天星資本主管合伙人 何沛釗（挖貝網(wǎng)wabei.cn配圖）

挖貝網(wǎng)訊 1月12日消息，由挖貝網(wǎng)和挖貝新三板研究院聯(lián)合主辦，北京博星證券投資顧問(wèn)有限公司協(xié)辦，中國社會(huì )科學(xué)研究院研究生院指導、中國經(jīng)濟網(wǎng)、網(wǎng)易財經(jīng)、騰訊財經(jīng)、和訊、中國財經(jīng)、金融街、同花順、東方財富網(wǎng)財經(jīng)等媒體戰略支持的“挖貝新三板領(lǐng)軍企業(yè)年會(huì )”今日在京舉辦。挖貝網(wǎng)作為主辦方，對大會(huì )進(jìn)行全程圖文直播。

本屆大會(huì )以“開(kāi)創(chuàng )格局 領(lǐng)先之道”為主題，旨在深度挖掘新三板企業(yè)價(jià)值，提升掛牌公司商業(yè)變現能力。

天星資本主管合伙人何沛釗以“300+新三板企業(yè)的投資邏輯”為主題發(fā)表演講。

以下為演講實(shí)錄：

何沛釗：尊敬的姚萬(wàn)義局長(cháng)、各位來(lái)賓、企業(yè)界、投資界包括咱們媒體圈的朋友，大家下午好。非常感謝主辦方挖貝網(wǎng)的邀請來(lái)給大家做這次匯報。剛才我在下面看到我們的會(huì )議議程的介紹，看完之后讓我一個(gè)感觸，我認為事物總是在不斷的發(fā)展當中的，而且發(fā)展往往是超乎人們的預料。在2013年和2014年我相信在座的各位可能大部分人并沒(méi)有聽(tīng)說(shuō)過(guò)新三板或者是并沒(méi)有關(guān)注新三板，但是我相信沒(méi)有人能夠料到經(jīng)過(guò)兩三年的發(fā)展，新三板現在變的人盡皆知。雖然從靜態(tài)的眼光來(lái)看新三板，無(wú)論是交易的活躍度還是估值的水平都是沒(méi)有辦法跟A股市場(chǎng)相比的，但是從動(dòng)態(tài)的眼光看，新三板這兩三年經(jīng)過(guò)了極快速的發(fā)展。我看到宣傳材料里面給我定的這個(gè)題目叫做“300+企業(yè)的投資邏輯”，其實(shí)我們天星資本也是在不斷的快速發(fā)展的。截止到現在我們是完成了500多近600家企業(yè)的投資，所以說(shuō)我就把這個(gè)題目改成了“新三板投資邏輯與實(shí)踐”。

我分三個(gè)板塊跟大家做分享：戰略定位、投資邏輯和投資實(shí)踐。

我們準備投新三板之前，肯定得從宏觀(guān)上理清楚思路：新三板為什么推出？為什么在國家的頂層設計上是重要的一環(huán)？先說(shuō)結論，我們認為新三板的推出是貫徹兩大思維：第一個(gè)是品牌中國經(jīng)濟轉型升級發(fā)展的一個(gè)經(jīng)濟新常態(tài)；第二個(gè)是要貫徹中國資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化改革。最終目標是匹配創(chuàng )業(yè)創(chuàng )新來(lái)助力實(shí)現中國夢(mèng)，這個(gè)是我們核心的觀(guān)點(diǎn)，也是新三板推出的制度背景和目標。

新三板會(huì )是中國資本市場(chǎng)板塊當中最具活力與效率的市場(chǎng)，第一個(gè)是上面的掛牌企業(yè)，是成長(cháng)性最好的產(chǎn)業(yè)結構也是最新的，后面有數據可以佐證；第二個(gè)新三板是建立于以市場(chǎng)化為基礎的一個(gè)制度的基石，從掛牌準入的制度以及定增的制度等等我們都可以看到相比滬深兩市，新三板是更加貫徹我們市場(chǎng)化的這個(gè)思維。

