作者：孫紅、郝治軍

　　關(guān)鍵詞：新財富；華誼；資金；創(chuàng )業(yè)板；頭條

　　亮相創(chuàng )業(yè)板，使得以往將明星放在鎂光燈下的華誼傳媒，這一次將自己聚焦在鎂光燈下。以華誼傳媒為代表的中國民營(yíng)影視企業(yè)近年業(yè)務(wù)突飛猛進(jìn)，對資金產(chǎn)生了巨大的渴求，然而，影視業(yè)務(wù)獨特的經(jīng)營(yíng)模式卻使其資產(chǎn)呈現“高應收賬款+高存貨+低 固定資產(chǎn)”的鮮明特征，由此不僅使其資金流緊張，也極大地制約了其從銀行等渠道獲得間接融資的能力，往往容易陷入資金困局。

　　業(yè)績(jì)突飛猛進(jìn)造成資金饑渴

　　近年來(lái)，隨著(zhù)文化體制改革的不斷深入和監管環(huán)境的日趨寬松，中國影視市場(chǎng)規模迅速擴張。國家廣電總局的數據顯示，國內電影票房已從2003年的約9億元增長(cháng)到2008年的逾43億元，增幅近4倍，年復合增長(cháng)率接近40%；2008年，中國更以30%的票房增幅居全球之冠，并首次躋身全球電影票房市場(chǎng)的前十名。顯然，隨著(zhù)中國經(jīng)濟的增長(cháng)，居民對文化娛樂(lè )產(chǎn)品的消費欲望和消費能力正快速提升，國內影視業(yè)正迎來(lái)一輪上升周期。

　　同時(shí)，公開(kāi)數據顯示，2007年中國人均電影消費額僅為3.2元，同期的美國數據高達31.7美元(以票房收入為統計口徑)，中國影視劇市場(chǎng)無(wú)疑仍具有巨大的增長(cháng)潛力。因此，在2002年頒布的《電影管理條例》允許國有電影制片廠(chǎng)以外的公司申請影片的一次性出品權之后，以華誼傳媒為代表的民營(yíng)影視企業(yè)開(kāi)始更為有力地出擊搶占市場(chǎng)，其業(yè)績(jì)近年突飛猛進(jìn)(圖1、表1)，由此也產(chǎn)生了對資金的巨大渴求。

　　數據顯示，自2007年起，華誼傳媒對外投資劇增，導致投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流出與現金流入量同時(shí)大幅增加，而且投資所產(chǎn)生的現金流出增幅大于現金流入，致使其投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~由2006年的93萬(wàn)元變?yōu)?008年底的-9492.7萬(wàn)元(圖2)。由于擴張帶來(lái)的資金壓力，華誼在所拍攝的許多代表作，尤其是商業(yè)大片中，所占的投資比例相對不高(表2)，從而未能充分分享大片熱賣(mài)帶來(lái)的收益。融資，對于華誼這樣的民營(yíng)影視企業(yè)而言，成為一項艱難又不容回避的任務(wù)。

　　影視業(yè)經(jīng)營(yíng)模式

　　容易滋生資產(chǎn)“兩高一低”特征

　　然而，華誼傳媒所從事的影視業(yè)務(wù)，生產(chǎn)、銷(xiāo)售模式與其他行業(yè)多有不同(圖3)。從生產(chǎn)環(huán)節看，影視制作可以分為獨資和聯(lián)合攝制兩類(lèi)模式，聯(lián)合攝制模式旨在減少資金壓力、規避投資風(fēng)險，主要針對單筆投資規模較大的作品，投資者會(huì )通過(guò)協(xié)議確定各方對影片的投資及版權收益的分配比例。

