——兼析宏源證券助二重公司融資之技

　　文｜本刊記者 王動(dòng)

　　自2006年6月股改啟動(dòng)以來(lái)，資本市場(chǎng)經(jīng)歷了幾度牛熊轉(zhuǎn)換。在此過(guò)程中，先后有70余家提出IPO申請(qǐng)的企業(yè)未通過(guò)發(fā)審委審核。而這些企業(yè)，在過(guò)會(huì)失敗后都做了什么呢？

　　企業(yè)未過(guò)會(huì)之后……

　　“企業(yè)一旦下定決心上市，通常都不會(huì)改變?！甭?lián)合證券的一位保薦代表人說(shuō)道，“即使上市失敗，企業(yè)最少也要支付數(shù)百萬(wàn)的費(fèi)用。如果就此放棄，這筆錢就徹底打了水漂。如果能夠吸取教訓(xùn)，爭(zhēng)取二次過(guò)會(huì)，那么之前花的錢只是相當(dāng)于交了學(xué)費(fèi)?！?/p>

　　根據(jù)證監(jiān)會(huì)的要求，企業(yè)在過(guò)會(huì)失敗六個(gè)月之后，可以重新提起上市申請(qǐng)。曾經(jīng)有投行人士說(shuō)：“（企業(yè)）被否決，我們就只是消沉了幾天，隨后又重新開(kāi)始緊張工作，而且壓力更大了?！绷鶄€(gè)月，似乎就是給投行們自我反省的時(shí)間。

　　“能夠二次過(guò)會(huì)的企業(yè)，它們的資質(zhì)應(yīng)該都不錯(cuò)。之前未能過(guò)會(huì)，很可能是因?yàn)橥缎谢蛘咧薪闄C(jī)構(gòu)工作不夠細(xì)致，編寫的文件存在紕漏。投行部不少員工是2006年以后才進(jìn)來(lái)的，有的同事剛剛畢業(yè)進(jìn)入投行，就開(kāi)始寫招股意向書(shū)了，難免會(huì)有疏漏。發(fā)審委指出的問(wèn)題，也讓他們能夠?qū)ΠY下藥地提出新方案。”海通證券的一位保薦代表人表示。因此，包括榮盛地產(chǎn)、拓維信息和報(bào)喜鳥(niǎo)在內(nèi)的二十余家企業(yè)都通過(guò)二次上會(huì)，完成了上市，可以稱得上是“苦心人，天不負(fù)”。

　　至于那些存在硬傷，抱著闖一闖的態(tài)度提起申請(qǐng)并被否決的，就只能另辟蹊徑了。

　　比如資產(chǎn)重組，就是不錯(cuò)的另類上市之路?！拔抑挥幸粋€(gè)孩子，而且他還不想接手企業(yè)。”在廣西柳州，一位民營(yíng)企業(yè)家訴起了衷腸，“上市帶來(lái)的流動(dòng)性對(duì)我來(lái)說(shuō)非常重要，我如果賣出企業(yè)，肯定無(wú)法和在股市轉(zhuǎn)讓股份的收益相提并論。”抱著這樣態(tài)度追逐上市的民營(yíng)企業(yè)家并不少見(jiàn)。

　　在創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委成立之前，證監(jiān)會(huì)就有著兩套審核班子，發(fā)行審核委員會(huì)和并購(gòu)重組審核委員會(huì)，兩者關(guān)注的重點(diǎn)各有不同，前者更關(guān)注發(fā)行主體的合法合規(guī)，而后者則更關(guān)注重組本身的規(guī)范性。因此，那些無(wú)法通過(guò)首發(fā)上市的企業(yè)，卻可能選擇被并購(gòu)，而讓本身資產(chǎn)成為上市公司的一部分，獲得流動(dòng)性溢價(jià)。

　　陜西通達(dá)果汁就是很有意思的例子，在被發(fā)審委否決后，它選擇了被深天地（000023）收購(gòu)。2009年7月，深天地發(fā)布公告，宣布對(duì)通達(dá)果汁定向增發(fā)新股，收購(gòu)其100%股權(quán)。終于，通達(dá)果汁也算把資產(chǎn)送上了資本市場(chǎng)。

　　但是，并非每家企業(yè)都愿意這樣委曲求全，年初夭折的東軟和華信并購(gòu)案就是很好的例子。在兩次折戟沉沙之后，大連華信的高層感到身心俱疲，開(kāi)始和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手東軟集團(tuán)（600718）商討并購(gòu)事宜，愿意成為東軟集團(tuán)的一部分。能夠一舉吞并實(shí)力并不遜于自己的大連華信，東軟集團(tuán)自然喜不自勝，立即發(fā)布了重大重組事項(xiàng)的公告，股票也連續(xù)高漲。但出人意料的是，大連華信的股東并不甘心臣服于對(duì)手，于是投了反對(duì)票，讓這樁中國(guó)軟件業(yè)的并購(gòu)大案最終擱淺。

