全球風(fēng)險投資為中國瘋狂，以為這是最后一塊暴利樂(lè )園？未必——“橡果國際”就讓“軟銀賽富”難以下咽。

　　大多數時(shí)候，對于VC們來(lái)說(shuō)，只要將公司成功推上市，便基本大功告成。從來(lái)只聞VC賺錢(qián)得意地笑，未聞VC賠錢(qián)敗壞地哭。

　　然而，去年在紐交所風(fēng)光上市的橡果國際卻使其VC商軟銀賽富嘗到了賠了夫人又折兵的苦口滋味。2008年6月27日(美國時(shí)間6月26日)，橡果國際收報于7.6美元，這比其2007年5月3日登陸紐交所的首日開(kāi)盤(pán)價(jià)19.9美元已跌去60%以上。

　　截至今年5月，橡果國際上市一年禁售期已到，而面對持續低迷的股價(jià)，作為其VC商的軟銀賽富自然無(wú)法通過(guò)套現獲得可觀(guān)的利潤。

　　2008，佳期已過(guò)

　　根據道瓊斯旗下的Dow-Jones Venture-One和安永聯(lián)合發(fā)布的全球VC2007年末分析報告顯示,2007年在美、歐、中以及以色列的風(fēng)險投資活動(dòng)步入自2001年以來(lái)的最高年度投資總額，第四季度結束時(shí),全球VC投資突破400億美元。

　　過(guò)去的2007年可以說(shuō)是上市公司與VC們的蜜月。就軟銀而言，2007年在中國它就拿出投資完美時(shí)空，攜手千禧之星，以及助推龍帆傳媒、維也納酒店和上海富客斯等幾個(gè)大手筆。但2008年風(fēng)向急轉，截至上半年結束，對于那些待“嫁”而“股”的公司來(lái)說(shuō)，坎坷不斷；而另一半，對于那些希望入對行的VC商們來(lái)說(shuō)，面臨的挑戰也是非同一般。2008年第二季度，中國創(chuàng )投市場(chǎng)共有36筆退出交易，比上季度增長(cháng)一倍。從退出方式的分布來(lái)看，本季度依然以IPO為主導，共有18筆IPO退出，占行業(yè)退出事件總數的50%。

　　對VC商們來(lái)說(shuō)，不斷出現的挑戰還存在著(zhù)更深層次、更系統性的問(wèn)題，行業(yè)投資的一些公司——比如YouTube克隆、測定年齡和社交網(wǎng)站——沒(méi)有對廣大的投資者產(chǎn)生足夠的吸引力，因為那些行業(yè)生產(chǎn)不出投資者所需要的有價(jià)值產(chǎn)品。風(fēng)險投資商、以風(fēng)險投資為主題的“傳染性貪婪”網(wǎng)站的建立者保羅·凱卓斯基對此給予的解釋是，缺乏套現的有效途徑也使得形勢每況愈下，“VC們所投資的領(lǐng)域都非常特殊——這對于他們自己來(lái)說(shuō)可能很有趣，也很有吸引力，但是華爾街不吃這一套。”

　　而深層次觀(guān)察橡果國際套牢軟銀賽富，也大致可以歸類(lèi)于凱卓斯基的分析——廣大投資者不買(mǎi)賬。而據筆者探悉，現在投資人也意識到這個(gè)問(wèn)題，對于橡果國際盈利下滑、股價(jià)低迷的局面，投資人代表在不久前召開(kāi)的橡果國際董事會(huì )上已經(jīng)指出，公司管理層必須改變目前的模式，尋求業(yè)務(wù)轉型。

　　復制中國QVC？

　　軟銀賽富對于橡果國際的投資可謂大手筆。

　　2005年1月，由周志雄和閻焱主持，軟銀賽富收購橡果國際17709815股股票，總金額高達3506.5萬(wàn)美元。同年12月，軟銀賽富對橡果國際再追加投資800萬(wàn)美元，使得投資總額達到4300萬(wàn)美元，并擁有其26.33%股權，共計20591970股，成為橡果國際第一大股東。

