原文首發(fā)于2015年5月份《新財(cái)富》雜志

機(jī)構(gòu)在流動性向好的預(yù)期下?lián)尰I，造就了本輪新三板的火爆行情。從政策的推進(jìn)來看，新三板的制度建設(shè)要優(yōu)于A股市場，且場內(nèi)博弈對象以機(jī)構(gòu)投資者為主，修復(fù)行情過后，投機(jī)行情會逐漸結(jié)束，進(jìn)入新的以企業(yè)成長性為主導(dǎo)的PE投資階段。 

2015年4月15日，在新財(cái)富主辦的春季投資策略會上，興業(yè)證券首席策略分析師張憶東一語道出本次股市走牛的邏輯，“這是一輪股權(quán)投資的大時代”，他同時斷言，“這一輪賺大錢的肯定不在二級市場，而是做股權(quán)投資的”。

與之遙相呼應(yīng)，類私募股權(quán)投資的新三板市場火爆異常，3個月累計(jì)漲幅超過100%，年初至今，有19家公司漲幅超過10倍。排除“中山幫”違規(guī)高價對倒等雜音，可以清晰地感受到新三板市場對股權(quán)融資的推動力。

大擴(kuò)容下的兩極分化

對企業(yè)來說，與創(chuàng)業(yè)板IPO相比，在新三板市場掛牌的條件低、速度快、成本低。據(jù)清科集團(tuán)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)報(bào)告，中國每家企業(yè)的平均IPO發(fā)行費(fèi)用約在5000萬元以上，約占其平均融資額的6%。而企業(yè)申請?jiān)谛氯鍜炫瀑M(fèi)用一般僅為150萬-300萬元左右，掛牌前后均可通過定向增發(fā)進(jìn)行融資。

2014年起，新三板市場開始大幅擴(kuò)容，掛牌企業(yè)數(shù)量迅猛增長，加速勢頭至今仍在持續(xù)（圖1）。市場預(yù)測，到2015年底，新三板掛牌企業(yè)總量會超過3500家。

同時，隨著2014年8月做市商制度的推出，新三板交易逐步活躍，融資功能也隨之開啟（圖2）。新三板掛牌公司定增兇猛，僅2015年3月，就有221家公司發(fā)布定增預(yù)案，預(yù)計(jì)融資145.3億元。

新三板指數(shù)一路上揚(yáng)，在賺錢效應(yīng)的帶動下，新三板掛牌公司的定向增發(fā)項(xiàng)目，獲得公募、私募、券商資管、PE/VC、上市公司及大戶等各路資金的熱烈追捧，處于“奇貨可居”的狀態(tài)。

其中，中科招商更是在掛牌前后兩個月內(nèi)三度定增，定增價格由首輪的每股10.83元漲至18元，募資總額高達(dá)90億元。據(jù)挖貝新三板研究院，4月13日，中科招商以85元/股報(bào)收，按總股本13.3億股計(jì)算，其市值已達(dá)1130.5億元，秒殺創(chuàng)業(yè)板老大。不過，4月17日，騰訊發(fā)表聲明，否認(rèn)參與中科招商最后一輪的定向增發(fā)。隨后其成交稀少，且震蕩下跌。4月22日更遭遇暴跌，盤中最低價跌至每股1.01元，顯現(xiàn)出協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度仍待完善，新三板非散戶淘金之地。

目前新三板每日有交易的掛牌公司數(shù)量已經(jīng)達(dá)400余只，反過來說，這也就意味著，有超過80%的掛牌公司還不具備流動性。兩廂對比，新三板的市場化特性凸顯。與A股市場的板塊輪動現(xiàn)象不同，在新三板，兩極分化將是常態(tài)，且會愈演愈烈，只有少數(shù)真正能借助資本迅速成長的公司可以脫穎而出，投資者能從中獲得超額收益，而其他大部分公司都將淪為市場的“僵尸”。

另一方面，監(jiān)管層為新三板投資者設(shè)置了500萬元的資產(chǎn)門檻，除資金門檻外，還需要兩年以上的證券投資經(jīng)驗(yàn)，或具有會計(jì)、金融、投資、財(cái)經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景。全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公司副總經(jīng)理隋強(qiáng)明確表示，新三板暫時還沒有降低門檻的打算。因此，某種程度上，在全民皆股民的環(huán)境下，新三板成為中國首個以機(jī)構(gòu)博弈為主的資本市場。

分層交易制度比轉(zhuǎn)板更有利

目前，新三板市場的投資套利機(jī)會更多源自利好政策的持續(xù)落地。機(jī)構(gòu)在流動性向好的預(yù)期下?lián)尰I，造就了本輪新的火爆行情。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2014年8月推出的做市商交易制度，做市標(biāo)的首日平均漲幅超過35%，同月推出的《非上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，也已讓超過10家的新三板公司被A股公司并購重組。接下來，市場預(yù)期的政策機(jī)遇包括分層交易、轉(zhuǎn)板制度及投資入市門檻的降低。

華鑫證券預(yù)計(jì)，新三板會參考納斯達(dá)克市場的情況，設(shè)置ABC三層結(jié)構(gòu)，即A層為競價交易層，B層為做市商交易層，C層為協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易層。三層公司數(shù)預(yù)計(jì)占比分別為1:3:6。