最后，我們來(lái)看一下新三板市場(chǎng)的定位。這張圖是我相信大家都有看過(guò)，這個(gè)是目前中國的多層次資本市場(chǎng)的結構。從板塊來(lái)看，包括滬深兩市以及新三板三個(gè)市場(chǎng)是國內目前的三個(gè)全國性證券交易場(chǎng)所。從政策的角度來(lái)講，都是由國務(wù)院發(fā)起設立的，是由證監會(huì )直管的，新三板和四板是有嚴格區別的，這個(gè)新三板制度的定位。

新三板正式成立是在2012年年底，為什么新三板在2013年會(huì )推出？或者為什么在國務(wù)院高度，中國的頂層設計的角度會(huì )要推出新三板？有了過(guò)去的滬深兩市，有了主板中小板和創(chuàng )業(yè)板之后，為什么還要搞一個(gè)新三板？這就涉及到新三板推出的根本邏輯，也是我們所有投資新三板的投資人需要了解的邏輯。

我們認為，資本市場(chǎng)的推出肯定是為了匹配實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展。90年代初，推出滬深兩市的背景是什么？是中國需要扶持一批制造業(yè)，特別是以鋼鐵、化工等等為主的規?；钠髽I(yè)，同時(shí)要匹配當時(shí)的國有企業(yè)改制。所以大家可以看到，當時(shí)滬深兩市剛推出的時(shí)候上市的企業(yè)首先都是以國企為主。同時(shí)它的產(chǎn)業(yè)結構都是以鋼鐵、房地產(chǎn)或者是重化工，為了解決中國當時(shí)短缺經(jīng)濟為主的重工業(yè)的企業(yè)，應該說(shuō)是自上而下的市場(chǎng)。這個(gè)是有指標的，某某部給你多少個(gè)指標，你把你下面的國企或者是某個(gè)省給你的指標，你把你大的國企首先搞上市來(lái)融資解決國企脫貧的問(wèn)題，這個(gè)是當時(shí)滬深兩市產(chǎn)生的背景。當時(shí)，滬深兩市一是服務(wù)于國企脫貧；二是服務(wù)于中國短缺經(jīng)濟狀態(tài)下的重工業(yè)的企業(yè)，所以說(shuō)他是計劃經(jīng)濟的產(chǎn)物，一直到現在都是審批制，和目前的中國經(jīng)濟實(shí)業(yè)發(fā)展的狀態(tài)是不匹配的。大家知道，中國經(jīng)濟發(fā)展到現在，已經(jīng)早已經(jīng)過(guò)了短缺經(jīng)濟的時(shí)代了，中國經(jīng)濟需要持續發(fā)展是要鼓勵創(chuàng )業(yè)創(chuàng )新的，需要讓大量中小型的民企發(fā)揮自己的活力。面對一個(gè)中小企業(yè)這么一個(gè)小而散的市場(chǎng)，顯然過(guò)去的滬深兩市的審核制，千軍萬(wàn)馬過(guò)獨木橋計劃經(jīng)濟體制是沒(méi)有計劃匹配這個(gè)大而散的市場(chǎng)。