　　在海外，私募和首次公開(kāi)發(fā)行一樣，都是企業(yè)進(jìn)行權(quán)益融資的重要手段。但是在中國(guó)，這樣的例子并不多見(jiàn)?！叭绻髽I(yè)的成長(zhǎng)性非常強(qiáng)，又亟需資金，私募實(shí)際上也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。”海通開(kāi)元直投公司的經(jīng)理這樣說(shuō)道，“比如沈陽(yáng)新松機(jī)器人，就在上市失敗后獲得了私募基金的垂青。”2008年5月，沈陽(yáng)新松機(jī)器人在過(guò)會(huì)失敗后不久，獲得中信直投公司金石投資2565萬(wàn)元的風(fēng)險(xiǎn)投資。

　　這樁交易很有特點(diǎn)，因?yàn)榻鹗顿Y是國(guó)內(nèi)投行巨頭中信證券的全資子公司，而中信證券正是新松機(jī)器人首次公開(kāi)發(fā)行的保薦機(jī)構(gòu)。“他們這么投，連盡職調(diào)查都省了。”同行這樣評(píng)論道。

　　還有的未過(guò)會(huì)企業(yè)，則打起了創(chuàng)業(yè)板的注意，或許我們?cè)谖磥?lái)的創(chuàng)業(yè)板上市公司名單中，就能看到主板和中小板未過(guò)會(huì)企業(yè)的名單。值得一提的是，這樣的轉(zhuǎn)板方式，一直為行內(nèi)專家和媒體所詬病，因?yàn)檫@樣操作，最有可能的就是把寄托著投資者無(wú)限希望的創(chuàng)業(yè)板，折騰成“小小板”。

　　堅(jiān)持不懈的投行們

　　未過(guò)會(huì)企業(yè)后續(xù)之道各有不同，而且只要企業(yè)資質(zhì)出眾，投行無(wú)論如何都不愿意輕言放棄。

　　相比其他中介機(jī)構(gòu)，投行人士在企業(yè)身上花的時(shí)間特別之多，對(duì)于項(xiàng)目也更加珍惜?！巴馊嗽趺粗牢覀兊目啵瑸榱税l(fā)展客戶我們經(jīng)常是委曲求全。相比律師和會(huì)計(jì)師這樣的中介，我們和企業(yè)的接觸最為深入。我曾經(jīng)見(jiàn)過(guò)同時(shí)承做8個(gè)項(xiàng)目的律師，但是對(duì)于我來(lái)說(shuō)，同時(shí)應(yīng)付兩個(gè)項(xiàng)目，都感覺(jué)非常疲倦。因?yàn)樵诠ぷ鲿r(shí)，我經(jīng)常感覺(jué)我就是企業(yè)一份子。”

　　最能說(shuō)明投行與企業(yè)關(guān)系難舍難分的，莫過(guò)于二重集團(tuán)（德陽(yáng)）重型裝備股份有限公司（下稱二重公司）和宏源證券之間的故事。

　　2008年4月，二重公司沒(méi)有獲得發(fā)審委審核通過(guò)，由于這家企業(yè)的資質(zhì)尚可，因此投資者都期待著二重公司的二度上會(huì)。在2008年7月，就連一位發(fā)審委的律師都表示，“二重公司重新上會(huì)只是時(shí)間問(wèn)題，它的資質(zhì)符合發(fā)行條件?！惫唬?008年10月傳出了二重公司發(fā)行證券的消息。但是，二重公司發(fā)行的并不是股票，而是總數(shù)達(dá)到8億元的7年期企業(yè)債券。唯一不變的就是宏源證券，身份從保薦機(jī)構(gòu)變成了債券主承銷商。

　　如果要把這個(gè)故事從頭說(shuō)起，就必須弄清二重公司究竟為何難以過(guò)會(huì)，不妨重新打開(kāi)它的招股意向書(shū)，來(lái)細(xì)讀一遍。

　　首當(dāng)其沖的就是出資問(wèn)題。“在企業(yè)歷史沿革中，證監(jiān)會(huì)最關(guān)心的就是出資問(wèn)題?！币晃宦蓭熀匣锶诉@樣對(duì)本刊記者說(shuō)過(guò)。

　　招股書(shū)中提到，2007年7月，公司控股股東中國(guó)二重集團(tuán)以58項(xiàng)專利和136項(xiàng)非專利技術(shù)，經(jīng)評(píng)估作價(jià)2.16億元，向二重公司增資。這筆出資，為二重公司上市失敗埋下了伏筆，發(fā)審委認(rèn)為該無(wú)形資產(chǎn)作價(jià)增資的合理性嚴(yán)重不足。

