作者：周金濤

　　關(guān)鍵詞：新財富；經(jīng)濟；復蘇

　　未來(lái)市場(chǎng)的演繹過(guò)程決定于美國及發(fā)達經(jīng)濟體基欽周期后半段的進(jìn)程，也就是發(fā)達經(jīng)濟體進(jìn)入耐用品的庫存回補階段后，在產(chǎn)業(yè)鏈上會(huì )對中游及中游偏上的產(chǎn)業(yè)有所拉動(dòng)，從而帶動(dòng)中國經(jīng)濟出現新的緩幅環(huán)比增長(cháng)，這種情況的出現將是行情展開(kāi)的基礎。在2009年7月，由于強力政策的原因，中國的庫存周期已經(jīng)提前見(jiàn)頂，目前中國經(jīng)濟處于庫存周期下降的階段，因此，中國經(jīng)濟自身難以出現明顯超預期的因素，這也是我們如此關(guān)注發(fā)達經(jīng)濟體復蘇進(jìn)程的原因。從庫存周期看，在未來(lái)的經(jīng)濟和市場(chǎng)波段中，中美將漸趨一致，中國大幅度超越美國的現象將不再明顯。

　　無(wú)論新興經(jīng)體還是發(fā)達經(jīng)濟體，當今的市場(chǎng)估值都不存在低估，資源價(jià)格也處于流動(dòng)性推動(dòng)下某種程度的泡沫狀態(tài)，這也是我們看待未來(lái)市場(chǎng)行情的基本背景。所以，未來(lái)的行情與2009年上半年相比，趨勢必然讓位于結構和波段。但是由于業(yè)績(jì)增長(cháng)的可靠性依然沒(méi)有達到一致性預期，所以所謂的由趨勢投資向價(jià)值投資的轉換也沒(méi)有充足的推動(dòng)力，投資不得不在泡沫化的波段和試圖轉向業(yè)績(jì)推動(dòng)之間反復切換，以使行情具有足夠的推動(dòng)力。

　　復蘇進(jìn)程差異是波段觸發(fā)點(diǎn)

　　對趨勢的認知，可細化到兩個(gè)問(wèn)題：一是對行情展開(kāi)時(shí)間點(diǎn)的選擇；另一個(gè)則是對其間熱點(diǎn)的選擇。而這些問(wèn)題可能都將和一個(gè)關(guān)鍵線(xiàn)索有關(guān)，那就是新興經(jīng)濟體和發(fā)達經(jīng)體的復蘇階段差異，甚至包括發(fā)達經(jīng)濟體內部—歐美之間的復蘇時(shí)間差異。從實(shí)體經(jīng)濟角度看，我們對2010年上半年行情的預期正是建立在中美的庫存周期的差異之上。從細節上看，新興經(jīng)濟體和發(fā)達經(jīng)濟體的不同步可能會(huì )在資本流動(dòng)上對各種虛擬資產(chǎn)的價(jià)格產(chǎn)生影響，而這中間的樞紐就是美元的趨勢。

　　此時(shí)，美元的趨勢似乎成為預期的關(guān)鍵，但我們并不認為其有過(guò)多實(shí)質(zhì)性影響。因為美元與資源價(jià)格，以及股市的關(guān)系本身就沒(méi)有定律，并且在未來(lái)，美元幣值對資源價(jià)格的影響也將趨于弱化，因為世界經(jīng)濟在擺脫了通脹的影響之后，不得不向真實(shí)需求所帶動(dòng)的經(jīng)濟周期轉變。所以，對美元趨勢影響因素的預測更多的轉換為對不同經(jīng)濟體復蘇程度的預期，澳大利亞加息之后的情況即是如此。當然，這種情況不會(huì )持續很久，當美國進(jìn)入補庫存周期后，美元階段性走強也是存在可能的，所以，各個(gè)經(jīng)濟體之間的此消彼長(cháng)就是決定未來(lái)美元走勢及資產(chǎn)價(jià)格變化的關(guān)鍵。

