2009年5月27日，NEA中國首席律師張旭廷做客由上海銀沙投資投資總監蔡猜主持的《蔡猜投資圈》，就對賭協(xié)議是否真的有效等話(huà)題展開(kāi)深度討論。

　　以下為文字實(shí)錄：

　　主持人蔡猜：各位網(wǎng)友大家好，歡迎您參加我們今天的節目討論。今天我們討論的主題是對賭協(xié)議是否真得有效，我們今天在演播室請到了一位專(zhuān)業(yè)的律師，NEA的中國首席律師張旭廷先生，他會(huì )在專(zhuān)業(yè)的領(lǐng)域給我們很多專(zhuān)業(yè)的問(wèn)題和回答。我想先請張律師介紹一下NEA，因為雖然它是一個(gè)老牌的基金了，但是對我們國內的很多投資人來(lái)講或者說(shuō)很多的項目來(lái)講，還不是特別了解。

　　張旭廷：簡(jiǎn)單講NEA是在美國有30年歷史的風(fēng)險投資公司，從目前管理的基金量上來(lái)講也應該是全世界最大的一個(gè)風(fēng)險投資基金。這個(gè)基金來(lái)到中國，大概有將近10年的歷史，也成功地投過(guò)一些中國高科技企業(yè)，有推出的案例。在中國主要專(zhuān)注在四個(gè)方面，是新技術(shù)、消費服務(wù)、medical(醫療)、金融服務(wù)等等新的服務(wù)領(lǐng)域方面，到目前為止，在中國投資有三個(gè)億美金的樣子?；臼沁@個(gè)情況。

　　主持人蔡猜：我們今天談?wù)摰脑?huà)題，對賭協(xié)議我們今天只局限在私募股權范圍內，不涉及金融產(chǎn)品，這可能是需要我們特別聲明的一下。我想問(wèn)一下Peter，對賭協(xié)議大家對它有所認識和了解是在蒙牛那次，從那次開(kāi)始，大家知道什么叫對賭，對賭在國外是不是已經(jīng)是很流行的做法？

　　張旭廷：對賭協(xié)議在很長(cháng)歷史上在很多種情況下都存在。比如說(shuō)像蒙牛這種PE的交易，另外在收購兼并中，大家也會(huì )使用對賭。收購兼并有一個(gè)條款叫earn out，就是說(shuō)我給你的錢(qián)要賺出來(lái)，其實(shí)就是對賭。如果你這個(gè)沒(méi)有達到銷(xiāo)售的目標或利潤的目標，銷(xiāo)售的價(jià)格會(huì )進(jìn)行調整。到VC這個(gè)領(lǐng)域，長(cháng)期以來(lái)也會(huì )有這種條款，但是根據我們的經(jīng)驗，我們覺(jué)得用得不是很經(jīng)常的東西，雖然這兩年VC到中國來(lái)開(kāi)始進(jìn)行投資過(guò)程中，針對中國的無(wú)論是宏觀(guān)面經(jīng)濟的情況還是根據某些具體的案子情況，也會(huì )使用這個(gè)條款，今天來(lái)談這個(gè)話(huà)題，無(wú)論對VC來(lái)講，還是對創(chuàng )業(yè)者來(lái)講比較有意義的話(huà)題。

　　主持人蔡猜：在國外盛行的做法，在國內為什么那么晚有這個(gè)做法，或者做法不是太普遍，遇到了哪些困難呢？

　　張旭廷：我自己并沒(méi)有感覺(jué)到對賭協(xié)議在國外更加流行的做法相對在中國，尤其在VC領(lǐng)域。說(shuō)實(shí)在話(huà)從NEA的經(jīng)驗來(lái)講，過(guò)去在美國的投資，即便在中國的投資，我們比較少用對賭協(xié)議，但是越來(lái)越多在中國，目前VC投資的領(lǐng)域，尤其當宏觀(guān)的經(jīng)濟面不是非常好的時(shí)候，尤其當我對一個(gè)行業(yè)看得不是非常準，站在投資者角度來(lái)講或者對某個(gè)企業(yè)它的真正的valuation，因為某種特殊的宏觀(guān)條件，對這個(gè)行業(yè)不是100%確定，可能不能夠準確地在valuation方面和企業(yè)家達成一致，可能用對賭協(xié)議，這種現象確是在中國的風(fēng)險投資領(lǐng)域有流行的這樣的趨勢。

　　主持人蔡猜：一般對賭協(xié)議我們會(huì )涉及到哪些內容，比如它的盈利的預期，還是對價(jià)值、市值。

　　張旭廷：首先說(shuō)對賭協(xié)議用英文來(lái)講是Valuation Adjustment Mechanism，對賭是賭的企業(yè)Valuation。那么什么情況下會(huì )出現對賭協(xié)議呢？我認為是在兩種情況下。第一要看個(gè)別的案子，什么案子會(huì )出現。站在投資者角度，如果出現這種情況，可能用對賭。什么情況？第一，感覺(jué)企業(yè)對自己的Valuation要求過(guò)高，而它到底是高還是低，我說(shuō)不清楚，因為某種很特別的情況，大家沒(méi)有辦法對企業(yè)的真正價(jià)值達成一致，在這種情況下，投資人說(shuō)你說(shuō)公司pre-valuation是五千萬(wàn)美金，我承認你，那用五千萬(wàn)的Valuation做價(jià)投資，但是開(kāi)始跟你有所為的價(jià)值調整機制，就叫對賭協(xié)議。我給你個(gè)milestone，在未來(lái)三年或者未來(lái)某個(gè)特定時(shí)間內，你沒(méi)有達到能夠支撐你公司這種目前的五千萬(wàn)美金這種價(jià)值的收益也好，利潤也好，我們根據投資機制有一個(gè)公式，來(lái)調整創(chuàng )業(yè)者在公司里的股權，怎么調整呢？非常簡(jiǎn)單，你現在五千萬(wàn)美金，假如我投資五千萬(wàn)美金，我占50%，公司的Cost Valuation是一億美金，我們都知道在做Valuation有很多方法，假如用預期收益法，預期三年你沒(méi)有達到支撐你五千萬(wàn)美金的收益，我按你收益的比例來(lái)調整你現在的股權，比如說(shuō)講起來(lái)簡(jiǎn)單，假如我投資的時(shí)候，你一股是一塊錢(qián)，但是沒(méi)有達到預期的收入，最后結果是變成八毛錢(qián)，我原來(lái)50%可能要增加，你的相應要減少。這就是機制真正最后顯現出來(lái)的結果就是這樣的。在用的時(shí)候，合理的用，我覺(jué)得是對的，不是因為我要投機，不是因為我不相信你，不是因為我完全看不懂這個(gè)東西，確實(shí)是因為某種原因，我才設置這樣的東西，最后按照真正這個(gè)條件成就的時(shí)候，我就按照剛才我們講的Valuation Formula來(lái)計算在那一刻大家真正的價(jià)值在哪里。