利率調整并非一種有效的貨幣政策工具，中國央行更偏向于使用數量型工具

　　中國社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任

　　■ 張明

　　2009年上半年，中國新增人民幣貸款7.37萬(wàn)億，超過(guò)2006年與2007年信貸增量之和。同期內，與GDP的同比增速之差超過(guò)20%。如此擴張性的貨幣政策，已經(jīng)不足以用“適度寬松”來(lái)形容。

　　事實(shí)上，本輪信貸增長(cháng)的起點(diǎn)，是2008年10月央行轉變了貨幣政策基調，尤其是取消了對商業(yè)銀行的貸款額度限制。而正是貸款額度管理，才真正抑制了2007年的信貸熱潮。

　　為什么在貨幣政策操作方面，美歐等西方國家央行更注重采用調整基準利率，而中國央行更偏向于采納法定存款準備金率、信貸額度管理等工具呢？答案或許是，對于中國央行而言，利率調整并非一種有效的貨幣政策工具。

　　傳統上，中央銀行的貨幣政策工具包括兩類(lèi)。一類(lèi)是價(jià)格型工具，包括調節基準利率，或者通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作間接影響基準利率；另一類(lèi)是數量型工具，包括調整法定存款準備金率、指定基礎貨幣的增長(cháng)速度、信貸額度管理，以及窗口指導等。歷史經(jīng)驗顯示，在中國數量型工具往往更加有效。

　　那么，為什么以利率調節為代表的價(jià)格型工具在中國宏觀(guān)調控中的效果并不理想呢？筆者認為，原因大致有三。

　　其一，中國的利率水平尚未完全市場(chǎng)化，利率的定價(jià)受到了政府的干預，從而不能反映市場(chǎng)上真實(shí)的信貸成本。例如，在中國商業(yè)銀行體系的貸款利率與中國沿海一帶的民間融資利率之間，存在很大的息差，這說(shuō)明中國的官方貸款利率可能被低估；

　　其二，對某些國有企業(yè)、地方政府等借款主體而言，由于依然存在預算軟約束，因此他們的借款意愿對利率水平并不敏感；

　　其三，在中國并沒(méi)有一個(gè)被廣泛接受的基準利率。在美歐日等發(fā)達國家，基準利率都是銀行間隔夜拆借利率。而在中國，目前的基準利率依然是一年期銀行存貸款利率。這一利率的期限結構較長(cháng)，不能反映極短期內貸款成本的變動(dòng)。一年期銀行存貸款利率，也很難被作為固定收益證券產(chǎn)品(如國債)的定價(jià)基礎。

　　既然價(jià)格型工具效力甚微，那么中國央行就只能更多地使用數量型工具。不過(guò)，該類(lèi)工具的一大缺陷就是“一刀切”，不能用于進(jìn)行更具效率的微調。例如，通過(guò)提高貸款利率，銀行可以篩選出更具增長(cháng)潛力的借款人。但將利率保持在低位，同時(shí)制定一個(gè)信貸額度，銀行將傾向于保障大客戶(hù)的利益，中小企業(yè)將沒(méi)有獲得融資的機會(huì )。除此之外，數量型工具的行政色彩更為濃厚。

　　除工具選擇之外，在一個(gè)資本流動(dòng)日益頻繁的金融全球化的背景下，作為國際貨幣體系外圍國家的中國，要實(shí)施與處于國際貨幣體系中心國家的美國所截然不同的獨立的貨幣政策，就必須滿(mǎn)足以下兩個(gè)條件中的一個(gè)：第一，如果人民幣實(shí)質(zhì)上盯住美元，則中國政府必須能保持有效的資本項目管制；第二，如果資本項目管制不是有效的，那么人民幣匯率形成機制必須市場(chǎng)化，或者說(shuō)人民幣匯率就不能盯住美元。而目前中國的現狀是，資本項目管制并非我們想象中的有效，同時(shí)人民幣面臨著(zhù)持續的升值壓力。

　　綜上所述，要提高中國貨幣政策的有效性，潛在的政策選擇包括：加速利率與匯率的市場(chǎng)化、強化國有企業(yè)與地方政府的預算硬約束以及信貸紀律；將銀行間拆借利率作為未來(lái)的基準利率并增強其使用的廣泛性；在一定時(shí)期內繼續保持有效的資本項目管制。