常精心。一直跟我講各種方面的原因，最后給我們路演前的定價(jià)是8到10美元。它們說(shuō)，你不用擔心，如果在路演的過(guò)程中市場(chǎng)反映好的話(huà)，根據美國證監會(huì )的規則，你可以再上浮20%。我算了一下，如果定在最高價(jià)10美元的話(huà)，達內公司的估值是6億美元，如果再上浮20%的話(huà)，能到7億多美元，這可以了。我就沒(méi)有做過(guò)多爭辯，同意了8到10美元。他們說(shuō)韓總是最痛快的一個(gè)人，通常定價(jià)一般會(huì )吵大概4到5個(gè)小時(shí)，我們大概四到五十分鐘就結束了。

路演大概20天的時(shí)間，第一站是香港。在香港兩天期間，我們的認購倍數就達到了差不多10倍。投行馬上給投資人做了限制：最多認購額度不能超過(guò)一千萬(wàn)美金。因為在香港有一個(gè)投資機構半開(kāi)玩笑說(shuō)要出一個(gè)億，投行就馬上做了一個(gè)只能到10%的限制。緊著(zhù)接我們又去美國、英國路演。路演最后一次定價(jià)，就是我們的交易價(jià)格。路演全部結束，根據投資人的認購確定公司的價(jià)格是定在8塊、9塊或是10塊。我們路演下來(lái)大概有5倍的認購是沒(méi)有價(jià)格限制的（8至12美元均可）；有5倍的基金接受定價(jià)9美元；還有另外的5倍的基金接受8至9美元。

最后投行給我們定價(jià)是8塊錢(qián)。我說(shuō)認購這么積極，為什么你給我們定價(jià)定在了8塊錢(qián)？他說(shuō)因為我們要照顧一個(gè)很重要的投資人，是很有名的一個(gè)長(cháng)線(xiàn)基金，他們給達內出的價(jià)格是8塊錢(qián)。我說(shuō)不用再去照顧這個(gè)大牌基金，沒(méi)有他們我們一樣可以上市，沒(méi)有他們我們的股價(jià)一樣會(huì )走得非常好，投資人最終會(huì )認可我們的這個(gè)價(jià)值。

上市的過(guò)程中，一路走下來(lái)我們都非常保守，也為保守付出了一定的代價(jià)——要選最好的投行，就要支付最高的投行費。選最好的律師行，就要支付最高的律師費。我們的發(fā)行的股數差不多是一千五百萬(wàn)股，定價(jià)少一塊錢(qián)，我們就要少融資一千五百萬(wàn)美金。所以我說(shuō)不行，我們不能為遷就一個(gè)大牌的基金損失我們公司的利益。今天我們的價(jià)格必須要定在9塊錢(qián)。你們不用爭辯了，就去考慮把這些股票怎么分配給這些愿意在9塊以上買(mǎi)我們公司股票的人。我非常堅決，沒(méi)有半點(diǎn)妥協(xié)。他們也看到我的這種堅定，沒(méi)有討價(jià)還價(jià)的余地，最后勉強答應把公司的發(fā)行價(jià)定在了9塊錢(qián)。

到了第二天，公司上市交易，上半段公司的股價(jià)走得很好，最高漲到10.8美元，比9美元漲了接近20%。，投行里的一些人，給我偷偷地發(fā)來(lái)短信或者微信，說(shuō)韓總我們還是很支持你的，你定在9塊是正確的。今天看來(lái)我們定在9塊錢(qián)確實(shí)是正確的，保護了公司的利益。所以不能完全聽(tīng)從投行的建議或者決策。保守往往會(huì )付出一些代價(jià)，該保守的時(shí)候我們要保守；該激進(jìn)的時(shí)候我們一定要激進(jìn)。

 國情坎：怎么讓老外理解達內的模式

第三道坎，就是我們的國情坎。

什么叫國情坎？我們在美國上市，買(mǎi)達內公司股票的90%是海外基金，它們對我們的業(yè)務(wù)的理解、認識是有一個(gè)過(guò)程的。舉個(gè)例子，達內公司做的是應屆大學(xué)畢業(yè)生就業(yè)前的崗前培訓，老外會(huì )問(wèn)：為什么中國的大學(xué)沒(méi)有做好，要讓你們來(lái)做培訓大學(xué)生才能就業(yè)？他們不理解。因為美國的大學(xué)生畢業(yè)以后不需要培訓就能就業(yè)?；蛘咚X(jué)得中國大學(xué)現在沒(méi)有做好，未來(lái)他做好了你不就沒(méi)有生意了嗎？怎么去說(shuō)服美國的投資人認可我們的商業(yè)模式確實(shí)是一個(gè)非常有挑戰性的問(wèn)題。當時(shí)我就說(shuō)美國人送小孩上學(xué)都愿意送到美國的私立的小學(xué)、中學(xué)、大學(xué)去，為什么不把他送到公立的小學(xué)、中學(xué)去上學(xué)？難道公立的學(xué)校不如私立的學(xué)校好嗎？中國的大學(xué)跟美國的這個(gè)小學(xué)是類(lèi)似的，公辦的學(xué)校永遠有解決不了的問(wèn)題，需要私立的學(xué)校才能解決好。你們美國私立的學(xué)校比公立的學(xué)校好，這種狀態(tài)已經(jīng)存在了很多年，中國的大學(xué)的問(wèn)題也會(huì )存在很多年，所以達內的生意也會(huì )存在很多年。好，謝謝大家。