所以，為了匹配中國經(jīng)濟的這個(gè)持續發(fā)展的資本市場(chǎng)，無(wú)疑是需要改革的，往哪個(gè)方向去改？要市場(chǎng)化，可以服務(wù)于中小企業(yè)。其實(shí)美國也是一樣的，70年代推出納斯達克也是一樣的，每個(gè)板塊的推出是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟，那中國也一樣。我們理解最好的改革當然是能改滬深兩市是最好的，如果說(shuō)可以把滬深兩市搞成注冊制……我們在2015年年底也有很多的討論，注冊制也差一點(diǎn)要推出，如果說(shuō)可以在滬深兩市之下，能夠嘗試注冊制，改變過(guò)去審核制這種千軍萬(wàn)馬過(guò)獨木橋的局面，可以讓大量中小創(chuàng )新局面借助滬深兩市融資，那改革就一步到位，這樣最好。但是實(shí)踐證明我們就是一句話(huà)，叫做宣紙上畫(huà)不出油畫(huà)，就是基于滬深兩市產(chǎn)生的制度背景和當時(shí)的歷史背景，他們想搞注冊制改革是短期內沒(méi)有辦法實(shí)現的，剛才姚萬(wàn)義局長(cháng)也做了介紹。存量改不動(dòng)，中小企業(yè)銀行貸款又很難，必須要通過(guò)資本市場(chǎng)讓股權長(cháng)期的支持，那怎么辦？存量改不動(dòng)搞增量，滬深兩市搞不了我先搞一個(gè)市場(chǎng)，從這個(gè)角度來(lái)講我們認為新三板的宏觀(guān)定位我們總結為一句話(huà)就是開(kāi)辟第二戰場(chǎng)，農村包圍城市。我存量弄不動(dòng)我弄增量，搞一個(gè)新的市場(chǎng)，用市場(chǎng)化的制度作為基石，同時(shí)服務(wù)中小創(chuàng )新的企業(yè)，新三板的誕生是和中國目前所處的經(jīng)濟發(fā)展的狀態(tài)是高度匹配的，這個(gè)是它的一個(gè)戰略定位。

目前還是有很多的探討，說(shuō)新三板是創(chuàng )業(yè)板的預備板是高中，創(chuàng )業(yè)板是大學(xué)，我們是不贊同這個(gè)觀(guān)點(diǎn)的。我們認為從宏觀(guān)的角度來(lái)講，新三板是獨立發(fā)展中國市場(chǎng)的第三級，而且由于新三板是2013年和2014年剛推出，上面的企業(yè)是最近成立的產(chǎn)業(yè)結構新型產(chǎn)業(yè)，更高成長(cháng)代表未來(lái)的企業(yè)，我們認為新三板未來(lái)才是中國資本市場(chǎng)的中心。

這個(gè)是新三板的現狀，其實(shí)這些數字剛才很多同行也做了介紹，總之就是體量已經(jīng)不小了，1萬(wàn)多家掛牌企業(yè)，總市值是4萬(wàn)多億，這個(gè)是簡(jiǎn)單的數據。這個(gè)也列了一個(gè)圖片，新三板最近這四五年的發(fā)展，從2012年到2015年，不管是掛牌家數還是總市值都有發(fā)展，那從2016年來(lái)看是有一個(gè)停滯，掛牌加速和總市值還是在飛速的發(fā)展，但是他的交易額是流動(dòng)性是似乎停滯了。這個(gè)是有原因的，我們也是市場(chǎng)中人，我們從銀監會(huì )開(kāi)始研究新三板，2013年開(kāi)始投資，這幾年投資過(guò)程也是讓我們頗有感觸，我們認為經(jīng)過(guò)前三年的野蠻生長(cháng)，新三板本身是存在很多的問(wèn)題，需要一到兩年的時(shí)間來(lái)消化這些存量的問(wèn)題才可以讓新三板往下一步的發(fā)展。從2010年開(kāi)始新三板都是圍繞規范性的政策推出，那目前我們解釋叫做換檔調速期，我們要先解決自身的問(wèn)題才可以進(jìn)一步的發(fā)展。但總的來(lái)說(shuō)這三四年的發(fā)展毫無(wú)疑問(wèn)是迅猛的，我們新三板就是成長(cháng)性最好的投資標地。