　　2007年5月3日，橡果國際成功登陸紐交所，并受到熱烈追捧，上市首日股價(jià)最終報收于21.50美元，較IPO發(fā)行價(jià)上漲6美元，漲幅達到38.7%。其后，股價(jià)仍一路攀升，最高達到28美元。

　　公開(kāi)發(fā)行后，軟銀賽富在橡果國際的股權降至20.95%，成本相當于發(fā)行后6.27美元/ADS(美國存托股票)。

　　筆者通過(guò)一位接近橡果國際的風(fēng)投人士了解到，美國投資者之所以看好橡果國際，主要是因為美國的QVC取得了巨大成功，如同谷歌和百度的關(guān)系，作為中國最大的電視購物平臺，橡果國際自然也被連帶看好。

　　那么QVC究竟取得了什么樣的成功？這位風(fēng)投人士給筆者作了介紹。QVC作為全球最大的電視和網(wǎng)絡(luò )購物百貨零售商，業(yè)務(wù)遍及美國、歐盟、日本及英國市場(chǎng)等。在美國，很多家庭主婦都會(huì )主動(dòng)選擇這些電視購物頻道進(jìn)行觀(guān)看，QVC的作法主要是租用一個(gè)電視頻道，制作一些電視購物節目進(jìn)行播放，以此拉動(dòng)產(chǎn)品直銷(xiāo)。QVC通過(guò)電視和網(wǎng)絡(luò )購物服務(wù)直達美國8000萬(wàn)戶(hù)家庭，公司年銷(xiāo)售額約50億美元。曾創(chuàng )下的主要銷(xiāo)售業(yè)績(jì)?yōu)椋?/p>

　　◆20分鐘內銷(xiāo)售8萬(wàn)臺SCANPORT掃描儀；

　　◆一周內銷(xiāo)售20萬(wàn)張《泰坦尼克號》錄像；

　　◆2001年，單日創(chuàng )下銷(xiāo)售8000萬(wàn)美元的紀錄；

　　◆2002年平均每天接單235189個(gè)。

　　據此，軟銀賽富欣喜地發(fā)現了一塊新大陸，六七年前在美國就已經(jīng)風(fēng)靡的電視購物，如今，沒(méi)有理由在大洋彼岸另一塊更大的市場(chǎng)不火爆。然而，事與愿違，軟銀的喜悅并沒(méi)有維持多久。短短幾個(gè)月之后，橡果國際的股價(jià)便一路下滑，至2008年初，已跌至7美元上下。

　　公開(kāi)資料顯示，2004年，橡果國際主營(yíng)業(yè)務(wù)收入為0.95億美元，2005、2006、2007年三年則分別達到1.7億美元、1.96億美元及2.62億美元。不過(guò)，其營(yíng)業(yè)利潤卻呈下降趨勢，四年分別為1772萬(wàn)美元、2004萬(wàn)美元、160萬(wàn)美元及790萬(wàn)美元。

　　據知情人士透露，在投資人的強大壓力下，為了安撫投資人，2007年底，橡果國際公布了一個(gè)股票回購計劃。具體內容是，在2008年4月前，公司總共可以回購3000萬(wàn)美元的股票，股東鎖定期為180天。

　　回購計劃公布后，橡果國際陸續在二級市場(chǎng)回購了約68.3萬(wàn)股，總共花費680萬(wàn)美元。這一回購計劃短暫的刺激了橡果國際的股價(jià)，但沒(méi)維持多久，股價(jià)很快又重新回到下跌區間，近期一直在7元多徘徊。

　　如果再考慮美元貶值及資本使用效率等因素，軟銀賽富4300萬(wàn)美元的投資已幾無(wú)可賺。這對于一個(gè)已經(jīng)上市的項目來(lái)說(shuō)，作為VC自然感到難以接受。[page]