　　從銷(xiāo)售環(huán)節看，電影與電視劇的模式又有所不同。電影的銷(xiāo)售依賴(lài)于“院線(xiàn)+電影院”的渠道，在電影發(fā)行公司與院線(xiàn)公司達成合作協(xié)議后，由院線(xiàn)公司及其旗下影院負責影片的放映，所取得的票房收入在扣除國家電影專(zhuān)項資金、稅金與附加費之后，按行業(yè)慣例，由電影發(fā)行公司、院線(xiàn)公司和影院按40：10：50的比例進(jìn)行分賬?！　‰娨晞∫话銊t采取“預先銷(xiāo)售為主，后期銷(xiāo)售為輔”的銷(xiāo)售模式。在電視劇攝制階段，制作公司就會(huì )將其版權(主要是電視播放權)提前銷(xiāo)售給電視臺等客戶(hù)，以提前回收成本，降低投資風(fēng)險。預售的價(jià)格主要依據電視劇的投資規模、主創(chuàng )人員知名度、劇本質(zhì)量、攝制進(jìn)展情況等核心要素，結合制作公司過(guò)往作品的口碑及業(yè)績(jì)進(jìn)行定價(jià)。電視劇的后期銷(xiāo)售則主要包括首輪播放和二輪播放兩次銷(xiāo)售，制作公司通常采用“先地面、后衛星”的模式銷(xiāo)售，即首輪播放一般選擇地面電視頻道，此后至少6個(gè)月再開(kāi)始首輪衛星電視頻道播放。

　　影視行業(yè)這一獨特的生產(chǎn)制作、銷(xiāo)售模式，使得華誼的資產(chǎn)結構形成了“高應收賬款+高存貨+低固定資產(chǎn)”的鮮明特色。

　　首先，容易滋生高價(jià)值與高比例的應收賬款。一般而言，影視劇的銷(xiāo)售收入是在影視劇攝制完成并通過(guò)審查取得《電影片公映許可證》或《電視劇發(fā)行許可證》，于影視劇上映或轉移給購貨方后，按實(shí)際流入的收入進(jìn)行確認，然后再按照合約約定時(shí)間以貨幣資金入賬的。投資與收入入賬之間存在的較長(cháng)時(shí)滯，很容易為影視制作公司帶來(lái)巨額的應收賬款。2007年末，華誼的應收賬款余額即較2006年末增加645.18%，其中，應收電影票房款增加931.84%，原因在于2007年底《集結號》的票房分賬款增加了5441.51萬(wàn)元；應收電視劇銷(xiāo)售款增加370.07%，原因是其2007年電視劇發(fā)行收入增長(cháng)了244%。截至2009年6月30日，華誼的應收賬款余額為15505.5萬(wàn)元，不僅占據總資產(chǎn)的比例很大，而且，應收賬款周轉率與同類(lèi)公司相比明顯偏低(圖4、表3)。

　　其次，容易積壓大量存貨。根據現行會(huì )計政策，華誼資金一經(jīng)投入影視劇拍攝便形成存貨—影視作品，分別由“存貨”項下的“原材料”、“在產(chǎn)品”、“庫存商品”三個(gè)子科目予以體現。由于影視作品從拍攝到銷(xiāo)售通常需要耗費較長(cháng)時(shí)間，華誼資產(chǎn)負債表中的資產(chǎn)項下不可避免地積壓著(zhù)大量的存貨(表4)。截至2009年6月30日，其存貨賬面價(jià)值為28539.05萬(wàn)元，占流動(dòng)資產(chǎn)的45.34%，占總資產(chǎn)的42.31%，其中，原材料、在產(chǎn)品、庫存商品分別占存貨賬面價(jià)值的10.45%、63.18%、26.37%。存貨中占比最高的在產(chǎn)品反映的是處于制作期的影視成本，這部分存貨只有在拍攝完成并取得許可證后才轉入庫存商品，然后根據電視劇的預售、銷(xiāo)售情況、電影的隨后公映情況再結轉成本。

　　最后，影視企業(yè)具有低固定資產(chǎn)的輕資產(chǎn)運營(yíng)特征。截至2009年6月30日，華誼經(jīng)營(yíng)所用房產(chǎn)均為租賃而來(lái)，公司不擁有房屋產(chǎn)權；公司影視劇業(yè)務(wù)所需要的生產(chǎn)設備，如道具、影視基地、攝影棚、大型機房、整套攝影器材、洗印設備等，通常以租賃或對外采購專(zhuān)業(yè)勞務(wù)的方式取得及使用；公司的藝人經(jīng)紀業(yè)務(wù)屬于服務(wù)性行業(yè)，購買(mǎi)日常辦公設備即可滿(mǎn)足經(jīng)營(yíng)需要，因此，其固定資產(chǎn)的賬面價(jià)值及占總資產(chǎn)的比例均比較低，在1%左右。截至2009年6月30日，其固定資產(chǎn)的余額雖有所增加，但主要來(lái)自控股子公司華誼視覺(jué)為發(fā)展影院廣告業(yè)務(wù)而采購了一定數量的電子顯示屏。