投資新三板的企業(yè)我們投資的回報來(lái)源于三個(gè)部分：一個(gè)是價(jià)值洼地，就是說(shuō)新三板目前是價(jià)值洼地，是A股市場(chǎng)；第二個(gè)是成長(cháng)性的溢價(jià)；第三個(gè)是制度紅利。剛才嘉賓有介紹過(guò)，就是目前新三板市場(chǎng)相比于創(chuàng )業(yè)板和A股市場(chǎng)估值是比較低的，但是從創(chuàng )業(yè)板到中小板，它估值的水平是逐步降低了，中小板次之，主板最低，因為創(chuàng )業(yè)板它產(chǎn)業(yè)結構新，同時(shí)體量更小，成長(cháng)性當然會(huì )更高了。中小板成長(cháng)性自然就小一些，那主板更是，都是一些夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，規模更大。大家看到新三板倒過(guò)來(lái)了，新三板成長(cháng)性是優(yōu)于中小板的，體量小成長(cháng)性高，理論上按照我們經(jīng)典的DCF投資估值的理論它應該享受更高的這個(gè)市盈率的估值，但是為什么現在低呢，就是因為他的資金流還沒(méi)有打通，就是很多的增量資金由于投資適當的管理沒(méi)有入場(chǎng)，這是一個(gè)洼地，這部分的估值修復的過(guò)程就是我們投資的一部分的投資回報的來(lái)源，這個(gè)我們也預測新三板未來(lái)分層之后，當制度落地之后新三板最頂層的企業(yè)他的估值水平會(huì )超過(guò)創(chuàng )業(yè)板，那可能創(chuàng )業(yè)板變成了五六十倍，那新三板最頂層企業(yè)的平均市盈率是七八十倍，一定要比創(chuàng )業(yè)板要高，因為他更高的成長(cháng)性更新興的行業(yè)當然享受更高的估值。

這個(gè)是我們做的統計，根據2015年的年報，而新三板掛牌企業(yè)半年報是不用審計的，不管是企業(yè)還是做市轉讓?zhuān)某砷L(cháng)性是遠超于創(chuàng )業(yè)板和中小板和A股的，整個(gè)成長(cháng)性的溢價(jià)和估值洼地是我們兩個(gè)投資回報的來(lái)源，這個(gè)是新三板產(chǎn)業(yè)結構的研究，總的來(lái)說(shuō)成長(cháng)性更好。第三個(gè)就是制度紅利，說(shuō)到制度紅利我不想具體的介紹這些政策，因為我相信新三板從業(yè)者可能都聽(tīng)過(guò)無(wú)數次了，什么時(shí)候分層，什么時(shí)候入場(chǎng)，什么時(shí)候降門(mén)檻。其實(shí)從我的角度來(lái)看，天星資本從2013年投資新三板的時(shí)候，我們從來(lái)都沒(méi)有猜過(guò)政策，我們只是把握政策推出大邏輯，也沒(méi)有辦法猜。最近的一兩年應該說(shuō)一直從2015年上半年開(kāi)始不斷的有朋友，不管是企業(yè)也好投資者朋友也好不斷的問(wèn)，何總你們新三板投的早，你們應該是了解領(lǐng)導，你們是什么時(shí)候降門(mén)檻什么時(shí)候競價(jià)交易，其實(shí)我認為目前這個(gè)時(shí)間節點(diǎn)沒(méi)有任何人包括監管層包括領(lǐng)導們本身沒(méi)有任何人可以知道什么時(shí)候推出這些制度，如果誰(shuí)說(shuō)他知道那他一定是騙子。應該說(shuō)所有制度的推出都是一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈的過(guò)程，新三板的制度如此，A股的制度如此，像我們知道注冊制本來(lái)要推后來(lái)取消了，這個(gè)是所有包括新三板在內所有資本市場(chǎng)制度的推出都是一個(gè)動(dòng)態(tài)博弈的過(guò)程。

動(dòng)態(tài)博有兩方面，一個(gè)是市場(chǎng)與監管層之間的博弈，第二個(gè)是監管層之間的博弈，是我們一系列不可控的因素。兩個(gè)動(dòng)態(tài)的博弈會(huì )影響整個(gè)制度推出的過(guò)程，但是不管怎么說(shuō)所有制度的推出一定是有一個(gè)根本性的問(wèn)題。就是我剛才說(shuō)的推出新三板是為了什么？不是為了賺錢(qián)，是為了讓中小企業(yè)融到資，那一定要讓投的好的有完善的退出機制，只有這個(gè)閉環(huán)形成了，二級市場(chǎng)活躍是一級市場(chǎng)活躍的前提，只有讓投資人看到未來(lái)退出的預期才可以支持中小企業(yè)?；谶@個(gè)大邏輯，我們知道兩個(gè)動(dòng)態(tài)博弈的過(guò)程會(huì )影響時(shí)間，但是大的方向是不會(huì )變的，一定是會(huì )把新三板建設成一個(gè)活躍的資本市場(chǎng)，但是時(shí)間不好說(shuō)我們也不去猜這個(gè)政策。