　　因?yàn)樵诙毓驹O(shè)立時(shí)，中國(guó)二重集團(tuán)已將設(shè)計(jì)研究院、工藝研究所等科研部門投入公司，而由這些科研部門研發(fā)的專利及非專利技術(shù)已由二重公司掌握并無(wú)償使用多年，是公司生產(chǎn)所必需的相關(guān)核心技術(shù)，是取得公司經(jīng)營(yíng)收入的前提條件，并已體現(xiàn)在公司過(guò)往的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)中?，F(xiàn)在如果還把這些無(wú)形資產(chǎn)繼續(xù)做價(jià)出資，就有重復(fù)出資的嫌疑。

　　而且，這筆無(wú)形資產(chǎn)的估值居然達(dá)到了2.1億元，因此在注入公司后，按10年期進(jìn)行攤銷，對(duì)公司的盈利能力也造成了巨大破壞。

　　不僅于此，二重公司作為出資的資產(chǎn)也存在瑕疵。截止上市日，二重公司還有16處房產(chǎn)（建筑面積達(dá)到1.09萬(wàn)平方米，占總建筑面積的1.79%）未取得相關(guān)產(chǎn)權(quán)證明，而這些房產(chǎn)也都是由控股股東投入的。

　　因?yàn)槌鲑Y而擱淺的上市案例簡(jiǎn)直數(shù)不勝數(shù)，二重公司的出資問(wèn)題只是其中一種。不妨再舉個(gè)例子，深圳一家公司曾經(jīng)就上市事項(xiàng)接觸過(guò)投行，但是最后因?yàn)樵摴镜诙蠊蓶|的出資問(wèn)題而無(wú)奈放棄上市愿望。該股東原本公務(wù)員出身，在2006年以現(xiàn)金2000萬(wàn)發(fā)起設(shè)立該企業(yè)，看上去似乎沒(méi)有問(wèn)題。但是行家一眼就看出來(lái)了，證監(jiān)會(huì)必定會(huì)追究，該公務(wù)員為何能夠拿出2000萬(wàn)現(xiàn)金來(lái)出資。因此，這樣的上市只能是自討沒(méi)趣。

　　接著來(lái)看二重公司的董事會(huì)?！妒装l(fā)辦法》明確規(guī)定，公司董事會(huì)成員在近三年內(nèi)不應(yīng)出現(xiàn)重大變化，但是二重公司在2006年1月選舉了十名董事后，在次年9月改選了其中五名董事組成新一屆董事會(huì)，然后在同年11月又增選了四名獨(dú)立董事。董事會(huì)如此頻繁地變化，讓證監(jiān)會(huì)很難相信公司運(yùn)行能夠井然有序。

　　同時(shí)，二重公司未來(lái)可能的股權(quán)變動(dòng)也很難讓證監(jiān)會(huì)放心。二重公司在股改前的前身是重裝公司，在2001年12月30日由中國(guó)二重集團(tuán)與華融公司以及信達(dá)公司出資設(shè)立。華融公司和信達(dá)公司是專門為處理四大行不良資產(chǎn)而設(shè)立的資產(chǎn)管理公司，它的出資是通過(guò)實(shí)施債轉(zhuǎn)股方案來(lái)獲得二重公司的股權(quán)。在二重公司成立時(shí)，兩大資產(chǎn)管理公司就在《債轉(zhuǎn)股協(xié)議書(shū)》中規(guī)定了退出條款，約定2000年4月1日起至2008年12月31日為退出期，退出方式包括回購(gòu)、轉(zhuǎn)讓、置換等。由于法規(guī)對(duì)于上市公司股東有鎖定股份的要求，資產(chǎn)管理公司很有可能推遲退出時(shí)間。這樣，證監(jiān)會(huì)更要擔(dān)心一旦其發(fā)生重大股權(quán)變更，對(duì)上市公司可能造成的影響。

　　必須指出的是，保薦機(jī)構(gòu)宏源證券在相關(guān)文件中，并沒(méi)有對(duì)企業(yè)未來(lái)可能因?yàn)橘Y產(chǎn)管理公司退出而受到的影響做出有效的說(shuō)明，也讓項(xiàng)目處于更加尷尬的境地。

　　最后，二重公司募投方向也不很合理。從招股書(shū)中能夠看出，二重公司擬募集資金29.16億元，其中10.41億元用于“提高國(guó)家重大技術(shù)裝備設(shè)計(jì)制造水平改造項(xiàng)目”。根據(jù)招股書(shū)披露，該項(xiàng)目投資總額為11.88億元，而截至到2007年12月31日，該項(xiàng)目累計(jì)投資已經(jīng)達(dá)到5.1億元。