　　與此同時(shí)，華誼傳媒面向商業(yè)大片的高端定位，使其資產(chǎn)的“兩高一低”特征較其他民營(yíng)影視企業(yè)可能更為突出。具有投資回報高、市場(chǎng)影響大、成功率高等優(yōu)勢的商業(yè)大片，如今已成為國內各大電影公司瞄準的方向，其原因不言而喻：2008年出產(chǎn)的406部國產(chǎn)電影中，票房排名前十的影片占據了逾62%的票房收入。但是，商業(yè)大片需要巨額資金的投入，否則產(chǎn)量就無(wú)法迅速提高，這將妨礙電影公司收入的穩步提升；另一方面，如果投資的少數商業(yè)大片票房表現不好或因公映檔期等原因不能在該年度確認主要收入，則可能帶來(lái)數額更高的存貸，引起電影公司的收入波動(dòng)。

　　“兩高一低”導致融資困境

　　顯然，高應收賬款和高存貨占用了華誼傳媒大量的可用資金，再加上影視業(yè)務(wù)的收入來(lái)源相應具有較強的季節性(圖5)，難以形成穩定、持續的現金流，華誼的現金流吃緊成為必然。從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流量看，其2006年為-3438.92萬(wàn)元，2007年為-4491.48萬(wàn)元，2008年為-6,112.28萬(wàn)元，2009年1-6月才實(shí)現平衡，為1312.72萬(wàn)元(表5)。

　　資金流吃緊會(huì )進(jìn)一步影響華誼的流動(dòng)性。對比華誼傳媒與美國影業(yè)上市公司獅門(mén)近三年的流動(dòng)比率與速動(dòng)比率，我們不難發(fā)現，華誼這種高應收賬款、高存貨的特征對資金周轉有較大的負面影響(表6)。

　　與此同時(shí)，這種“兩高一低”的資產(chǎn)特征也給華誼的進(jìn)一步融資帶來(lái)了困難。目前國內企業(yè)的融資中，通過(guò)銀行的間接融資占80%以上，其中，抵押融資尤其是固定資產(chǎn)抵押融資又占據主流，而華誼的“輕資產(chǎn)”運營(yíng)模式恰恰是間接融資的絆腳石。

　　在應收賬款方面，盡管華誼的應收賬款賬面價(jià)值較大，賬齡多集中在1年以?xún)?，且所對應的客?hù)大多為資金實(shí)力雄厚、信用記錄良好的各大電視臺(表7)，壞賬風(fēng)險較低，但在2007年10月1日《物權法》實(shí)施以前，應收賬款不能用來(lái)質(zhì)押，即便現在，應收賬款在質(zhì)押融資時(shí)賬面價(jià)值仍會(huì )打折很多，更何況，應收賬款質(zhì)押融資尚未成為主流。

　　最后，華誼只能寄希望于資產(chǎn)負債表中大量的存貨。在華誼高比例的存貨中，占比50%以上的在產(chǎn)品反映的是制作中的影視劇成本，該類(lèi)存貨只有在拍攝完成并取得許可證、公映后才能最終實(shí)現銷(xiāo)售收入，這期間作品仍面臨著(zhù)難以通過(guò)審查以及市場(chǎng)不認可等風(fēng)險，其價(jià)值難以進(jìn)行準確評估，很難成為主要的融資工具。雖然華誼此前與招商銀行等金融機構嘗試過(guò)以影視劇版權作為抵押進(jìn)行融資，但這一模式終歸難成大氣候。