在目前的時(shí)間節點(diǎn)，雖然天星資本是新三板上投資家數投資金額最多的企業(yè)，但是我們也非常的反對目前就貿然的推出一系列激活流動(dòng)性的一些交易制度。為什么呢？我們知道2016年是新三板的規范年，相繼推出了很多規范的制度，從一開(kāi)始的信息披露到這個(gè)中介機構的職業(yè)評價(jià)，到后面大股東債款的查處一直到專(zhuān)控管理等等推出了很多規范性的制度。在推出這些制度之前天星資本作為新三板最漂亮的女朋友也受到了很多的傷害，我舉一個(gè)比較惡性的案例，也是一個(gè)新三板的掛牌公司，我們在2014年8月份的時(shí)候參與了這個(gè)掛牌公司的定增，2014年把款打過(guò)去了，對方也報了材料，把定增的材料報到了股轉系統，然后就沒(méi)有給回復.時(shí)間一直持續到了2015年的8月份，相當于是一年的時(shí)間。后來(lái)發(fā)了一個(gè)公告說(shuō)要取消這次定增，通過(guò)了董事會(huì )和股東大會(huì )的決議，然后又要股轉系統批復，然后企業(yè)遲遲不去股轉系統去找批復函，最后沒(méi)有辦法我們只能是靜坐。整個(gè)過(guò)程經(jīng)歷了一年半的時(shí)間我們才把投資本金要回來(lái)，加了少部分的利息，類(lèi)似這種案例我們還遇到了一些，無(wú)非都是打款到企業(yè)，企業(yè)不誠信把資金挪用了，我們一系列這樣的問(wèn)題。

所以說(shuō)如果說(shuō)這樣的情況不得以遏制，那像天星資本新三板最漂亮的女朋友，在投資新三板企業(yè)的時(shí)候也會(huì )有所猶豫。當天星資本投資新三板都還猶豫的時(shí)候，可能別的投資人就經(jīng)不會(huì )投資新三板，政府也不可能讓公募基金或者是一些散戶(hù)入場(chǎng)，所以說(shuō)規范是首要的，不能老是聲嘶力竭的吶喊：我們日子不好過(guò)，我們需要降門(mén)檻。但其實(shí)我認為我們首先應該做好自己，我們只有小朋友想讓父母給他零花錢(qián)，首先要把自己的學(xué)習成績(jì)搞上去，這樣父母會(huì )開(kāi)心什么都會(huì )給。就是說(shuō)這些制度的推出不要去猜他的時(shí)間，他一定是讓保證新三板在穩定的前提之下有序的推進(jìn)，最后達到一個(gè)引導民間資金支持實(shí)體經(jīng)濟支持中小企業(yè)發(fā)展的目的。所以說(shuō)我們不要去猜這些政策，只要我們做好自己我們投資者堅持以?xún)r(jià)值投資的眼光挖掘好的企業(yè)，企業(yè)做好自己的業(yè)務(wù)，應該該開(kāi)展的東西都會(huì )來(lái)了。