如果真的能夠推出分層競價交易，進(jìn)入A層的企業(yè)在流動性方面，則與現(xiàn)有的主板和創(chuàng)業(yè)板沒有太大差別，但在資金募集、增發(fā)定價、收購兼并、信息披露等方面反而存在不少優(yōu)勢。

以定向增發(fā)為例，上市公司定增股票的價格以二級市場價格為基礎(chǔ)確定；投資者通過定增認(rèn)購的新股12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，控股股東及其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購的，36個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。而新三板掛牌企業(yè)股東一般不超過200人，實(shí)施定向增發(fā)可豁免向中國證監(jiān)會申請核準(zhǔn)；不用披露資金用途、盈利預(yù)測，企業(yè)可自主將融資用于補(bǔ)充流動資金，或拓展新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域；發(fā)行價格由投資者與企業(yè)協(xié)商確定；定向發(fā)行新增的股份不設(shè)立鎖定期。

因此，如新三板市場的交易活躍、企業(yè)估值能得到充分的挖掘，定價融資功能暢通，優(yōu)秀的公司很可能會選擇積淀在A層中，而非轉(zhuǎn)板至中小板或創(chuàng)業(yè)板。

目前，參與新三板定增項(xiàng)目及場外交易的資金均有較高浮盈，但將退出押寶在制度紅利帶來預(yù)期流動性的資金不在少數(shù)。不過，從政策的推進(jìn)來看，新三板的制度建設(shè)要優(yōu)于A股市場，且場內(nèi)博弈對象以機(jī)構(gòu)投資者為主，修復(fù)行情過后，投機(jī)行情會逐漸結(jié)束，進(jìn)入新的以企業(yè)成長性為主導(dǎo)的PE投資階段。

成長性為基本投資邏輯

因交易制度及參與主體的不同，對新三板企業(yè)的投資，不能簡單套用二級市場慣用的分析邏輯和研究框架，而更適用PE投資的操作方法，投資人需充分進(jìn)行盡職調(diào)查，全面掌控企業(yè)基本面情況，提升投后的管理水平。

PE投資的盈利來自企業(yè)的成長和制度性溢價，但隨著新三板各項(xiàng)制度的日趨完善，制度性溢價會逐漸消失，最終還是落腳于把握企業(yè)未來的成長。不過，哪些企業(yè)能夠借助資本的力量，達(dá)到高速成長的預(yù)期，則要考驗(yàn)投資者對公司基本面及戰(zhàn)略發(fā)展的把握能力。未來的騰訊、阿里、百度有望出自新三板市場。

據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)，目前220家做市轉(zhuǎn)讓的新三板公司平均市盈率已經(jīng)達(dá)到67倍，其中更不乏百倍市盈率的公司。新三板公司定增火熱，整體估值水平也已不低于主板。隨著市場關(guān)注度的提升，因流動性不足的估值折價正在進(jìn)一步降低，機(jī)構(gòu)的搶籌邏輯必須開始著眼于企業(yè)的成長性。

新三板掛牌的公司主要集中于高端制造業(yè)、TMT、化工原料及加工、清潔技術(shù)等新興領(lǐng)域，另外還有一些主板及中小板沒有的投資標(biāo)的，比如以九鼎投資和中科招商為代表的創(chuàng)投行業(yè)、以嘉達(dá)早教為代表的教育與培訓(xùn)行業(yè)，這些行業(yè)均處于市場的高速成長階段。

與A股的對比標(biāo)的相比，新三板掛牌公司的規(guī)模及業(yè)績基數(shù)低，因而出現(xiàn)成倍增長的概率相對更大（表1）。相應(yīng)的，其在定向增發(fā)時投資者也會給予一定的溢價。

進(jìn)入2015年4月，監(jiān)管層對新三板違規(guī)對倒交易進(jìn)行查處，三板做市和三板成指均遭遇調(diào)整，但企業(yè)定增的熱情一路攀升，因各路資金仍亟待入場，發(fā)行價格水漲船高（表2）。

4月14日，生產(chǎn)車用橡膠管路的三祥科技（831195）公布定增預(yù)案，發(fā)行價格為每股6.3元，擬募資5040萬元，按照2013年的EPS計(jì)算，發(fā)行PE高達(dá)63倍。據(jù)新財(cái)富了解，三祥科技擬全資收購美國Harco集團(tuán)，現(xiàn)正就收購細(xì)節(jié)進(jìn)行商談，如收購成功，公司在生產(chǎn)技術(shù)及客戶等層面都將有質(zhì)的提升。預(yù)計(jì)其業(yè)績爆發(fā)點(diǎn)將在2017年。

幾乎同時，同行業(yè)的中鼎股份（000887）也發(fā)布定增預(yù)案，公司擬以不低于16.27元/股的價格，非公開發(fā)行不超過1.21億股，募資凈額不超過19.17億元，發(fā)行PE為21.38倍。同樣，此次定增募集的資金用于收購海外公司。

可以看出，除“互聯(lián)網(wǎng)+”等新興行業(yè)外，進(jìn)口替代型的中小型高端制造企業(yè)，有望借助新三板實(shí)現(xiàn)“國內(nèi)融資-海外收購-技術(shù)提升-國內(nèi)國際市場”的傳統(tǒng)企業(yè)升級轉(zhuǎn)型路徑，而在此之前，只有少數(shù)上市公司才能完成。融資與價值發(fā)現(xiàn)功能啟動后，新三板市場已然成為中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級過程的重要一極。