　　被拔高的禾苗

　　合作之初，按照軟銀賽富基金合伙人周志雄的話(huà)講，橡果國際可能代表了未來(lái)的一種投資趨勢：基于和美國類(lèi)似的市場(chǎng)機會(huì )以及不同的市場(chǎng)條件而設計出具有差異化的商業(yè)模式。此次風(fēng)投成功似乎手到擒來(lái)，周志雄的信心也是有依據的，橡果的迷蹤拳的確演練的花哨而勾魂。

　　根據歐睿信息咨詢(xún)的調查，自2003年起，橡果國際的銷(xiāo)售收入已位列中國最大的電視直銷(xiāo)運營(yíng)商，其電視直銷(xiāo)節目擁有覆蓋全國的影響力。通過(guò)電視直銷(xiāo)和全國銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )促銷(xiāo)的最暢銷(xiāo)的兩個(gè)產(chǎn)品品牌——“好記星”和“背背佳”現在都已成為各自市場(chǎng)上最知名的品牌。以周志雄的理解，橡果國際的模式跟美國有點(diǎn)像，橡果國際的電視廣告可以滲透到70%的目標客戶(hù)，橡果國際是利用完全不同的頻道來(lái)打造一個(gè)電視媒體平臺，自己來(lái)推廣產(chǎn)品，靠的是滲透。雖然缺少了網(wǎng)絡(luò )購物這一塊，但也屬正常，畢竟在中國，互聯(lián)網(wǎng)還沒(méi)有電視那么普及，而且購買(mǎi)的程序又太復雜了，這些都是障礙。

　　而更令軟銀始亂情迷的是橡果國際的優(yōu)勢。橡果國際以電視購物為媒介，吸引了地方電視直銷(xiāo)公司成為公司股東，把橡果國際與地方電視直銷(xiāo)公司的利益綁到了一起，通過(guò)這種合作，橡果國際擴大了自己的影響。

　　周志雄摁捺不住涌動(dòng)的資本沖動(dòng)，于是出現了“軟橡”喜結連理的結果。2005年軟銀賽富投資3500萬(wàn)美元給橡果國際，成為其唯一投資人。“橡果的商業(yè)模式，像攜程網(wǎng)和前程無(wú)憂(yōu)一樣，是美國模式加中國特色的商業(yè)模式”，作為投資人，周志雄充分認可了橡果的發(fā)展戰略和“可持續發(fā)展”的商業(yè)模式。思索如何突破電視直銷(xiāo)的壁壘，將橡果國際打造成一個(gè)“全國最大的新產(chǎn)品和新服務(wù)的推廣平臺”，成了雙方共同的約定。

　　可好景不長(cháng)，一貫低調的橡果國際突然陷入輿論圍攻中。2006年8月，對橡果國際來(lái)說(shuō)是黑色的。當時(shí)，國家出臺了政策，從是年8月1日起，禁止播放藥品、醫療器械、豐胸、減肥、增高五類(lèi)產(chǎn)品的電視直銷(xiāo)廣告。在此禁令下，橡果國際停播了銷(xiāo)量不錯的相關(guān)產(chǎn)品，相應的營(yíng)業(yè)額也銳減。屋漏偏遭連陰雨，就在這時(shí)，有關(guān)橡果國際豐胸等產(chǎn)品無(wú)效果以及暴利的消費投訴此起彼伏。一些媒體記者也根據調查寫(xiě)了諸多不利于橡果的負面報道。一時(shí)間，橡果國際在輿論中成了暴利的騙子公司。