第三個(gè)是我們的投資實(shí)踐，截止現在我們是投了556家企業(yè)，企業(yè)掛牌是400多家，整個(gè)創(chuàng )新層我們投了120家，這邊是一個(gè)指數里面我們占了13%到18%，應該說(shuō)我們是投資的體量是非常的大。我專(zhuān)門(mén)截了一張我們在研究新三板的時(shí)候做的PPT，當時(shí)我們認為新三板的推出是中國資本市場(chǎng)創(chuàng )造了一個(gè)大的機遇，我們認為頂層設計的改革都是大的機會(huì )，從中小板的推出，股權分制改革都推出了一些機構，平安證券國信證券當時(shí)的四小龍，之前的默默無(wú)聞，后來(lái)也跑出來(lái)的，那我們當時(shí)預計天星資本會(huì )跑出來(lái)，現在回過(guò)頭來(lái)看我們依托新三板發(fā)展起來(lái)，當時(shí)我們預測是西部證券，那像天風(fēng)、中泰都是新三板跑出來(lái)的，那我們現在也遠超這個(gè)數字，其實(shí)新三板的發(fā)展還是一直超出我們的想象的，大家一直覺(jué)得新三板不活躍，其實(shí)從我們2012年的角度來(lái)看我們沒(méi)有想到新三板今天發(fā)展到這個(gè)程度。

我們也認為新三板的出現會(huì )改變我們傳統VC、PE的生態(tài)，甚至是整個(gè)資本市場(chǎng)的生態(tài)，過(guò)去我們投資從天使到VC，一直到IPO上市，我們上市之前跟市場(chǎng)都沒(méi)有關(guān)系。那之后就是市場(chǎng)的入口下沉了，你只要是有了一定的規模，創(chuàng )新性的都可以?huà)炫?，你的融資是多批次小批量的，也模糊了VC、PE之間的界限，ABC輪這個(gè)概念也模糊了，我們認為新三板出現是倒逼中國市場(chǎng)化，就是類(lèi)似于30年前的深圳他是中國市場(chǎng)化改革的橋頭堡了。過(guò)去的IPO我們PE機構投資IPO的邏輯，我是股票的搬運工，這個(gè)從沒(méi)有上市到上市，這個(gè)是流動(dòng)性的溢價(jià)，我只要IPO成功我是一招得倒雞犬升天，但是新三板的出現改變中國大學(xué)這種寬進(jìn)嚴出的這種狀態(tài)，你考了清華如果你不好好學(xué)不好好努力依然找不到好工作，就是改變這么一個(gè)邏輯，就是讓資本市場(chǎng)真正的成為服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟的工具，而不是炒作投機的一個(gè)場(chǎng)所。

我們認為在新三板的投資第一個(gè)要秉承價(jià)值的思維，投機的色彩要少一些，但是沒(méi)有投機是不行的，但是主要還是以?xún)r(jià)值投資為主。那我們首先主體投資分布4個(gè)行業(yè)，時(shí)間有限我不詳細的介紹。企業(yè)維度我們是關(guān)注這些，總之歸結到一點(diǎn)成長(cháng)性，我多說(shuō)一句，這個(gè)企業(yè)1000萬(wàn)的利潤就不好，那個(gè)企業(yè)5000萬(wàn)的利潤就好，這個(gè)企業(yè)有5000萬(wàn)的利潤明年后年還是5000萬(wàn)，那那個(gè)1000萬(wàn)的企業(yè)過(guò)了一年就是3000萬(wàn)，我們要用長(cháng)遠的眼光來(lái)看。這個(gè)是我們投資經(jīng)歷的三階段，一開(kāi)始是我們橫向的新三板，后面是我們橫向的覆蓋VC、PE、天使，這個(gè)是我們具體投資策略的一個(gè)演變，也不做詳細的介紹了。天星資本投這么多企業(yè)最終目的是服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟。我們希望建立一個(gè)大的互聯(lián)網(wǎng)金融的生態(tài)圈，我們把企業(yè)家新興的產(chǎn)業(yè)看作是我們的用戶(hù)，就像微信他及時(shí)通訊的功能來(lái)粘住用戶(hù)，天星資本也是一個(gè)邏輯，我們投資是產(chǎn)生用戶(hù)的粘性，我們企業(yè)進(jìn)入到天星資本的系統當中，下一步天星資本自己會(huì )嘗試拿經(jīng)營(yíng)全牌照，把接口開(kāi)放給別的經(jīng)營(yíng)機構，共同為實(shí)體經(jīng)濟來(lái)服務(wù)，可以催生一些細分領(lǐng)域的行業(yè)領(lǐng)袖，謝謝大家。