　　在這個(gè)項(xiàng)目中，二重公司已經(jīng)獲得了國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行的貸款。來(lái)自國(guó)開(kāi)行的政策性貸款期限較長(zhǎng)，同時(shí)利率也較低。因此，是否有必要發(fā)行權(quán)益工具來(lái)替代成本很低的國(guó)開(kāi)行貸款，實(shí)在值得商榷。

　　更致命的是，在控股股東中國(guó)二重集團(tuán)進(jìn)行增資時(shí)，居然使用了原本該用于改造項(xiàng)目的7000萬(wàn)元的國(guó)開(kāi)行貸款。這樣一來(lái)，發(fā)審委委員很難相信二重公司的資金管理水平能夠達(dá)到上市公司的要求。

　　宏源難以割舍

　　盡管上市受挫，但是二重公司質(zhì)地不錯(cuò)。在國(guó)內(nèi)，能夠與二重公司形成競(jìng)爭(zhēng)的設(shè)備制造企業(yè)，包括大連重工起重集團(tuán)有限公司、中信重型機(jī)械公司、沈陽(yáng)北方重工和上海重型機(jī)械廠，總數(shù)還不到十家。而且，二重公司在細(xì)分市場(chǎng)上的優(yōu)勢(shì)非常明顯，它的產(chǎn)品，比如曲軸和大型電站鑄鍛件，在市場(chǎng)上的占有率分別達(dá)到了49％和56％，占據(jù)著統(tǒng)治地位，大型船用鍛件產(chǎn)品更是占據(jù)著國(guó)內(nèi)產(chǎn)量的65％左右。

　　因此，這樣的客戶，宏源證券根本不可能放棄。內(nèi)部人士透露，在二重公司過(guò)會(huì)失敗的當(dāng)日，宏源證券投行業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人就向中國(guó)二重集團(tuán)領(lǐng)導(dǎo)做出承諾，一定會(huì)竭盡全力幫助二重公司成功上市。

　　按照法規(guī)，重新啟動(dòng)IPO需要在過(guò)會(huì)被否的半年后，而且基于排隊(duì)等因素，通過(guò)審核所需要的時(shí)間可能更長(zhǎng)。

　　但是，后來(lái)發(fā)生的兩件事情，讓二重公司和宏源證券都感受到，不能等那么久了。

　　首先，就在資本市場(chǎng)期待著二重公司的二次上會(huì)時(shí)，震驚全國(guó)的汶川地震爆發(fā)了。二重公司的總部就在德陽(yáng)，就處于災(zāi)區(qū)腹地。在地震爆發(fā)之后，中央政府迅速宣布了耗資將近1萬(wàn)億的災(zāi)后恢復(fù)重建總體規(guī)劃。在規(guī)劃中，大量的物資需要二重公司負(fù)擔(dān)起生產(chǎn)任務(wù)。因此，無(wú)論在情在理，二重公司都需要高速發(fā)展。

　　在獲國(guó)務(wù)院同意后，國(guó)家發(fā)改委宣布將對(duì)包括二重公司在內(nèi)的多家川籍企業(yè)提供發(fā)展支持。毫無(wú)疑問(wèn)，發(fā)展就需要資金，終于又到了宏源證券大顯身手的時(shí)候。

　　其次，在雷曼兄弟宣布破產(chǎn)后，證監(jiān)會(huì)宣布停止審核公司發(fā)行股票的申請(qǐng)。從2008年9月份到2009年7月，證監(jiān)會(huì)都沒(méi)有發(fā)行一家IPO。

　　此時(shí)的二重公司已經(jīng)無(wú)法等待更久了，這逼迫它和宏源證券必須想出新方案。所幸，盡管中國(guó)資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單，但證券公司的業(yè)務(wù)不只是做權(quán)益融資，發(fā)行債券也是投資銀行的拿手好戲。于是就在2008年10月，8億元的二重債券就這樣問(wèn)世了。

　　這是一筆雙贏的交易，站在二重公司來(lái)看，債券的發(fā)行解決了企業(yè)發(fā)展亟需的資金。而對(duì)于宏源證券來(lái)說(shuō)，能夠幫助企業(yè)完成融資，也加深了雙方繼續(xù)合作的基礎(chǔ)。8億元的債券金額，遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于當(dāng)年二重試圖通過(guò)IPO募集的29億元，因此雙方在未來(lái)繼續(xù)合作的可能性還在?；蛟S，就在不久，我們就能看到二重公司進(jìn)入A股市場(chǎng)。