　　橡果國際成為眾矢之的，或許更同中國電視購物運營(yíng)商的不自重有關(guān)。

　　電視購物主要有兩種呈現形式。一是信息轉達式，主要敘述產(chǎn)品功能和怎么使用，通常節目長(cháng)達15分鐘以上；一是廣告模式，時(shí)長(cháng)通常在15分鐘以?xún)?，主要強化產(chǎn)品賣(mài)點(diǎn)。國內的電視購物公司主要采取后一種模式，橡果也不例外。在采用廣告模式時(shí)，不少?lài)鴥入娨曎徫锲髽I(yè)都極力夸大產(chǎn)品的功效，極力吹捧性?xún)r(jià)比之高，當消費者拿到產(chǎn)品后，通常都會(huì )有上當受騙的感覺(jué)。此外，由于中外一些制度上的差異也導致中國電視購物有些“變異”。中國的電視頻道不能被租用，橡果國際等國內的電視購物廣告通常采取循環(huán)播放方式，長(cháng)達十多分鐘的廣告在非黃金時(shí)段通過(guò)數十乃至上百個(gè)電視頻道一遍又一遍地強制性地推送給消費者，讓部分消費者比較反感。

　　其后，以輿論風(fēng)波為引爆點(diǎn)的又一輪關(guān)于電視購物的反思引起了香港和海外相關(guān)投資者的注意，并對此進(jìn)行了調查。盡管事后證明，很多投訴事件是張冠李戴，并非橡果國際所售產(chǎn)品。不過(guò)，中國的電視購物行業(yè)已被輿論妖魔化，橡果國際持續的盈利能力也讓一些謹慎的投資者擔憂(yōu)。[page]

　　橡果被逼轉型

　　說(shuō)橡果的上市之路，是被國際投資顧問(wèn)推動(dòng)著(zhù)走的，或者說(shuō)是被拔高的禾苗，也許并不為過(guò)。

　　一個(gè)細節也許能說(shuō)明問(wèn)題。橡果國際在“黑八”后紐交所成功上市當天，紐交所CEO特意向橡果國際高層表達了祝賀?？僧斚鸸麌H的高層凱旋歸來(lái)時(shí)，網(wǎng)友們卻朝橡果國際大潑冷水。導致橡果國際在海內外冰火兩重天的根本原因，就是橡果國際所在產(chǎn)業(yè)在中美成熟度和認知上的差異。橡果國際所屬的業(yè)態(tài)是電視購物，這在美國已非常成熟，早在上世紀八十年代，美國就有QVC等電視購物企業(yè)上市，且多年來(lái)業(yè)績(jì)一直穩健增長(cháng)。然而，電視購物在中國不僅不太成熟，且飽受非議。

　　這種不適當的拔苗助長(cháng)，也許不難制造一時(shí)的資本神話(huà)，但是從持續盈利角度講，泡沫破裂是必然的。華爾街最終看的還是企業(yè)的財務(wù)報表，以及繪制財務(wù)報表的模式路徑。

　　據了解，對于橡果國際目前的現狀，軟銀賽富及其他幾家后來(lái)進(jìn)入的投資人都非常著(zhù)急，他們近期已經(jīng)多次商議尋求解決辦法?，F在投資人一致認為，橡果國際最大的問(wèn)題在于，經(jīng)營(yíng)思路太過(guò)狹隘，美國的理想模型并未得到很好的執行。橡果國際重點(diǎn)銷(xiāo)售的產(chǎn)品大多采取自家買(mǎi)斷的方式，雖然也有好記星，背背佳等成功案例，但是總體上還是將更多的好產(chǎn)品拒之門(mén)外，沒(méi)能真正起到電視購物平臺的作用。

　　據筆者了解，橡果國際把分銷(xiāo)產(chǎn)品分成幾個(gè)層次，最緊密的合作為自主品牌創(chuàng )立和推廣，如消費者熟悉的好記星和背背佳。

　　第二層次是深度合作，包括商務(wù)通、金立手機等品牌。所謂“深度合作”是指電視直銷(xiāo)業(yè)務(wù)在資源、管理、人員和推廣等多方面展開(kāi)合作。例如，雙方可能共享橡果國際在全國各地20000家零售終端，整個(gè)營(yíng)銷(xiāo)和包裝將都由橡果國際來(lái)操作。