　　一邊是發(fā)展機遇與高端定位帶來(lái)的資金渴求，一邊是經(jīng)營(yíng)模式所滋生的資產(chǎn)特征對融資需求的無(wú)情束縛，為解決發(fā)展中的資金難題，華誼傳媒不得不先后進(jìn)行四輪私募，并交出了相應的學(xué)費，最終，通過(guò)創(chuàng )業(yè)板上市才徹底打破這一資金困局。華誼的率先突圍，不僅為其今后的發(fā)展贏(yíng)得了先機，也為中國民營(yíng)影視企業(yè)辟出了融資新路，其意義或許正如王忠磊所言：如果國內影視企業(yè)不能盡快建立資本市場(chǎng)融資渠道，提升資金實(shí)力和生產(chǎn)規模，就無(wú)法真正建立影視業(yè)“大投入、大產(chǎn)出”的工業(yè)化生產(chǎn)模式，只能停留在作坊式生產(chǎn)的初級階段；無(wú)法通過(guò)密集出片來(lái)減少業(yè)績(jì)波動(dòng)性并增強業(yè)績(jì)的可預測性；無(wú)法通過(guò)對影視作品深層次、多樣化的開(kāi)發(fā)來(lái)獲得新的利潤增長(cháng)點(diǎn)，因此也就難以與國際企業(yè)分庭抗禮，也不可能成長(cháng)為具有國際競爭力的影視企業(yè)。

　　對接資本市場(chǎng)促進(jìn)文化產(chǎn)業(yè)繁榮

　　事實(shí)上，華誼等影視企業(yè)在近年的快速發(fā)展中所面臨的資金困局，在中國文化創(chuàng )意企業(yè)中極具代表性。

　　近年來(lái)，隨著(zhù)經(jīng)濟的增長(cháng)，居民文化購買(mǎi)力的提升，一批文化創(chuàng )意企業(yè)迅速成長(cháng)壯大，不少地區更成立了文化創(chuàng )意產(chǎn)業(yè)園，在各種力量的推動(dòng)下，近年文化產(chǎn)業(yè)增速已達17%以上，高于同期GDP增速，其對中國經(jīng)濟的貢獻不斷提升。在金融危機中，一些企業(yè)更逆勢上揚，表現出反周期特征。但是，由于文化產(chǎn)品難以定價(jià)、投資風(fēng)險較高、盈利模式與傳統產(chǎn)業(yè)不同等原因，文化產(chǎn)業(yè)一直是資本市場(chǎng)的盲點(diǎn)，一大批企業(yè)難以從銀行等金融機構獲得貸款等支持，上市企業(yè)的再融資也屈指可數(表8)。以2009年10月28日收盤(pán)價(jià)計算，目前上市的文化產(chǎn)業(yè)十大金股總市值僅為692.11億元，為招商銀行(600036)同期市值的1/5左右，更不用說(shuō)形成跨區域、跨行業(yè)、跨媒體的文化“巨人”。與資本市場(chǎng)脫節束縛著(zhù)我國文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，據統計，中國目前擁有579家出版社，一年的產(chǎn)值僅為600億元左右，而德國貝塔斯曼出版公司僅2006年的銷(xiāo)售額就達193億歐元。

　　不過(guò)，這一狀況正在改變。2009年7月22日通過(guò)的《文化產(chǎn)業(yè)振興規劃》，明確提出要加大對文化產(chǎn)業(yè)的金融支持力度—鼓勵銀行等金融機構加大對文化企業(yè)的支持力度；支持有條件的企業(yè)通過(guò)上市、發(fā)債等方式融資，鼓勵已上市企業(yè)通過(guò)再融資并購重組；設立中國文化產(chǎn)業(yè)投資基金，通過(guò)股權投資等方式推動(dòng)資源重組和結構調整等。按照規劃，文化產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重將從2007年底的2.6%提高到2015年的10%以上。受這一利好的刺激，華聞傳媒、博瑞傳播等相關(guān)上市企業(yè)股價(jià)在規劃公布后一路狂飆。華誼傳媒也正是借助這陣東風(fēng)成功登陸創(chuàng )業(yè)板，開(kāi)啟影視企業(yè)上市先河，未來(lái)，隨著(zhù)文化企業(yè)與資本市場(chǎng)的對接更為暢順，中國文化產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)新一輪的大發(fā)展，率先進(jìn)入的資本也可望從中獲得豐厚的回報。