　　短期的泡沫預期

　　與中期的外需恢復

　　現在看來(lái)，這樣的波段可能存在著(zhù)三個(gè)依次展開(kāi)的進(jìn)程。首先是澳大利亞的加息，進(jìn)一步加劇了資本向新興市場(chǎng)的流動(dòng)，隨著(zhù)美元的貶值，新興市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格泡沫預期增強，帶來(lái)地產(chǎn)和股市的再度沖動(dòng)。此時(shí)，在本已不低的地產(chǎn)價(jià)格和估值水平下，對能否繼續泡沫化實(shí)際上是無(wú)法形成一致性預期的。原因在于，從外部看，美元的持續貶值和油價(jià)的上漲會(huì )負面影響美國的復蘇進(jìn)程同時(shí)增強美國的通脹預期，對收縮流動(dòng)性政策的擔憂(yōu)將大大限制資金的投機沖動(dòng)。從內部看，地產(chǎn)領(lǐng)域如果再度量?jì)r(jià)齊升，必然會(huì )帶來(lái)政策調控的擔憂(yōu)，所以，雖然存在泡沫化的沖動(dòng)，但對政策的心有余悸必然會(huì )阻礙這種一致預期的形成。

　　這個(gè)波段怎么度過(guò)帶有很大的不確定性，但是隨后的第二波段路徑是清晰的，伴隨著(zhù)我們所預期的美國補庫存的開(kāi)始，發(fā)達經(jīng)濟體在明年上半年可能出現庫存周期的高峰，從我們對歷史庫存周期高峰時(shí)產(chǎn)業(yè)選擇的把握來(lái)看，此時(shí)中游及中游偏上的產(chǎn)業(yè)都存在著(zhù)機會(huì )，正如中國2009年6-7月補庫存高峰期時(shí)的情況一樣。但是，隨著(zhù)中國出口的好轉，階段性的人民幣升值壓力預期開(kāi)始升溫，從而帶來(lái)一波新的資產(chǎn)泡沫化預期，所以，資產(chǎn)重估的故事與穩定增長(cháng)的故事仍是相伴前行的，行情的最終歸宿仍有可能是資產(chǎn)的泡沫化。

　　庫存周期的高點(diǎn)

　　就是去政策化的起點(diǎn)

　　在第二階段的庫存周期高峰后，從歷史經(jīng)驗看，庫存周期的高點(diǎn)往往伴隨著(zhù)去政策化的開(kāi)始，這一點(diǎn)在中國2009年6-7月已經(jīng)有所表現，所以，我們認為歐美立即出現實(shí)質(zhì)性的去政策化是不現實(shí)的，但是，這種預期理應隨著(zhù)明年上半年庫存周期漸漸達到高峰而愈發(fā)強烈。同時(shí)，在歐美庫存周期出現高點(diǎn)之后，我們現在看不到什么超越庫存的增長(cháng)因素，因而在庫存周期的高點(diǎn)出現后經(jīng)濟及市場(chǎng)的調整將難以避免，這也就是明年下半年的不確定性所在。

　　上述進(jìn)程的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，也就是歐美補庫存的展開(kāi)，我們預期將在2010年一季度發(fā)生，因而，一季度可能是一個(gè)相對好的投資時(shí)期。但是，在隨后的投資中，基于正常庫存周期高峰期的復雜性，它絕不可能像中國2009年6-7月那樣一蹴而就，特別是去政策化的時(shí)點(diǎn)是無(wú)法以經(jīng)濟分析來(lái)精準把握的，因而我們只能肯定的是，基于庫存周期的全球行情尚未終結，但中國的庫存周期高峰已過(guò)，所以，中國在此輪周期的后半部分理應只是跟隨行情。在配置方面，市場(chǎng)需要具有高超額收益的泡沫化品種為始為終，但其基本的發(fā)動(dòng)行情的力量還是真實(shí)需求帶來(lái)的補庫存行為，這可能是市場(chǎng)延續的基本線(xiàn)索，因此，配置的基礎品種還是中游加泡沫。