　　第三層次為一般合作，這一層次包括CECT、宇龍酷派、UT斯達康等手機廠(chǎng)商，雙方對各自業(yè)務(wù)的介入還沒(méi)有上述兩種形式那么深。

　　在橡果國際的管理者看來(lái)，擁有自主品牌是其最核心的競爭力所在。顯然，這一思路卻是與投資人當初設想最大的分歧所在，也就是說(shuō)華爾街不看好脫離了美國軌道的橡果國際。

　　轉軌是必須的。按照投資人的建議，橡果國際應該向QVC學(xué)習，轉型為輕資產(chǎn)型的公司，變成一個(gè)真正的購物“平臺”，讓更多的好產(chǎn)品能夠在這個(gè)平臺上亮相，而橡果的收入從產(chǎn)品的業(yè)績(jì)中提成，而不是大量充斥已經(jīng)被買(mǎi)斷銷(xiāo)售權的自家產(chǎn)品。

　　此外，橡果國際面臨的問(wèn)題還不僅是產(chǎn)品線(xiàn)不夠豐富。

　　資料顯示，從2006年以來(lái)，電視購物行業(yè)的競爭者增長(cháng)了2倍，導致電視廣告時(shí)段價(jià)格飆升。全行業(yè)2003年的銷(xiāo)售額5.5億美元，2005年8.9億美元，2007年14億美元，但目前整個(gè)行業(yè)的指標卻是虧損。

　　在香港上市的國內另一家電視購物平臺七星購物，由于其去年虧損高達3.8億港元，目前股價(jià)還不到0.1港元。

　　國內兩大電視購物巨頭的資本市場(chǎng)同走麥城，與喧鬧的節目形成了鮮明對比。背后隱藏的原因是什么？風(fēng)投業(yè)內人士認為，VC之所以看好電視購物行業(yè)，主要還是基于國外的成功經(jīng)驗，在北美、日本等國家和地區，電視購物可以占到零售收入總額的8%～10%，而中國現在只有0.2%。不過(guò)，目前中國的電視購物行業(yè)可以說(shuō)是水土不服，整個(gè)行業(yè)還處于混亂之中。廣告中過(guò)度使用夸張的描述，使一些用戶(hù)失去信任，以及收看人群比較低端，高端產(chǎn)品不愿意投放等問(wèn)題制約了電視購物的良性發(fā)展。[page]

　　鏈接：

　　橡果大事記

　　1997年底，時(shí)年29歲的楊東杰和美國伙伴籌建了橡果國際公司。

　　2000年初，胡煜君加入橡果國際，擔任CEO。橡果國際逐步成長(cháng)為中國電視直銷(xiāo)行業(yè)中的領(lǐng)頭羊。

　　2002年，橡果國際聘請了德勤會(huì )計事務(wù)所做財務(wù)審計，過(guò)程中，橡果國際幾年來(lái)的業(yè)績(jì)穩健，盈利能力強，管理規范，獲得資本市場(chǎng)的認可。

　　2003年，易凱資本執行董事金鵬建議橡果國際直接上市，放棄借殼。

　　2005年，橡果國際選擇了風(fēng)險投資商賽富(前身為軟銀亞洲)，獲得其4300萬(wàn)美元的投資。2006年，資本充裕的橡果國際加快了業(yè)務(wù)步伐，購買(mǎi)了更多的電視臺廣告時(shí)段。

　　2006年的“黑色8月”事件后，橡果國際上市進(jìn)程遭遇挫折。投行反饋回來(lái)的定價(jià)讓橡果國際難以接受，于是擱淺了上市。

　　“黑色8月”后，橡果國際加速了產(chǎn)品結構的轉型。2006年，橡果國際主推電子產(chǎn)品，全年收入1.96億元美元，高于2005年的1.7億美元。

　　2007年4月18日，籌備得當的橡果國際開(kāi)始上市路演，首站為香港，之后是美國的諸多城市。

　　2007年5月3日，橡果國際終于在紐交所成功上市，其在股市的首日表現創(chuàng )造了是年以來(lái)所有在美上市的中國公司之最，位列所有外國上市公司的前三甲。